国际货币体系演进与“去美元化”态势

　　张丽娟 / 山东大学经济学院、国际问题研究院教授

　　【内容提要】近年来，全球格局加速演变，美元的国际货币地位下降，受美国金融制裁、债务攀升和持续加息等政策影响，“去美元化”再度升温，各国对国际储备美元化的安全顾虑加深，国别区域货币合作加快推进，国际货币多元化与“去美元化”并行演进已是大势所趋。美国经济及其财政货币政策是影响“去美元化”的关键变量。未来国际货币治理体系改革应重点弥补制度缺口，有效应对数字货币新挑战，并主动防范“去美元化”可能引发的系统性风险。

　　【关键词】国际货币体系 去美元化 国际货币多元化 国际货币治理

　　关于国际货币体系如何改革的讨论是跨世纪的热点经济议题，有关“去美元化”（De-dollarization）的争辩迄今已持续了约20年。各方都在关注国际货币体系的主导权问题。伴随着全球经济新格局构建，国际货币多元化趋势日渐明显，但这是否意味着“去美元化”的到来或美元国际货币主导地位的终结，仍是一个颇有争议的问题。

　　国际货币体系与美元独特的国际地位

　　布雷顿森林体系是最早形成的真正意义上的国际货币治理体系，对于二战结束后全球金融和经济秩序的稳定发挥了重要作用。1945年国际货币基金组织成立，其主要使命是确保国际货币体系即汇率和国际支付体系稳定。由于二战结束后美国经济与政治实力迅速提升，在全球黄金储备中占比过半，以美元为中心的国际货币体系形成，即美元与黄金挂钩、其他国家的货币与美元挂钩，在“双挂钩”体系下，美国承诺美元与黄金的自由兑换并成为国际货币体系的主导国，布雷顿森林体系的运行也以美元的清偿能力以及市场对美元的信心为前提。20世纪60年代后期，美国国际收支状况恶化，70年代伊始美元持续多次贬值并引发国际市场抛售美元抢兑黄金，尼克松政府于1971年8月宣布实施“新经济政策”，停止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系就此解体。

　　布雷顿森林体系崩溃并未终结美元独特的国际地位。固定汇率制虽遭重创，但美元作为硬通货仍具有国际货币属性，在后来确立的牙买加体系下，美元的国际地位得以延续和巩固。20世纪70年代的石油危机、80年代的不发达国家债务危机、90年代的亚洲金融危机、2008年始于美国的国际金融危机以及2010年的欧洲主权债务危机等，都对国际货币体系变革提出了新挑战，并产生了货币联盟和超主权货币等改革构想。2009年，中方代表在二十国集团（G20）伦敦峰会上提出“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标”。[1]超主权储备货币可以克服主权货币的内部风险，摆脱“特里芬难题”，为调节全球流动性提供可能，但至今尚未形成必要的国际共识。在缺乏改革动力的现实背景下，国际货币体系仍延续着显著的美元主导特征。

　　“去美元化”的兴起与发展态势

　　自20世纪90年代以来，对美元国际地位的担忧主要源自美国经常项目贸易逆差的持续增长和债务规模的持续扩大。经济学家对储蓄不足与美国贸易和财政双赤字之间的相关性早有论证，但通过提高储蓄率解决双赤字问题难以实现，在低储蓄率下的高消费和信用透支使得赤字规模不断扩大，到21世纪初，美国从世界最大债权国转变为最大债务国，“去美元化”问题受到国际社会关注。

　　“去美元化”就是减少对美元的过度依赖，其主要表现是美元在国际支付和国际储备中占比的降低。截至2022年底，美元在国际支付中的占比约为40%，而在2014年这一比例为51.9%。根据国际货币基金组织数据，全球央行美元储备占比已经从1999年的71%降至2022年底的58.36%，是自1995年有数据记录以来的最低水平。相比较而言，国际货币储备中的美元占比仍远高于其他经济体货币，如欧元（20.47%）、日元（5.51%）和人民币（2.69%），但其他经济体货币比例在不断上升，特别是近年来升势持续加快。国际货币基金组织的研究发现，从21世纪初到2008年国际金融危机前夕，全球金融部门普遍存在“去美元化”趋势。

