浅谈券商收益凭证监管与规范

　　摘要：券商收益凭证是由证券公司发行，到期偿还本金并按约定方式支付收益的有价证券，是证券公司融资方式之一。2022 年资管新规全面落地以来，资产管理行业格局开始重塑，供需两旺的券商收益凭证业务进入新的发展阶段。通过对券商收益凭证的基本属性、发展沿革、监管环境进行梳理分析，本文就资管新规下券商收益凭证的监管与规范提出了新的思路和建议。

　　2013 年3 月，证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，首次明确收益凭证是指证券公司发行的，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，属于证券公司债务融资工具。

　　经过9年的发展，券商收益凭证获得了较为稳定的市场份额。截至今年7月末，收益凭证市场存续规模为4297.11亿元，已成证券公司业务板块的重要组成部分。

　　2018 年4 月, 人民银行、银保监会等四部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)， 并于2022年正式实施，我国理财市场迎来了全面净值化运行时代。在这一背景下，券商收益凭证以独特的产品属性愈发受到各方关注。因此，监管部门和市场机构需要对券商收益凭证的基本属性、发展沿革、监管环境进行梳理分析，进一步规范相关业务的开展。

　　券商收益凭证的基本属性

　　券商收益凭证可从本金保障和收益形式两个方面进行分类。前者可分为保本型与非保本型，后者可分为固定收益型与浮动收益型。

　　在资金用途上，证券公司多以投向两融业务、股票质押式回购等资本中介业务，国债、同业存单等标准化债权业务和创新业务为主。

　　近年来，衍生品期权交易也成为证券公司一大投向。在部分证券公司收益凭证产品合同中，还有约定用于补充公司运营资金、自营投资等业务，这也体现出券商收益凭证具有“表内融资”的特点，这与表外资产管理产品存在本质上的区别。

　　以2022年7月固定收益型收益凭证的运行表现来看，产品期限范围在2-730 天， 其中7 天至1 年为主要期限品种，产品平均年化收益区间在2.41%-4.09%。

　　券商收益凭证的发展沿革

　　一、2013-2014 年，“保本债权”时期

　　2013-2014 年，券商收益凭证面世时，仅有“保本固定收益类”单一类别。此类收益凭证由于存在保本条款，债权属性明显，符合《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》中对其“债务融资工具”的定义。收益凭证到期时，证券公司承担还本付息义务，债权兑付与证券公司自身信用挂钩。

　　二、2014-2015 年，“结构化”特征初显

　　2014-2015 年，证券公司开始将收益凭证与期权进行结合，设计发行挂钩型收益凭证。此类收益凭证有别于传统债权“保本+固收”的模式，开始出现“保本+固收+浮动”，挂钩标的多以“沪深300 指数”为主，产品呈现出结构化特点。常见的期权类型包括：

　　二元期权。基础的看涨/看跌期权，到期日标的资产大于等于执行价格，按高收益率实现收益；小于执行价格，按低收益率实现收益。

　　价差期权。利用期权合约的行权价格不同，采取反向交易来赚取价差利润。以牛市看涨价差期权为例，同时买入/卖出行权价格较低/较高的看涨期权，锁定最大收益为卖出与买入行权价格之差，最大损失为买卖期权的权利金净支出，并据此设置高、低两档收益率。当标的资产落于高低行权价格之间时，根据组合实际收益情况实现浮动收益。

　　鲨鱼鳍期权。以单边鲨鱼鳍看涨期权为例，在看涨期权基础上设置敲出机制，标的资产高于敲出价格，按约定收益率实现收益；低于敲出价格，按资产实际收益情况实现浮动收益。

　　三、2015-2018 年， 产品设计能力大提升

　　2015-2018 年，挂钩型收益凭证在内嵌衍生工具的设计能力上得到进一步提升，产品中的期权结构日益复杂，出现了“雪球”“凤凰”等标志性期权产品，收益分配模式也由“固收+浮动”演变为纯浮动收益，极大地满足了市场各类参与者的投资偏好。

　　雪球期权。同时设置敲出、敲入两端障碍价格。标的资产高于敲出价格，合约提前终止并按约定收益率实现收益。标的资产始终位于敲出、敲入价格之间，按照满期约定收益率实现收益。标的资产低于敲入价格后回弹触发敲出，按照敲出实现收益。标的资产触发敲入，存续期内未敲出，按资产实际价格实现亏损。

