探寻债转股股权投资组合管理的“有效边界”

　　章 彰

　　投资组合管理“有效边界”的启示

　　任何投资活动都是从单笔开始，逐渐形成由多项资产组成的投资组合。单笔投资决策是从个体角度确定风险和收益的可接受水平，投资组合管理是确定全部资产风险和收益的可接受水平。当下的投资会形成未来的风险和收益，当下时点决策最关键的是对未来风险和收益的预判。

　　风险和收益是投资的一体两面，风险可以看作是预期收益的波动。从定量的角度看，任何投资组合的风险都是由每项资产收益率的均值、方差及资产之间的协方差决定的。资产组合管理是在组合整体风险最小化（收益最大化）的目标之下，确定各项资产的占比。不同比例的资产组合在一起，客观上形成了一条风险和收益最有效的边界。边界以内说明投资组合风险收益水平没有达到最优状态，边界以外说明投资组合风险收益水平不具有可行性。这正是诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨的现代投资组合理论的核心思想。

　　投资组合理论对投资组合管理的现实指导意义在于揭示了投资组合的“有效边界”是客观存在的，它是投资组合管理的“锚”。在资产交易信息公开透明的前提下，只有事后才能知晓投资组合离“有效边界”还有多远，事前决策要朝着“有效边界”靠近；只有在资产流动性充裕，可以不受限制地调整组合构成时，才更有可能无限接近“有效边界”；每项资产收益率的均值、方差以及资产之间的协方差都是变动的，在某些特殊时期可能变动剧烈，所以“有效边界”不是一成不变的，而是处于动态变化之中，在不同时间段评价投资组合是否接近“有限边界”可能得出大相径庭的结论；相对于无法观测或需要很长时间才能观测到价格的资产，容易观测到价格波动的资产（如二级市场上公开交易的股票）的“有效边界”更具客观性，更有说服力。

　　债转股股权投资组合管理的认识误区

　　国有金融投资公司的股权投资是债转股形成的，国有金融投资公司表内股权资产具有持股时间长（一般为五年以上），在企业上市前或大股东回购前资产没有流动性，资产估值虚高，未上市股权资产之间、上市股权资产之间、未上市和上市股权资产之间的违约相关性不易识别等特点。由于对资产组合管理内涵认识不足，导致实践中对什么是债转股股权投资组合管理形成三个认识误区。

　　误区一：把投资组合分析作为投资组合管理的主流。投资组合管理是围绕管理目标开展的管理活动，是前瞻性、主动性管理，更是锚定“有效边界”的管理。过去投资形成的资产是管理的起点，要通过主动持有、退出部分资产，动态调整资产组合的结构，形成风险和收益更加平衡的新投资组合。选择优质的债转股标的企业，前瞻性地进行股权资产的风险和收益判断，主动调整资产结构是投资组合管理最典型和最重要的特征。定期从组合的行业构成、区域构成、企业所有制构成等维度描述组合状况，只是事后的投资组合分析工作，不是管理的主流。投资组合管理的主流工作是对存量资产的主动性退出和新增资产的主动性筛选。

　　误区二：把集中度风险管理等同于投资组合管理。投资组合管理包含着风险分散的内容，在投资组合管理的初级阶段，满足集团客户、单一客户集中度监管指标可以认为是实现了客户层面最基本的风险分散，不超过行业集中度风险监控指标，也可以认为是实现了行业最基本的风险分散，风险分散是投资组合管理的基本原则。然而，“有效边界”理论最大的贡献在于揭示了“资产相互之间违约相关性越低，投资组合越有效”的投资本质，集中度风险管理要求尚不能达到投资组合管理要求。除了行业相同、相近以及股东控制权关系以外，目前已知的产业上下游关系、供应链关系、担保关系、多个投资机构共同持有同一资产关系、处于相同气候带关系等都可能引发资产之间的违约关联。同样，都满足了监管集中度风险管理要求的投资组合，其风险分散程度可能存在巨大差异。

　　误区三：经营利润与投资组合管理之间未实施必要的融合。投资组合管理要达到风险和收益平衡，各类风险和所有收益都应该囊括在内。国有金融投资公司的经营利润来自被投资企业的分红、退出时获得的资本利得以及持有资产的公允价值增值，分红、资本利得和公允价值三者与资产配置结构、资产进入和退出时机有密切关系，理应是投资组合管理的内容，必须结合所有收益和各类风险的历史记录，合理评价接近“有效边界”的程度。实践中，由于风险管理和财务管理隶属不同的条线，各类风险的计量水平差异较大，两者之间相互分离、各说各话的情况还比较普遍。

　　债转股股权投资组合管理的要求

　　“十四五”时期，供给侧结构性改革的重点转变为加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，国有金融投资公司是践行供给侧结构性改革的一支重要金融力量。债转股股权投资组合管理应该坚持符合国家发展战略和产业政策，服务好实体经济；以行业组合为主，区域和企业所有制形式尽可能保持平衡，组合风险合理分散；资本充足率保持在公司的合意水平；完成年度合理利润目标，实现长期股权增值最大化等多元目标。