　　近年来，“去美元化”再度升温，与国际格局变化和美国财政货币政策密切相关。在国际层面，国际储备资产安全是各国重要的国家经济利益，美元作为国际主要储备货币自然备受关注。回顾历史，历次金融危机均引发美国金融市场动荡，但对美元国际地位的冲击并不显著。始于2007年的美国次贷危机和房地产市场崩溃，引发了美国自1929—1933年经济大萧条以来最强烈的金融市场动荡和国际金融危机，但这场危机并未对美元的国际地位构成严重威胁。由于国际投资继续转向美元避险，美元的国际地位暂时得以加强；到2008年底，全球对美国国债的需求大增。这种局面随着地缘经济新秩序变化和乌克兰危机走向了另一面。

　　乌克兰危机爆发后，美国采取冻结外汇储备和将有关银行移出SWIFT系统等非常规金融制裁措施，引发国际社会不安，各国对美元资产的安全性深表忧虑。越来越多的国家希望通过储备资产结构多元化和结算方式多元化分散对美元的单方面依赖，降低金融资产安全风险，“去美元化”再次成为国际政治经济的热点议题。

　　在美国国内层面，美国持续加息政策和国债状况引发国际担忧。2013年美国国债与GDP比率达到100%（均为16.7万亿美元），此后国债规模持续攀升，2022财年高达30.93万亿美元。虽然美国尚未有过违约，但随着债务规模屡屡攀升，国际社会对其违约风险的担忧也在不断加重，一旦发生违约，对美国和全球市场都将产生灾难性影响。另一个扰动因素是美联储加息。2022年3月以来，通胀居高不下引发美联储连续十次加息，2023年5月4日最新一次加息后，利率已从最初的零利率提高到目前的5%—5.25%。美联储连续加息对国际金融市场影响深远，为防止本币贬值和资本外流，多国减持美元国债、推动外汇储备资产多元化，以应对可能的金融风险外溢。美联储持续加息还伤及美元信用，促使更多国家不得不考虑外汇储备和国际结算“去美元化”的可替代方案。

　　“去美元化”发展态势还将继续受各国对“安全资产”需求的影响。面对全球经济不确定性和全球发展环境不稳定性显著提升，资产安全性是各国央行的关注重点。从目前看，相对于其他货币，美元仍有所谓的“别无替代”（TINA）效应。在可预见的未来，各国对“安全资产”的需求将不断上升。这些“安全资产”具有较强的流动性和可得性，并由拥有可靠金融体系的国家提供支持。由于此类资产的供给有限，美元仍然将扮演主要供给货币的角色。[2]由此看来，由于目前缺乏其他可替代“安全资产”，这种供需矛盾或导致国际货币体系在一个时期内仍将高度依赖美元，并与美元地位逐渐下降和持续“去美元化”一起演进。

　　国别区域货币合作与国际货币多元化

　　当前，国际货币体系的不稳定与全球经济治理体系的不完善相互交织，世界经济发展正处于新秩序转型构建期，面临着自《关税与贸易总协定》确立以来最为复杂的国际贸易投资环境，同时受到数字经济规模扩大和数字货币的影响。在新的外部因素作用下，发展中国家特别是新兴市场国家在实现经济崛起后，对稳定货币金融体系具有强大的内在需求。与二战结束时不同，那时的发达经济体有推动全球贸易投资向多元化和自由化发展的意愿和行动，并积极推动构建多边国际货币体系、国际投资体系和国际贸易体系。如今，上述三大全球经济治理体系均面临改革阻力，使得各国不得不从自身利益出发着眼于周边和区域，主动探索建立本币结算交易合作机制，创新应对“去美元化”的可选择方案。

　　近年来，新兴经济体的崛起使其对国际货币体系的影响力大为提升，各国普遍提高了对货币自主重要性的认识，采用本币结算也已经成为国别区域经贸合作的新议题，相关国家期望通过创新贸易结算支付机制、签署双边或区域货币协议等路径规避外汇风险、保障金融安全。对区域内贸易投资关系紧密、贸易依存度较高的经济体而言，使用本币结算可显著降低第三方货币兑换成本，防范外汇风险。探索达成本币结算协议正在受到越来越多国家青睐，例如，印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算；中国和巴西已达成以本币结算贸易的协议；东盟也在探讨如何减少金融交易对美元、欧元、日元和英镑的依赖，转向以当地货币结算；2021年3月，在东盟与中日韩共同签署的清迈倡议多边化（CMIM）协议特别修订稿中增加了本币出资条款。从目前的发展趋势看，随着区域经济合作的加强，未来可能形成更多区域货币制度安排，这将改变当下国际货币格局并创新国际货币体系。

