金融武器化：西方对俄制裁的启示

　　俄乌冲突以来，美国和西方国家对俄罗斯的制裁全面升级。这是战后 70年以来最大规模的经济制裁行动，针对的经济体是地缘政治影响力极强的大国。西方阵营空前一致，有备而来；俄罗斯准备了预案，采取了相应的反制措施，有得有失。

　　俄罗斯遭受西方严厉的制裁

　　西方对俄制裁的目的，是要扰乱俄罗斯的金融市场和经济运行，制造俄罗斯内部的社会矛盾和政治动荡，削弱俄罗斯资助战争的能力。此轮对俄制裁，具有两个重要特征，值得我们关注。

　　一是金融制裁为主，贸易制裁为辅。与传统的贸易禁运不同，西方国家对俄制裁最重要的特征是将金融武器化。俄罗斯在全球贸易中的份额较低（2.3%），但是俄石油和天然气产量的市场份额较高（分别为14%和17%）。在石油和天然气进口方面，欧洲国家对俄罗斯的依赖较强且短期内无法替代，因此对俄实行能源禁运存在顾虑。在此背景下，西方国家全力推动将金融武器化，作为制裁俄罗斯的主要工具。其主要包括三方面：一是冻结俄罗斯以官方外汇储备为主的海外资产，目的是扰乱俄经济金融秩序，阻止其动用外汇储备干预卢布汇率，限制其动用外汇支持乌克兰战争的能力；二是将俄7 家主要银行踢出SWIFT 全球支付系统，切断俄罗斯与国际金融体系的联系，阻断其资金的跨国调动；三是禁止公共和私人部门与俄罗斯政府和特别指定国民名单（SDN）的所有投融资活动，限制俄在美欧市场进行借贷交易和筹集资金的能力。

　　二是官方制裁与民间抵制相结合。以前对伊朗、叙利亚和阿富汗的制裁，西方对被制裁国家存在一定的同情，例如欧洲对美国主导的对伊制裁就有不同意见。相较而言，此轮对俄制裁西方社会空前团结，私人部门主动参与程度高，与官方制裁相互强化。美国、欧盟、日本、韩国、瑞士、新加坡等30多个国家和地区参与对俄制裁，其经济总量占全球的60%左右。从多边机构的表态来看，国际货币基金组织、世界银行、欧洲复兴开发银行、国际清算银行也对俄罗斯做出了制裁和抵制的安排。从私人部门看，已有600多家跨国公司主动退出俄罗斯市场，包括撤资退股、停止经营、削减业务、中止投资等。此外，民间非政府组织积极参与，与俄罗斯的人文、艺术、体育的交流陷入停顿。俄罗斯陷入西方社会的空前孤立当中。

　　俄罗斯的反制措施与实际效果

　　面对西方的金融制裁，俄罗斯采取了一系列应对措施，主要包括以下方面。

　　第一，上调政策利率，强化资本管制，限制资本外流，稳定卢布汇率。包括上调政策利率至20% ；强制出口商必须出售部分外汇给央行（强制结汇）；限制居民个人外币提取，禁止携带等值1 万美元以上的外币现金出境；禁止外国投资者从俄罗斯金融系统提取资金；俄央行宣布以每克5000 卢布的固定价格（明显低于国际市场价格）从国内信贷机构购买黄金等等。

　　第二，限制交易以稳定资产价格和金融市场。包括股市暂时休市、禁止做空，以平抑股价波动；禁止经纪商执行外国投资者出售证券的指令；允许上市公司和金融机构不披露有关股东和控制人的信息，以免遭制裁风险；主权财富基金斥资高达1万亿卢布入市购买俄公司股票；要求国内居民向“不友好国家”人员提供卢布贷款或与之开展证券和不动产交易时获得俄政府许可等等。

　　第三，推动卢布结算，提升外汇市场上对卢布的需求。为了稳定卢布信用，要求与“不友好国家”石油和天然气贸易以卢布结算；要求使用卢布偿还“不友好国家”外币债务和支付股利；要求国内居民或法人从“不友好国家”进口设备时以等值的卢布进行支付等等。

　　俄罗斯的反制裁措施，短期内取得了一定的效果。汇率方面，卢布汇价在3月7日达到最低点146，此后逐步升值至65.3，目前已经回到冲突前水平之上（图1）；关键政策利率提高到 20%后，再下调至14%，显示恐慌式的资金外逃有所缓解；股市方面，2月 24日俄罗斯RTS指数恐慌下跌至743 点的低点，5 月中反弹至1132 点；债市方面，3 月4 日俄罗斯10 年期国债收益率升至19.9%的高点，此后快速回落至10.4%左右（图2）。目前，西方制裁还在不断演变升级，对俄实体经济的影响不可小觑，预计今年俄罗斯经济总量将收缩12%至16.5%。

