企业破产重整 出资人权益和表决权如何调整

　　文/陈江刚 国浩律师（杭州）事务所

　　出资人权益调整方案作为破产重整程序中重整计划的重要组成部分，实践中围绕出资人权益调整的争议不断，包括重整程序中是否必须设置出资人组、是否每个出资人都享有表决权等问题。

　　《企业破产法》目前仅有两条关于出资人权益调整的法律条文，远不能满足破产重整中出资人权益调整的现实问题解决需求。《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第十一条“权益未受到调整或影响”的规定为出资人不参加表决提供了直接法律依据，但“权益未受到调整或者影响”应如何理解，尚无一致意见。出资人在未获得任何权益的可能情形下，重整计划据此将其权益调整为零，因规范层面并无限制或排除出资人表决权的规定，管理人通常不会轻易限制或排除其表决权。上述包括将出资人权益调整为零内容的重整计划通常会招致出资人组反对，而一旦出资人组表决不通过，是重整还是清算就“命”悬法院的强制批准，这与“谨慎适用强裁权”的司法理念相悖，易造成重整程序被少数权益者或无实际权益方所裹挟，不仅会增加重整成本，也影响重整目的实现。

　　基于此，有必要对实践中出资人权益调整所面临问题实质予以厘清，多维度地对出资人权益的内涵、价值及在重整程序中的异化等内容进行审察，以期实现对重整程序中出资人权益的内容与状态的准确界定，并在此基础上为出资人的表决权设置提供合法框架。

　　问题的提出

　　重整程序中出资人表决权是否应受到限制或予以排除。《企业破产法》在不区分出资人权益实际有无的前提下，对出资人组的表决权不作任何限制或排除的规定，引发学界讨论，主要观点有三：企业进入重整程序，因出资人“不再享有潜在利益”，故出资人不享有表决权。在公司净资本为正时，出资人可对重整计划草案行使表决权；当资不抵债时，出资人表决权没有存在的基础。公司进入破产程序后，企业虽资不抵债，但仍有市场价值，应根据企业的市场价值赋予相对应的表决权。

　　上述关于重整程序中出资人是否享有表决权的争论，因对出资人是否享有实际权益，缺乏合理且具操作性的判断标准和估算方法，致使相关规定在适用上困难重重。

　　对出资人权益调整公平和公正的衡量标准难以把握。重整计划如只有债权调整方案，会导致重整程序的异化，一是破产重整会演变为债权调整，由债权人为企业经营失败买单；二是缺乏出资人权益调整的内容，很难实现引入战略投资人的目标，破产重整难以成功。故重整计划对出资人权益进行调整有其必要性。

　　实践中以“净资产为负数”或“出资人无法能够实际获得收益”作为重整计划对出资人权益调整“公平、公正”的标准备受质疑，一是出资人权益的价值应运用何种方法判断与确定；二是出资人权益调整应如何协调与平衡出资人权益与重整程序中的其他方权益关系。

　　出资人权益的实质与重整程序中权益价值确定

　　出资人权益的实质内容有三个层面的考察

　　出资人权益的内涵——公司法层面的解释。出资人权益作为财产权益，主要体现为出资人享有剩余财产分配请求权等；作为非财产的权益，主要体现为出资人的知情权、查阅权等。非财产权益并不直接与财产权益直接挂钩，即不能由出资人不享有对企业的剩余财产分配请求权等财产权益，得出股东完全丧失财产权，再推导出否认股东权益的结论。

　　企业从设立开始，资产价值便处于动态变化之中，重整企业因特定原因陷入困境，虽已资不抵债，但并不意味着企业失去价值，出资人就丧失全部权益。企业经营价值由清算价值和增量价值组成，增量价值的确定难度较高，需基于各类不完全的假设之上，还需借助经济学的定价模型予以概估测算。

　　出资人权益的价值——经济学层面的计算。出资人对企业享有的剩余权：包括剩余索取权与剩余控制权，前者为对企业收入在扣除所有固定合同支付的余额或利润的要求权；后者是指资产所有者“可按任何不与先前的合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有用法的权利”。出资人为实现其自身权益，一般会将企业的价值最大化，故以剩余权计算出资人权益价值较为合适，剩余收益估值理论通过净盈余假设建立的权益价值和会计数据之间的联系，并运用数学模型计算。

　　出资人投入所产生的收益。通过建立企业契约，企业作为一个固定组织变得有利可图。出资人通过投入产生收益，包括注册资本的投入、特定项目的资金投入等。资本资产定价模型为出资人权益的收益估算提供了参考，即在均衡市场下，收益主要受投入量、风险系数、预期回报率及预期回报持续时间等因素影响，最终可估算出资人权益的当前收益值。

　　出资人权益的变动——破产程序中的利益博弈。企业价值的估值争议及价值贡献差异为利益博弈提供了可能空间。

　　权益的价值估算。企业价值包括资产价值、企业盈利能力、行业与市场知名度、成本控制等。重整程序中出资人权益价值因受所处局势所限，估算难度较大，故企业价值估算中应基于特定假设。在重整案件中，通常会聘请评估机构、行业专家，根据企业的盈利能力，测算企业在持续经营下的价值。

　　与其他方的权益争夺。在规范层面，出资人权益因顺位靠后，在直接的权益分配博弈环节并不占优，但出资人在资源、信息以及企业价值创造方面占据绝对优势，这为博弈提供了可能。此时博弈的规则至关重要，如绝对适用绝对优先规则或严重偏袒出资人一方，势必会让博弈走向对各方都更坏结果，陷入“囚徒困境”。