　　国际货币多元化的探索是今后国际货币体系演进的方向，“去美元化”也将是一个长期趋势。由于全球经济不确定性加大，各国在贸易投资和外汇储备中产生了支付结算多元化以降低风险的需求，这无疑会继续推动国际货币多元化的探索。但从供给方面看，具备国际储备和国际计价结算功能、能够被各国普遍接受并且是完全自由兑换货币的选择却极其有限，欧元和日元在短期内仍无法替代美元成为更好的国际货币选择。因此，断言国际货币体系即将实现“去美元化”恐为时尚早，简单地用一个经济体的法定货币取代美元尚不是一个可行的替代方案。

　　美元独特的国际货币地位为美国提供了独特的经济优势或称“过度特权”（Exorbitant Privilege），并赋予美国充分的宏观经济政策灵活性，特别是利用本币融资应对财政赤字的能力。从演进趋势看，“去美元化”不会一蹴而就，美元的国际货币主导地位不会很快消失，但各种外部力量推动“去美元化”的进程可能进一步加快，这对美元国际地位的实质性影响将进一步显现。比如，各国对继续持有和购买美国国债更加审慎，多国央行不同程度地减持美国国债或调整配比结构，这些外部力量虽在短期内对改变美元国际主导货币地位的影响有限，但其长期影响不可小觑。

　　从发展趋势看，国际货币多元化已经启幕，一些经济体已推出互利互惠的支付货币新安排，并主动调整储备货币结构，一个更加多元化的国际货币体系正在向前推进并将逐渐成形。国际货币合作的政策空间正在扩大，由一种货币主导全球货币体系的战略空间将越来越小。

　　当然，“去美元化”的风险也应引起足够重视并加以防范。拉美国家的金融改革经验表明，“去美元化”不能不计后果，相关经济政策议程必须兼顾美元的国际货币主导地位现状和本国的经济金融现实，既要研究“去美元化”趋势及其背后的风险成本，也要研究国际货币多元化的复杂性及其深刻的经济政治影响。“去美元化”和国际货币多元化都不是简单的货币问题，还需要相当程度的宏观经济调控和政治政策响应。

　　“去美元化”趋势与国际货币治理体系走向

　　货币竞争是21世纪国际经济新秩序的一部分。一种货币取代美元成为国际储备货币和国际结算货币需要具备一定的国内和国际条件。即使理论上具备了相应条件，在实践中还需要获得国际信任并在国际贸易中被广泛接受。因此，一种新的国际货币要完全取代美元实际上还需要相当长的时间。未来美元的国际地位仍将继续受到挑战，美元在国际贸易结算和国际储备体系中将面临越来越多的竞争，但归根结底，还要看美国经济基本面及其政策走向，这是决定美元国际货币地位的关键支点和变量。

　　“去美元化”趋势在很大程度上取决于美国经济与政策，特别是财政货币政策选择。不当货币政策对美元有驱离效应，美国金融危机引发的国际市场动荡也直接致使美元汇率出现大幅波动。经济学家艾肯格林认为，美元能否保持其储备货币地位首先取决于美国自身的政策，严重的经济管理不善将导致其他储备货币取代美元。比如，美国允许巨额经常账户赤字持续存在的政策，导致大量外债积累，并引发美国高通胀率和美元贬值，这将使持有美元储备失去吸引力。[3]经济学家萨默斯认为，是否“去美元化”的关键是美国经济，只要美国国内经济金融运行正常，“去美元化”就难以实现。欧元不会主动挑战美元的国际主导货币地位，此外也没有其他货币能在可兑换、硬通货和国际储备与结算等方面与美元抗衡。萨默斯表示，若美元真的失去其全球主导货币地位，那将是因为美国在世界上不再受尊重和不再强大，是因为美国积累了巨额无法偿还的债务。[4]诺贝尔奖得主、美国经济学家克鲁格曼认为，只有在“特殊情况”下，美元才可能在全球贸易中被取代。

