中芯国际1 天蒸发400 亿半导体将跌落“神坛”？

　　在港股美股市场，教育股、中概股已然成为资金眼中的洪水猛兽，A 股市场医疗、消费低迷也让资金悲观心态达到高点。

　　半导体的高景气度、高成长性，加上政策支持，正在成为一部分曾经坚守在教育、互联网、消费、医疗等领域的投资者眼中的“避风港”。

　　而在半导体公司中，中芯国际总市值近5000 亿，显然是个能够容纳大量资金的好去处。因此可以看到，7 月27 日，中芯国际H 股盘中最高涨至 15%，A 股涨幅最高达20%。

　　然而，截至教育股遭血洗的前一晚，国内半导体公司总市值达4.5 万亿，流入资金超1 万亿，今年整体涨幅高达31%，与此同时，中芯国际总市值却下跌8%。另外，在经过两天的短暂上涨后，中芯国际市值在7 月28 日蒸发400 多亿。

　　那么中芯国际是奔逃资金寻找的一个临时“落脚点”？还是在政策催化下，获得了价值重估？

　　中芯国际的隐忧

　　2020 年对于中芯国际来说既是风光的一年，又是艰难的一年。

　　风光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮，公司业绩大幅提升，并于2020 年度首次实现扣非归母净利润扭亏为盈；艰难的地方则在于7nm 先进制程虽然取得突破，但因缺少核心设备，无法完成量产，受此影响，出现先进制程产能不足、技术人员流失的情况。

　　虽然中芯国际28nm 及以下技术实现收入22 亿元，同比增速达155%，但是实际上14nm 产能并没有跟上。去年下半年受到海外政策的影响，设备供应紧张，据悉，一些制造设备甚至到了“坏一台少一台”的程度，这也一度让中芯国际内部经营生产重心发生微调，在机台设备有限的情况下，优先供给成熟产线。

　　与此同时，中芯国际研发部门的工作节奏一度放缓，2020 年其研发投入同比减少1.5% ；而且出现研发人员流失的现象，公司研发人员数量从2019 年的2530 人减少至2020 年的2335 人。

　　为此中芯国际动用股权激励措施，在最新的激励计划中，覆盖了3994 名员工，股票授予价格为 20 元/ 股，仅为7 月27 日收盘价的1/3，约等于送给员工27 亿的“奖金”。

　　除了内部的问题，中芯国际还面临一些外部的隐患。

　　比如来自北美地区的收入存在减少的可能性。从年报数据可以看到，中芯国际北美业务收入占总收入的比重，在2017-2020 年逐年降低，占比已从2017 年的40% 降至2020 年的23%。

　　在北美各芯片企业加大晶圆产能资本投入的趋势下，这一地区的收入可能会进一步减少。英特尔公司7 月26 日表示，其工厂将开始生产高通公司的芯片，并称，公司预期将在2025 年重新夺回芯片制造领先优势，追赶上对手台积电和三星电子，并公布了未来4 年将要推出的5 个制程工艺发展阶段，包括10nm、7nm、4nm、3nm 以及20A。

　　中芯国际自身对未来业绩的预期也是偏保守和谨慎的。根据年报，中芯国际在2021 年收入目标为中到高个位数成长，上半年收入目标约139 亿元；全年毛利率目标为10%-20% 的中部。这一目标中收入与 2020 年几乎持平，而毛利率则不及2020 年的23%。

　　中芯国际投资价值

　　根据Counterpoint 公布的研究报告，全球晶圆代工产业在2020 年增长超乎预期，营收规模达820 亿美元，较前一年大幅增长23%。而且，预计2021 年还将较2020 年再增长12%，金额达到920 亿美元。

　　2020 年台积电营收为470 亿美元，创了历史新高，增速为25%，而且现在依然订单排队，客户们为了分到产能动用各种资源包括政府来加塞。晶圆代工火热可见一斑。

　　半导体设备龙头AMAT 也展望，全球将踏入 10 年以上的半导体投资周期，目前才处于初始阶段。从今年产业链反馈的情况来看，代工企业总营收的增幅可能远不止12%。

　　联电已经季度上调代工价格，最近又决定将在2022 年第一季度再次上调报价，40nm 工艺上涨约 10%-15%，其他工艺上调5%-10%。据悉，由于台积电价格目前未变，这次调价过后，联电代工价格将超过台积电，其他代工厂预计也将同步跟进涨价。

　　因此，今年的盈利可能没有中芯国际年报中预计的那样悲观，其先进制程受制，但是成熟制程仍供不应求。

　　中芯国际已自4 月1 日起全线涨价，产品提价 15%-30%。2020 年其实现营收274.71 亿元，同比增长24.8% ；实现归母净利润43.32 亿元，同比增长141.5%。简单估算，如果当前涨价后价格维持到今年底，在销量不变情况下，将能带来30 亿-60 亿左右额外利润，相比2020 年归母净利润增加 70%-140%。

　　再来看一下中芯国际的投资价值。

　　一般而言，半导体晶圆代工企业采用市净率进行估值，通过对比美股、港股4 家上市公司的情况，可以看到中芯国际在港股市场市净率仅1.69 倍，显著低于其他公司，不过在A 股市场，其市净率高达 5.05 倍，高出联华电子、华虹半导体近两倍，仅次于台积电的8.19 倍。

　　事实上，如果没有7nm 及以下先进制程量产能力做支撑的代工厂，是不具备“定价权”的，无论是全球排名第二的联电，还是后面的中芯国际、华虹半导体等，他们的毛利率均在30% 以下，远不及台积电高达53% 的毛利率。因此，目前中芯国际可以说是被高估的状态。

　　在没有解决设备难题之前，国内很难出现第二个台积电。低回报、低估值将是代工企业的长期旋律。

　　也正是如此，会看到中芯国际的股价呈现暴涨暴跌的状态，一方面是受市场情绪的影响，一方面也和其估值较高有关。

　　不过本次由教育培训行业政策风波引发的蝴蝶效应，还在传导过程中。在市场定价的环境中，多少倍的估值最终由共识决定，地产、医疗、教育被认为是影响居民幸福指数的“三座大山”，一旦三座大山有被撬动的迹象，市场就会重新对这些公司估值。同时，半导体公司的“成长性”正在取代投资者眼中消费股的“确定性”成为关注重点，在疫情反复和缺芯战线拉长的背景下，半导体公司的估值中枢或将被进一步推高。