　　国家发展战略和产业政策。“有效边界”理论隐含着利润最大化的思想，中国特色社会主义金融的政治性和人民性决定了国有金融投资公司的组合配置不能以利润最大化为最终目标，而是要通过债转股投资实现对《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出的先进制造产业、绿色低碳产业、科技创新企业等的重点扶持，解决企业长期资金不足的问题。客观上，许多创新型战略性新兴产业正处于快速发展期，应对市场变化的能力尚待检验，年度之间盈利波动大，甚至连续亏损。主动持有这类企业的股权对国有金融投资公司组合的年度估值影响较大。利润增长目标过于激进就可能倒逼国有金融投资公司求稳，放弃一些亟待长线资金介入的战略性新兴产业，很难完全避免“金融战术上成功，国家战略上失败”的结局。要主动进行投资组合管理就必须深入吃透国家产业政策，选择细分行业进行前瞻性布局。

　　市场无风险利率水平、贝塔系数、股权风险溢价。融资企业的股权成本由市场无风险利率水平、贝塔系数与股权风险溢价的乘积两部分构成。市场无风险利率水平是整个市场在不承担风险前提下的利率，是市场标尺，多以10年期国债利率水平表示。市场无风险利率水平上升说明全社会资金使用成本上升，相应地企业股权成本也就会上升。当处于市场无风险利率水平上升阶段时，投资组合的盈利目标要相应提高。反之，在市场无风险利率水平下降阶段，全社会资金使用成本下降，企业股权成本也会下降，投资组合的盈利目标就要有所下调。理论上，贝塔系数是衡量个别股票或股票基金相对整个股市的价格波动状况，已普遍运用于二级市场。但是，对于未上市的企业，要估计贝塔系数，就要估计它的股权价格相对于整个股市的价格波动状况，由于未上市企业股权价格的波动只能通过会计估值观察，不是真正的交易价格，会计估值和市场交易价格可能出现较大背离，由此估出的贝塔系数可能非常不准确，影响了股权成本的确定；股权风险溢价随着时间推移而变化，它不仅取决于融资企业股权风险的大小，而且也依赖国有金融投资公司的风险偏好。国有金融投资公司要主动进行投资组合管理就必须对市场无风险利率水平、贝塔系数、股权风险溢价进行合理预判，结合预判结果设定合理的盈利目标。

　　投资资产之间的违约相关性。诚如上文所言，行业、区域、客户的集中度管理要求体现了最基本的组合管理理念，事实上，尽管完全符合集中度管理要求，仍然可能有大量资产同时违约。投资资产之间的违约相关性是组合管理的核心问题，根据资产违约相关性配置资产也是投资组合管理中最难把握的。很多时候，资产之间的违约相关性难以直接观察，直到违约后才能发现两者之间或多个资产之间有相关性。为了实现前瞻性管理的目标，有些计量方法以上市公司股票收益的相关性来近似替代违约相关性，进行组合整体价值的模拟，但只有当投资组合中的资产都是上市公司股票时，这样的方法才具有可行性。而国有金融投资公司的资产既有上市公司股票，也有未上市公司股权，相互之间复杂的违约相关性没有成熟的方法能够进行模拟，仍需要创新更可行的替代方法。

　　各类资产占比的确定。资本充足率构成了对国有金融投资公司的资本约束，债转股股权投资组合管理必须平衡好当年资产规模、盈利和资本充足率的关系，保证长期可持续发展。当利润增速无法长期跟上资产规模增速时，其服务实体经济的能力必然受到限制。为了突破资本限制，就必须在自营投资的资产和管理的资产之间寻求平衡。国有金融资产投资公司的资产管理业务正处于起步阶段，将管理的资产同自营投资的资产一道纳入投资组合管理，信用风险、市场风险、流动性风险管理要求要与自营投资保持一致。

　　锚定投资组合“有效边界”更可行的做法是根据已知信息，包括国家产业政策导向、已投资资产之间的违约相关性，结合预判信息，包括市场无风险利率水平、国有金融投资公司股权风险溢价目标，设定细分行业的理想占比。然而，最终各类资产的占比是市场竞争的结果，只有将组合管理中各类资产的目标占比与实际占比定期进行对比，才能知晓目标占比设定的合理性，也才能发现公司在竞争力上存在的问题。

　　年度评价与投资周期评价。年度评价债转股股权投资组合绩效不能只看投资规模和财务收益指标，更有说服力的是反映风险收益平衡的指标，这样才能看出相对收益水平。例如，夏普比率把风险看作是资产组合价值的波动，波动性越大，风险越高。把组合收益看作是扣除了无风险收益后承担风险的收益。它传递的风险理念是评价投资效果必须与“无风险标尺”相比较，在评价期内投资收益超过“无风险标尺”收益越多，且资产价值波动越小，说明投资越成功。再如，判断持有上市公司股票获得的收益是否“跑赢大势”，需要将一定时期内由上市公司股票构成的组合收益与市场主要指数收益进行比较，超过市场主要指数收益越多，且组合价值波动相比市场指数波动越少，就越“跑赢大势”较多。

　　股权投资本质是“逆周期”的，它与“顺周期”性质的债权投资构成了支持实体经济融资的两个轮子。这一特性决定了在经济下行阶段，股权投资在对冲经济周期风险、改善实体经济融资的结构性矛盾方面更有优势。探索以5年为绩效考核周期的评价机制（5年可以视为是一个经济短周期），有助于激励国有金融投资公司立足长远，更好地平滑宏观经济波动。

　　（作者单位：中银金融资产投资有限公司）

　　责任编辑：孙 爽

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