　　货币地位与其主权国的经济实力和金融市场开放度及稳定性密切相关。如果美国经济基本面运行良好，财政货币政策稳健，则美元的国际地位也就相对稳定，反之亦然。近年来受新冠疫情影响，全球经济遭受重创，美国进入高通胀、高利率时代，经济增速低于利率，国际市场对美国债务的担忧增加，各国减持美国国债也是对美国债务偿还能力的一种信任危机。2023年初债务规模触及31.4万亿美元法定上限后，美国财政部不得不动用“非常规措施”确保政府继续履行义务避免违约，6月初白宫与国会围绕提高债务上限进行的谈判博弈以“财政边缘政策”（Fiscal Brinkmanship Policy）结束。此举虽然暂时避免了债务违约，但对美国经济或将产生长期负面影响。与来自外部其他货币的竞争相比，美元地位主要受其国内经济特别是财政货币政策的影响。可以说，对美元主导地位的关键威胁来自美国国内。

　　以上分析表明，虽然美元作为国际主导货币的地位短期内难以被取代，但其在国际货币体系中地位已持续下降，各国也在积极寻求摆脱在国际贸易结算、跨境支付与融资等方面对美元的过度依赖。因此，未来国际货币多元化的趋势将更加明显，一个更加多元化的国际货币体系也将逐步形成。在这一体系下，美元作为主要国际储备货币仍会在一个较长时期内发挥主导作用，欧元、日元和人民币等的国际货币地位将进一步提高，区域货币合作将进一步加快，国际货币将趋向更加分散，竞争也会更趋激烈。这就意味着，如果国际货币治理体系继续滞后，国际货币市场的金融风险将可能加大。

　　面对日益突出的国际货币治理矛盾和缺陷，国际货币体系变革的必要性进一步加强。这种必要性并非源自单个国家的政治意愿或经济需求，而是需要弥补多边治理制度供给的巨大缺口，这一缺口是国际货币治理滞后和不完善规则体系导致的结果，也是当今数字技术快速发展对全球货币金融资产风险升高的预警。未来影响国际货币体系改革的因素增加了诸多前所未有的变量，如加密货币和央行数字货币等。世界正处于由无现金交易和“金融科技”（FinTech）主导的金融创新浪潮中，它们对国际货币体系带来了新冲击，也对国际货币治理提出了新需求。

　　今后一个时期，国际货币多元化和持续“去美元化”将长期并行，各国央行也将更加关注货币的流动性、安全性和回报率等，储备资产货币选择的国际政治考虑也会更加敏感。不难看出，影响国际货币体系的政治经济因素更加错综复杂，其政治性在某种程度上已经超越经济性，国际货币格局已经成为国际经济新秩序重构和国际竞争再均衡的一部分。在缓慢推进的全球化背景下，各主要经济体正在寻求更大的政策空间，立足本国国内经济和国家长远利益目标，从国内国际两个层面考量推进本币结算、区域货币合作和金融市场国际化进程的最佳方案。发展中经济体将比历史上任何一个时期更有条件参与国际货币体系变革，在主动提升国际谈判力和参与货币治理规则重构的过程中，也要积极应对国际货币体系“去美元化”可能引发的系统性风险。

　　[1] 周小川：《关于改革国际货币体系的思考》，中国人民银行网站，2009年3月23日，http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128719/128772/2847833/index.html。

　　[2] 埃斯瓦尔·普拉萨德：《持久的美元主导地位》，2022年6月，https://www.imf.org/zh/Publications/fandd/issues/2022/06/enduring-preeminence-eswar-prasad。

　　[3] Barry Eichengreen, “Sterling’s Past, Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition,” 2005, https://www.nber.org/system/files/working_papers/w11336/w11336.pdf.

　　[4] “Larry Summers Rejects De-dollarization Fears,” Bloomberg, May 1, 2023, https://www.bloomberg.com/professional/blog/larry-summers-rejects-de-dollarization-fears/.

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