股权基金的发展与前景

　　2018年4月，监管机构发布资管新规，预定整改过渡期到2020年底。由于受到新冠肺炎疫情等外部环境的影响，监管机构在2020年7月将资管新规过渡期延长至2021年底。随后，资管新规进入具体实施阶段。资管新规发布以来，国内私募基金行业蓬勃发展。截至2022年2月末，存续私募基金12.8万只，存续资金规模达20.37万亿元，较1月末增加911.48亿元，环比增长0.45%。

　　资管新规发布后，包括银行系、保险系、市场化母基金、政府引导基金、产业基金等在快速发展的同时，对资产质量、资金募集等方面也产生了一定的影响。本文旨在对股权基金行业类型、特点和现状分析的基础上，系统性地总结股权基金配置的主要考量因素，并对行业发展提出展望和建议。

　　股权基金主要投资机构类型和特点

　　股权私募基金的主要资金来源可以划分为五大类：

　　银行系资产管理机构。过去主要是银行的资产管理部，资管新规出台后主要是银行理财子公司。资管新规下，银行理财子公司对股权基金的投资主要存在两方面的变化：一方面是期限错配的问题，即资金端和产品端要符合期限匹配，同时又要避免多层嵌套；另一方面是银行理财子公司发行理财产品投资于未上市企业股权只能以私募理财形式发行，合格投资人要求和200人的人数上限对资金募集产生较大影响。

　　保险系资产管理机构。主要包括寿险资金，其期限相对较长，一般为数年到几十年不等；以及财产险资金，通常期限较短，一般为一年到数年。保险资管资金的负债端期限由保单合同期限决定，投资端期限一般会与负债端相匹配并提供充裕的流动性，保证保单合同的执行；同时，各家保险资管公司也会设置投资指引，内部设定长短结合的投资回报预期期限，兼顾流动性和投资收益。

　　市场化母基金。主要包括纯民营母基金和股东有国资背景而管理团队市场化运作的母基金。总体来说，目前第二种母基金的市场规模更大、历史更长，影响力和知名度都更为广泛，代表性母基金包括国方母基金、上海科创母基金和苏州元禾辰坤母基金等。这三家母基金的出资方包括其国有集团母公司、银行理财子公司（资管新规前）、保险公司、社保基金、大型地方国企和一些大中型产业资本等。

　　政府引导（母）基金。其资金来源于当地政府财政收入，出资意向和当地的财政状况关联度较高，投资方向通常和当地的经济和产业发展诉求紧密相关。

　　产业（母）基金。其资金主要来源于产业集团母公司及其所在行业内龙头公司，有时也会根据客观情况及机构特点部分开展市场化募集。

　　股权基金募资现状

　　银行资管。过去银行进行股权投资主要投向央企及国有产业背景的股权基金和项目，此外也部分投向市场化的头部股权基金，大中型银行投资通常为数百亿元。资管新规下，理财子公司的出资基本暂停，个别面向私人银行募集的产品仍在试水，但是发行规模大幅缩减，产品期限明显缩短，由原来的7～10年缩短至现在的2～5年。

　　保险资管。目前保险资金参与股权投资的方式主要有以下四种：一是直接股权投资，保险资金期限通常比较长；二是以LP形式认购外部股权投资基金份额，开展间接股权投资；三是保险公司发起保险私募股权基金进行股权投资；四是发起股权投资计划/信托计划进行股权投资。

　　保险资金对股权投资产品和私募股权投资管理人要求较高，且保险资金参与私募股权投资基金要符合《保险资金投资股权管理办法》等监管规定。对于投资股权基金产品，目前比较大型的保险公司如太平资产，更倾向于自己做GP或者采取外部合作双GP的模式；而中小型保险资金可能更多作为LP投资外部股权基金，从而提高资金的整体配置效率。根据2019年保险资产管理行业年度报告统计，截至2019年末，保险公司总资产为18.5万亿元，股权投资类型占比约为10%。

　　母基金。母基金的投资方向主要是市场化的子基金管理人GP管理的私募股权基金，组合构建时也会搭配部分直投项目(大多是跟投子基金的优质项目)和二手基金份额。以苏州元禾母基金为例，2006年成立的苏州元禾辰坤母基金是中国第一个人民币母基金管理团队。在过去15年中，苏州元禾辰坤做了4期母基金，规模迅速增长，从10亿元、30亿元、76.8亿元，递增到最近的约100亿元、累计接近200亿元的规模。总计投资近120只基金，对一些优秀的基金管理人团队进行了连续投资，累计投资了约2000多个项目，其中约120家IPO上市，充分体现了母基金作为长期LP的价值。

