对CXO很悲观

　　这个标题，就当是杞人忧天吧（当然这可能是CXO 粉对本文唯一认可的一句），核心原因是：估值过高，进攻曲高和寡，下跌防御能力差。

　　一般大家认为，医药研发企业属于轻资产行业，但现在看来，起码到现在这个阶段，并非如此。以行业老大药明康德为例，2015 年至2020 年，6 年时间取得扣非净利润共计约79 亿元，经营性现金流128亿，构建固定资产投入111亿元。又比如康龙化成，6 年时间扣非净利润供给约21 亿元，经营性现金流43亿元，构建固定资产投入50亿元。从这些数据可以看到，医药研发企业在目前阶段所有盈利全部拿去构建固定资产、购买仪器，逐渐变成了一个重资产行业。笔

　　者认为，这一点市场并没有完全认知。我们去看全球研发老大IQVIA Holdings Inc（股票代码IQV）情况，2020 年利润17.43 亿元人民币，但固定资产折旧是80 亿元，似乎也说明了这个问题。

　　一般而言，重资产行业是很难获得一个高估值的，因为无法用利润分红（要么再融资分红，要么贷款分红）、需要源源不断的去购置固定资产。

　　中国医药医疗主题的头部基金，前十持仓，没有一个配置恒瑞医药，只有极个别配置了1-2 只医药股（比如片仔癀、长春高新）。主要持仓基本重叠，90 倍PE 的药明康德、 97 倍PE 的凯莱英、97 倍PE 的康龙化成、97 倍PE 的博腾股份、150 倍PE 的美迪西、58 倍PE 的泰格医药、120 倍PE 的爱尔眼科、100 倍PE 的通策医疗。医药医疗基金不配置医药股，全部重仓CXO，难以想象，如果CXO 公司业绩增长失速，会是什么样的踩踏。

　　从全球视野来看，目前研发企业老大IQV公司2020年收入709 亿元人民币（按照人民币/美元=0.1564 换算），毛利241 亿元人民币，净利润13.25 亿元（主要有118 亿元营销费用，80 亿元折旧，26 亿元的利息支出）；2021 年前三个季度，收入639 亿元，毛利润210 亿元人民币，净利润 40.50亿元。

　　相较之下，药明康德收入是IQV 的25%，得益于IPO 和再融资，财务成本较低，去年净利润29.60 亿元，是IQV 的 2 倍，今年前三季度利润是IQV 的90%。IQV 的总市值485 亿美元，折合人民币3101亿元。是药明康德的80%。

　　全球市值超过8000 亿元人民币的药企不少，比如辉瑞 2459 亿美元、默克2292 亿美元、诺华1872 亿美元，还有安进、赛诺菲、礼来、葛兰素史克等等。但全球最大的医药研发企业，是485 亿美元。而在中国，最大的药企恒瑞医药市值3000 亿元，药明康德的3700 亿元市值比市值最高的医药企业高出20%。

　　当然，药明康德等有77%的业务发生在海外，恒瑞医药毕竟目前只是国内销售，可能有失偏颇。但至少有一点，医药研发公司向上是有天花板的。

　　从QuintilesIMS(昆泰)，LabCorp(美国实验室集团)、PAREXEL( 精鼎医药)、Pharmaceutical Prod⁃ uct Development 这些国际研发巨头情况看，国外的医药研发真不是什么高成长行业，而是和医药巨头一样缓慢增长。目前，国内CRO 的增长得益于产业转移，但完成这一进程后，CRO 行业会变为稳定低增长行业（这两年国内CRO 的增长一定程度得益于全球疫情）。而目前CRO 公司的市值已经体现了全球NO.1 的市值情况。未来业绩增长难以支撑股价进一步向上开拓。

　　综上，医药研发现在的估值水平，向上已经没有什么空间，一旦有个风吹草动，后果很严重。（作者：howmissyou）