　　凤凰期权。凤凰期权与雪球期权相似，区别在于凤凰期权按存续期内每月实际表现来计算收益。

　　四、2018年至今，加速发展新时期2018年至今，券商收益凭证的发展更趋蓬勃。一方面，在资管新规出台后的三年过渡期，商业银行逐步退出了保本理财业务，作为市场上除存款外唯一合规的保本产品，券商收益凭证凭借更高的收益表现，迅速占领了市场。特别是资管新规实施后，7天至1年内期限的收益凭证，充分发挥出对银行理财的替代作用，发展速度不断加快。

　　另一方面，早期的挂钩型收益凭证，仅拿出固定利息部分挂钩标的，本质上还是保本产品。而在这一阶段，动用部分或全部本金投资衍生品的“非保本”收益凭证开始广受资管机构的青睐，纷纷制定实施相关的资管计划、信托计划以增强收益。虽然2020年发布的《标准化债权类资产认定规则》将券商收益凭证认定为非标准化债权类资产，但因其灵活的期限结构设计十分适配非标资产期限匹配的监管要求，仍具备明显的市场竞争优势。

　　券商收益凭证的监管环境

　　近年来，券商收益凭证的形态创新和发展可谓极其迅猛，但是与之相匹配的监管约束还有待进一步加强。

　　一、监管文件出台时间较为久远

　　当前，针对券商收益凭证的监管文件，只有2013年3月证监会《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》和2014年9月中国证券业协会《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）（征求意见稿）》。这两个重要监管文件还都是征求意见阶段，内容相对宽泛，且出台时间较为久远，在资管新规发布后未能根据当前新的监管框架进行配套更新。

　　二、债务融资工具及表内负债“非保本”的正当性存疑

　　根据《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，券商收益凭证与证券公司债券、次级债相同，本质为债务融资工具。债务融资工具到期未能足额兑付本息，应视为债务违约。且收益凭证募集资金可用于证券公司运营资金和自营投资，属“表内业务”，表内负债到期的本息兑付应与公司信用挂钩。

　　类比商业银行结构性存款，与券商收益凭证同为表内负债的结构性产品，结构性存款以商业银行资本金及存款保险为保障兑付本金，而券商收益凭证则可以通过合同条款规避表内负债的保本义务。

　　券商收益凭证诞生初期发行的保本型收益凭证是符合其“债务融资工具”“表内负债”属性的。之后随着业务创新，“非保本”收益凭证的合理性与合规性可能存疑，需要相关管理办法进一步明确和规范。

　　三、“非保本”收益凭证是否纳入资管新规监管框架

　　如果说本金保障类收益凭证由于保本特性，有别于资管产品，那么部分具备“非保本”“衍生品”等多重高风险属性的券商收益凭证，其投资标的、运作形式与市场上的资管产品可能区别并不大。仅由于其天生的“表内负债”属性，在投资集中度、投资者适应性等关键指标方面，便可自然规避资管新规约束，似乎有违“实质重于形式”的监管原则。

　　规范业务发展的思考与建议

　　一、完善制度，明确定位

　　要统筹考虑市场发展现状与监管导向，修订完善《证券公司债务融资工具管理暂行规定》《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》两个征求意见稿，从根源上明确券商收益凭证的产品性质与定位，赋予“非保本债务融资工具”这一特殊产品形式必要的合理性、合法性解释，确保该业务源头合法、操作合规。

　　二、实质区分，细化管理

　　建议按照“实质重于形式”的原则，合理区分“保本”与“非保本”券商收益凭证的产品性质。如，“保本”收益凭证类比银行结构性存款，“非保本”收益凭证类比银行理财、资管计划等资产管理产品，从投资方向、资产集中度、投资者适当性管理、销售渠道、信息披露等具体方面规范细则、区分管理。

　　三、联动协同，形成体系

　　自资管新规发布以来，商业银行、理财子公司、基金、信托等分别出台了与之相适配的监管细则，进一步完善了我国金融市场监管体系，然而券商收益凭证由于政策制定时间久远，难以融入当前监管体系实现统一管理。建议通过上述措施，将券商收益凭证这一业务品种纳入监管框架，与现行监管政策形成协同，确保业务健康合规发展。