　　就投资阶段而言，苏州元禾主要是VC创业投资基金的母基金，子基金的投资组合大部分代表新兴行业（含新技术和新的商业模式等），且处于早中期阶段的创业公司，这类公司在其他渠道很难得到资本金的支持。母基金对于股权投资子基金的持续系统性投资，促进了实体经济中新兴产业的成长，有效推动了经济结构转型向更高质量方向发展。

　　政府引导（母）基金。政府引导（母）基金的投资运作方式根据各地情况有所不同，有的如上海闵行区较早采用委托市场化专业母基金管理人（熠美投资母基金）的方式进行运作，并且产生了良好的社会效应和财务回报；也有一些区域在地方国资平台上组建管理公司或者管理团队进行股权基金投资的管理运营。

　　产业（母）基金。产业（母）基金于近年出现并快速发展，其投资运作方式根据不同产业特点及集团母公司的情况有所不同。有的比较市场化，如远海明华母基金。远海明华母基金的出资方LP是央企/国企为主的港航企业，加上地方性行业企业和大中型民营企业。这些LP都希望投资新兴产业，平衡主业的周期性波动。其相应策略是，投资与主业具有互补性的新兴产业，达到分散投资的目的。

　　也有一些产业（母）基金强调以集团主业为核心，例如华宝（上海）股权投资基金（股东是宝武钢铁集团），更倾向于聚焦母公司的主业——钢铁行业。华宝（上海）股权投资基金计划和华宝体系内各个尚缺乏资本运营窗口的子公司合作，成立多个专业化的基金，通过投融资活动满足集团各个产业中资产的盘活（如证券化和资产收购增值）的目标，这类机构的性质是产业集团内部母基金和直投基金的混合体。

　　股权基金配置的主要考量因素

　　银行资管

　　资管新规下，银行理财子公司对股权基金/项目的出资需要募集期限匹配的资金，难度相对较大。过去其投资基金主要看业绩，以证明专业能力，现在则要对具体项目进行个别评估。同时，银行系理财子公司也将积极探索股权投资产品的方向，可能采取的形式包括对外部基金管理人进行持续的研究和考察、自建股权基金管理团队等，从而为银行未来在股权产品方向的配置做好准备。

　　从实际操作来看，银行系自建股权基金管理团队成本较高，且存在一定的产品监管方面的潜在问题。如银行理财子公司做GP需要在证监会备案，否则未来企业上市会面临三类股东清理的问题。而对于外部基金管理人的股权产品进行配置，较大的挑战来自于合适期限的资金募集。银行系的另外一个渠道是私人银行，其个人投资者往往希望投资组合相对透明，可以看到具体项目，并可以较快产生当期收益，这类投资人对于股权产品的流动性和收益风险配比的认知尚待进一步培育。

　　保险资管

　　保险资金对于股权投资策略的选择，主要综合考虑期限和收益，通常以长期战略投资为主，但同时也希望有相当部分产品具有当期收益（一般从第二年开始）。目前大型保险公司如太平资产对于股权基金/项目的选择，通常希望基金管理人能够安排所投项目实施并购和上市退出，较早实现现金回流。基金类型方面倾向于相对稳健型的基金，配置预期回报比较明确的地产和基础设施基金。行业方面可投方向包含医疗健康、金融科技、信息科技、大消费和先进制造等。从保险属性来讲，更倾向于医疗健康、保险科技等有较强业务协同效应的行业。

　　母基金

　　随着近年来母基金机构的不断发展，母基金大都建立了各具特色的投资策略和系统化的投资及风控流程。以上海科创母基金为例，于2017年设立运作，母基金目标规模为300亿元，首期规模约为65亿元。投向重点关注信息技术、生物医药、先进制造和环保新能源等行业，聚焦处于初创期及成长期的子基金或科创企业。采取新设或增资等方式，将募集资金的80%投资于子基金，20%直接投资于高科技重点企业。上海科创母基金建立了自己的投资数据库，长期进行研究、筛选、投资以及追踪子基金管理人。基于上述数据库和定期与子基金管理人的充分沟通，母基金以多维度标准考量股权基金管理人，包括并不限于团队稳定性、历史业绩、产业投研专业化程度、产业资源、项目退出的规划及执行能力等因素。