　　制裁与反制裁的策略思考

　　在这场制裁与反制裁斗争中，以美国为首的西方国家与俄罗斯在策略上都有一些失误和错判，值得注意。

　　首先，就俄罗斯而言，最大的失算在于外汇储备“非美元化”策略基本失效。2014年占领克里米亚以后，面临西方国家的制裁威胁，俄罗斯开始对其官方外汇储备的构成做出调整，旨在回避可能的资产冻结。俄罗斯的应对预案包括：降低美元资产构成，截至2021年二季度（最新可得数据），俄罗斯外汇储备中的美元资产已较 2015 年四季度下降25.3 个百分点至 16.4% ；与此同时，人民币资产从零上升至13.1% ；黄金储备上升9.5 个百分点至21.7% ；欧元资产大体维持不变（图3）。目前，美国、欧盟、英国、加拿大和日本均暂停了与俄罗斯央行的交易，阻止了俄罗斯获取其在这些地区持有的外汇储备。根据最新可得数据，俄罗斯6300亿美元外汇储备中的一半可能遭到冻结（图4），俄央行仍能动用的主要资金是外汇储备持有的人民币资产和央行金库中储存的黄金（约2200亿美元）。

　　其次，就西方国家而言，主要的软肋在于能源进口结构调整缓慢，造成欧洲对俄罗斯石油和天然气的过度依赖，在能源禁运上不免有所顾忌。尽管美国态度强硬，但欧洲一时无法找到替代进口来源。无奈之下，只能继续接受俄罗斯的天然气，将俄罗斯联邦储备银行和俄罗斯天然气工业银行排除在SDN名单之外，允许其继续使用 SWIFT进行交易。俄罗斯的能源出口并未受到制裁的显著影响，4月石油出口量环比还上升了2%。在能源价格大幅上升的背景下，俄罗斯经常项目顺差短期内还可能上升，这是西方制裁的一个明显漏洞。

　　最后，就美国而言，对俄制裁的必然后果是石油、天然气等大宗商品价格上升，导致美国通货膨胀压力加大。目前，拜登政府面临极大的内部压力，美国的通胀居高不下，严重影响民主党的中期选举前景。如何降低输入型通胀压力，持续困扰拜登的财经团队。最近，拜登表示正在研究取消特朗普对华进口加征的关税，显示出美国政府对国内通胀的担忧，已经超过对俄乌冲突的关注。这也是美国滥用经济制裁“搬起石头砸自己的脚”的必然结果。

　　短期看，俄罗斯成功抓住了西方国家的两个软肋：一是欧洲对俄罗斯油气出口的高度依赖；二是美国面临高通胀压力，执政民主党中期选举的形势非常被动。从长远看，俄罗斯面临的经济压力可能会进一步加大。美国正在敦促欧洲国家调整能源进口结构，目的在于弥补制裁漏洞。5月8日， G7领导人发表声明，表示要逐步降低对俄罗斯能源的依赖，包括逐步停止或禁止进口俄石油和天然气。由于俄罗斯的油气产品出口是其最主要的外汇和财政收入来源，能源禁运无异于 “釜底抽薪”，将对俄罗斯的经济造成持久打击。一旦欧洲国家不再需要俄罗斯油气，俄罗斯的国际收支将严重恶化，有可能深陷孤立而低水平发展的状态。

　　几点启示

　　应该看到，西方滥用美元作为国际储备货币的地位，将金融武器化的做法，长远而言必将损害美元的地位。

　　任何奉行独立自主外交政策的国家，都会警惕美元主导的金融体系可能带来的伤害。事实上，美元作为国际储备货币的主导地位已经下降了，从本世纪初占70%下降到如今不到59%，这一趋势肯定还会加快。

　　怎样保障我们的外汇储备资产安全？目前流行两种观点：一是多元化策略，即分散币种组合，减少美元资产份额，增加其他币种资产；二是储备“回家”策略，即外汇资产的国内使用。

　　先看储备多元化策略。俄罗斯就是这么做的，2014年以来就有意识地推动外汇储备非美元化和币种多元化，但这一策略在西方联手制裁下基本失效。这就提醒我们，在现有国际货币体系下，通过减少美元资产占比，增加非美货币资产占比，虽有一定的意义，但要认识到其局限性，币种多元化策略不可能绕开整个西方。

　　再看储备“回家”策略。这是一种缺乏金融常识的朴素想法。外汇储备是通过结汇而形成的，央行在收购外汇的同时，向国内投放了等值的人民币。因此，外汇储备只能在外使用。只有一种方式可以让外汇储备“回家”安放，那就是央行在国际市场上购买黄金并运回国内。这在理论上是最安全的，但操作上几乎难以实现。按现价美元计，全球官方储备中持有的黄金总价值只有2.1万亿，私人持有2.8万亿。用官方外汇储备大量收购黄金，只能引发价格剧烈上升。

　　可见，在两国敌对的条件下，单方面、被动地讨论海外资产的安全问题，所有的策略都有局限性，没有彻底的解决方案。那么，怎样做才对呢？亚当·斯密说过，我们的早餐，不是来自面包师的仁慈，而是出于他们对自身利益的追求。对海外资产的安全而言也是一样，我们不能寄希望于别人的好意，而是基于他们对自己切身利益的考虑。即使是制裁俄罗斯，西方国家在石油和天然气禁运方面仍有顾忌，也是基于自身利益的考虑。

　　如果说西方社会对自己在中国的切身利益有所顾忌的话，那应该是过去40年我们集中精力对外开放、发展经济、深度融入全球市场的结果。沿着这条道路走下去，我们便能增强自身的经济威慑，不战而屈人之兵，海外资产的安全才有保障。