　　重整程序中出资人权益的价值确定

　　在重整过程中，公司面临“所有权空缺”的状态。该状态下，不同参与方所付出的成本与能获得的利益有所不同。此外，企业价值随着外部环境的变化而变化，最终权益的实现价值难以估计。多数情况下，重整程序的治理结构可能不得不在剩余索取权人不确定的状态下形成。

　　估值方法的选择：一是估值对象状态的考虑。因出资人权益价值依附于企业价值，而重整企业并不是简单的资产处置，而是持续经营，故估值方法应以持续经营为前提，且能够剔除不合理的限制因素或寻求到正常经营状态。二是估值前提假设的考虑。估值方法还需对企业的盈利能力等可转换为企业价值的内容进行价值估算。除了参考资产的重整价值，还可聘请专业分析师，基于行业分析对企业的价值进行估算，管理人通过结合两种价值估算，进而计算企业价值。

　　估值结果在被采纳前应接受各权益方的检验与质疑。通常情况下，管理人根据评估机构、行业分析师出具的估值结果，应将估值方法、估值过程、估值结果等信息一并向权益方作最充分的披露，并听取相关意见。管理人根据异议人提供的证据对估值结果进行检验或修正，最终形成一个被各方认可的估值结果作为合理价格。

　　为体现公平原则，出资人需为其过错带来的利益损失承担责任。《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第6条对上市公司重整计划股权调整问题作出的规定，允许根据过错程度，对控制权人和中小股东作不同比例的股权调整，则是直接体现。

　　新价值例外原则为保留出资人权益提供了合理解释。关于新价值例外原则的适用，目前学界认为至少需满足三个条件：一是出资人提供的新价值必须为金钱或者具有金钱价值的等价物；二是提供的新价值必须是重整所必需，一般要求这种新价值在重整期间提供；三是所提供的新价值在重整分配中对等合理。

　　路径优化：表决权规则的改造及出资人程序权利保障

　　基于价值不确定上的表决权规则改造

　　重整时权益的实际值一般难以甚至无法计算确定，在这一情形下限制甚至完全排除出资人的表决权没有充分依据，故需对表决权的规则进行改造。

　　按不高于清算条件下普通债权清偿比例确定出资人权益“临时值”，并以该价值量为基础设置表决权。关于出资人权益具体价值量如何设置方面，应根据企业可实现价值、清算条件下普通债权的清偿比例、出资人过错或贡献值等因素设置合理的权益值，并以此为基础为出资人设置表决权。

　　出资人等权利人对管理人设置的出资人表决权有异议的，可向管理人提出书面异议，并提供出资人实际权益与设置的出资人表决权严重不匹配的证据，管理人根据提供的证据依法调整出资人的权益内容。异议程序设置应作为重整计划提交表决前必备程序，对设置的出资人表决权作出修正。

　　规范层面明确权益未受到影响或调整的情形

　　规范层面应对“权益未受到调整或影响”情形采取“列举+兜底”形式对出资人实际不享有权益不享有表决权加以规定。削减或排除表决权的情形至少包括：对企业价值可进行估值，且计算出资人实际不享有权益的情形；出资人因承担过错而对应权益被调整后实际不享有权益的情形；出资人对重整成功无贡献或贡献价值极低的情形；其他出资人不应表决的情形。实践中存在其他可能应排除出资人的表决权，如出资人未实缴出资，且公司运转过程中也未投入过，这类出资人权益也应进行限制或排除。

　　同时，需改造《企业破产法》规定，将股东表决条件设置为“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决，但出资人实际不享有权益的除外”。

　　基于过错原则之上权益调整的差别化规则设置

　　在坚持同股同权的基础上，应依据过错原则，在重整计划草案中直接规定出资人权益的特别调整，对造成公司经营困境的出资人进行“惩罚”。一是重整程序中，重点调查出资人是否运用控制权获取私人利益的情形，以确定出资人对企业破产是否存在过错。二是过错认定方面，通过规范列举的方式，明确出资人存在无偿转让资产、违规占用资金等均属于过错。三是过错责任承担方面，根据过错程度，差别化调整出资人的权益，包括调整方式和比例的差异化，过错认定过程中，对于过错的出资人应计算给企业造成的损失值，量化后相应调整出资人的权益。

　　出资人在重整程序中程序权利及保障

　　重整参与权。应充分保障出资人参与方式，赋予出资人建议权、重整计划的提出权和制定权，让出资人更直接、积极地参与重整程序。出资人参与权需获得相应保障：一是信息披露，管理人可采取定期向出资人披露重整进程的信息，特别是重视表决前的信息披露。二是明确出资人委员会设立与退出的条件，即“有确保出资人获得充分代表有确实的必要时”始得设立，当不再符合破产财团最佳利益时即应被法院或管理人遣散；同时明确出资人委员会享有沟通协调权、谈判权等，以确保该机构为出资人发声。三是为出资人参与提供技术保障，例如，通过网络等方式召集会议或听取意见，保障出资人的有效参与。

　　异议权。在程序设置上，管理人根据上述情形确定出资人不享有表决权前，应将不赋予表决权的理由（出资人实际不享有权益）告知出资人，同时规范层面应赋予出资人对“实际不享有权益”之结论提出异议的权利。对于听取权利人异议的方式，人民法院可以听证会形式对调整股权事项听取利害关系人意见，并按照“谁主张谁举证”的原则，重整计划草案的制定者应当就企业的清算价值和经营价值提供依据。