　　同样具有国资股东背景的国方母基金，最近一期母基金在募资之初就制定了方向明确的组合构建策略——偏重投资于相对中小规模的专业性行业基金，聚焦以生物技术、物联网技术、人工智能技术为核心驱动力的优势产业。这种策略和母基金的LP投资策略形成良好互补，并可以形成母基金、子基金和被投企业多方纵横连接的行业生态圈。母基金在跟投子基金项目，组合项目资源对接上下游产业链赋能和退出上都能发挥有利优势，产生长期价值叠加效应。

　　政府引导（母）基金/产业（母）基金对于股权投资基金管理人的选择，除了一般市场化母基金考量的常见指标，如团队专业性、稳定性和历史业绩等，也会考虑母基金出资方的特殊诉求，如地方政府反投、招商配合的目标、为产业集团内企业上下游产业链服务、整合赋能的需求等。

　　未来展望与行业发展建议

　　银行系资管

　　建议在风险可控的前提下，在表外给予一定比例允许期限错配，以提高金融效率。根据中国银行业理财市场报告（2019年）统计，截至2019年末，全国共有377家银行业金融机构有存续的非保本理财产品，共存续4.73万只，存续余额为23.40万亿元，同比增长6.15%。在这个20多万亿的规模中，股权投资基金占比微乎其微（估计不足1%）。而同时实体经济，特别是新兴行业的企业要发展，需要资本金（股权性质资金）的长期供给和支持。同时，随着整体宏观经济结构的调整，这部分代表新兴产业发展方向的企业将来也有可能成为银行信贷、投行、理财等各业务领域的优质客户。

　　银行机构资金投资股权产品，只要比例设置适当，风险是可控的，同时可以很好地激发资本创新的动力，把不同生命周期企业的投资需求和融资需求有效结合，从而较大程度地提高整体金融市场的效率。长远来看，也能为银行多个业务领域的结构优化和赋能提升助力。建议参照国际上一些发达国家金融监管和金融机构的做法，对于一些有实力的大中型银行，在严格界定表内外资产风险的同时，表内/表外都可以允许一小部分比例的错配。如假设总量10万亿元，表内1% (即1000亿元)和表外约0.8%(即800亿元)的资金可以用于较长投资期限的股权产品投资（包括PE/VC股权投资基金等）。同时，应当统一监管细则，对于银行发行及组建的股权投资产品，放开对于三类股东的认定，鼓励更多社会资金通过银行渠道投资对接高质量的股权项目和基金产品。

　　保险系资管

　　保险资金的长期特性决定其将持续配置股权类投资，对于内部/外部管理人的选择偏好可能会由不同保险资产管理机构的偏好来决定。业界可以加强互动，在交流合作中增进了解。例如，有些外部管理人具有特有的专长及资源禀赋，可以增强保险资管的投资、产业协同和退出能力。监管方面，建议未来有更多的弹性空间。

　　随着整个行业和市场的发展，预计会有更多优秀的专业股权投资管理人出现，那么保险资产对于股权投资基金管理人的相关资质规定是否也可以考虑更加市场化，从而更有效地进行股权产品/管理人和优化资源配置，增强符合保险资金特性的长期收益。

　　母基金

　　市场化母基金，特别是具有国有股东背景、市场化运作的团队，已经经过市场的检验，是十分有效的股权投资基金配置机构。然而，母基金本身的募资目前有时也面临一些压力。过去银行理财资金是这类母基金占比较大的LP出资方，通过对母基金的投资，银行资金有效实现了对于股权资产的多元化配置。资管新规之后，受限于期限匹配（母基金期限一般为8～10年），这部分出资也基本停止。未来这类母基金募集新产品时，或将倾向于和保险资金及大型企业（包括国有企业和产业资本）进行长期合作。

　　政府引导（母）基金/产业（母）基金在自身募资方面有LP多元化的需求，并且基于对银行的深入了解和业务往来，这类机构天然是银行的优质合作伙伴。这类母基金通过多元化投资分散风险，同时通过股权投资扶持加速一批区域内/产业链上优质企业的成长，也可以反哺出资银行的综合业务高质量发展，形成金融机构、地方政府、产业集团协同打造的高效投融资体系，实现扶持实体经济转型升级的良性循环。如果监管条件允许，建议银行资管的监管（如银行理财子公司、私人银行等）能够更加富有弹性，以便这类母基金向更多金融机构募集资金。

　　（作者单位：广州商学院经济学院）

　　责任编辑：刘 彪