中国股票指数基金的发展现状、问题及对策

　　赖小鹏

　　股票指数基金的发展现状

　　指数基金是国内公募基金的重要组成部分，指数基金的创新发展是伴随着金融基础设施的不断完善和金融业改革开放而持续推进的。国内第一只指数基金是华安MSCI中国A股指数增强型证券投资基金，成立于2002年11月8日；国内第一只普通指数基金是万家上证180指数基金，成立于2003年3月15日；国内第一只ETF是华夏上证50ETF，成立于2004年12月30日，但是第一只跨市场的沪深300ETF则是在2012年才成立。

　　指数基金在规模和客户认知上一直处于比较边缘的位置，完全没有国外共同基金市场中指数基金独霸天下的行业地位。指数基金的客户数远低于其他品种，上海证券交易所的ETF持有客户直到2021年6月30日才突破千万达到1021.24万户。指数基金历史上的几次大发展均是在牛市背景下或者新指数基金品种上市带来的资金流入。2022年以来，在指数低位震荡和主动管理的权益基金产品业绩口碑均比较低迷的背景下，投资人纷纷涌入指数基金，使得指数基金成为市场中吸引投资人资金最多的基金品类，形成了指数基金产品发展的一次小高潮。

　　指数基金处在高速发展中。权益类指数基金主要分为ETF基金、普通指数基金和指数增强型基金。截至2023年9月末，全市场1637只股票指数基金的规模合计22202.85亿元，较年初增加了4018.15亿元。其中，全市场股票型ETF指数基金共有605只，规模为10727.97亿元；普通指数基金（含ETF联接）有688只，管理规模为5661.05亿元；指数增强型基金有253只，管理规模为2004.56亿元。指数基金规模占股票型和混合型公募基金总规模的比例从2020年的19.4%提升到2023年三季度的33.58%。

　　指数基金是基金中创新的模范。指数基金跟踪指数，跟随指数的创新而创新，跟随中国交易所和海外交易所互联互通而创新。指数基金是公募基金各个产品类别中创新能力最强的领域，给资本市场提供了丰富多彩的基础投资工具。受制于投研实力和海外研究力量的不足，基金管理人发行产品投资香港和海外市场很少通过主动管理的形式，基本都是借助跟踪海外指数的ETF来实现投资海外股票、债券、REITs和商品等多种资产。指数基金的创新，给投资者提供了更加多元的底层资产。

　　指数基金已经形成“寡头”垄断的市场格局。在市场集中度上，ETF产品前三大、前五大、前十大基金公司管理规模占比分别为45.58%、60.81%和80.94%；普通指数基金（含ETF联接）前三大、前五大、前十大基金公司管理规模占比分别为33.99%、49.71%和74.66%；指数增强型基金前三大、前五大、前十大基金公司管理规模占比分别为35.5%、47.82%和66.34%。指数基金是公募基金所有产品类别中行业集中度最高的品类，已经形成“寡头”垄断的市场格局。

　　指数基金投资者的行为特征不同。在国内的基金销售中，客户投资主动管理基金或者说资金流入主动管理的基金都是在基金净值表现靓丽的时候，呈现出“追涨杀跌”的行为特征。指数基金的客户在投资行为上表现出显著的差异，大多数客户会在基金净值下跌中持续投资下注，体现出“追涨追跌”的特征。行业中多只恒生科技ETF和科创50ETF的资金流入都是在净值持续下跌中实现的。

　　指数基金主要靠券商来销售。指数基金的综合费用或者说综合成本是公募基金中最低的，且指数基金融券的收益都是归到基金产品本身，而不是基金管理人，导致基金管理人和基金销售机构在指数基金这个品类上的商业收益远远低于国外同行和国内的其他公募基金品种。国内指数基金主要的销售渠道是券商和互联网第三方销售平台，传统商业银行因为中收较低很少主动销售指数基金。指数基金中规模最大的ETF只能在场内申购，导致国内的ETF生态都是基金管理人围绕券商来构建的。

　　股票指数基金发展存在的问题

　　产品同质化导致恶性竞争。指数的编制和推向市场受到指数公司和证监会的双重监管。基金公司在产品创设上难免同质化，特别是跟踪主流宽基指数如上证50、沪深300、中证500等的指数基金，无论是费用结构还是基金净值表现都相差无几。指数产品创新并非由市场主体自主决策，极大地减弱了基金管理人的主动研究能力，削弱了市场从产品端进行差异化竞争的源头，加大了市场的同质化竞争。全行业都在同一个品种中进行规模的极限竞争，以获取规模所带的流动性优势，或者争抢新产品的优先发行权，必然带来恶性竞争和非理性的市场行为。

　　产品创新走向赛道化。国内宽基指数由于起步较早，各个品种中已经出现了规模优势特别领先的龙头公司，新进入者被迫差异化地来开发策略类和赛道类的指数基金。从白酒指数基金、新能源指数基金、“一带一路”指数基金到煤炭指数基金等，基金公司的产品创新往往选择在赛道上进行区分。指数基金赛道化和赛道化的股票基金本质上是同类的，都是在行情最高涨的时候吸引大量资金。资金追逐收益率，最终被反噬的故事在指数基金上同样上演。赛道化的指数基金除了诱导投资人追涨杀跌以外，更会影响市场本身。细分赛道的指数成分股往往在流动性上不如指数基金，这导致指数基金在投资运作的时候难免会干扰市场本身。国外在2008年金融危机后调查指数基金对市场的操纵就是基于类似的原因。

　　网络效应导致赢家通吃。同一标的指数ETF规模越大或者说流动性越好就会给投资人的买卖提供便利，从而导致流动性起始越大的ETF在竞争中占据有利地位，呈现出典型的网络效应。场外的指数基金或者指数增强型基金在客户的基金筛选中也会出现规模占优的特征。投资人在投资某个指数标时总是习惯选择跟踪该标的规模最大的指数基金。指数基金的网络效应或者说平台效应会导致赢家通吃，这个机制会逼迫基金管理人不惜一切代价来获得领先地位。

　　“寡头”垄断损害市场的有效性

　　指数基金的三个细分领域均是处于“寡头”垄断的市场格局中，并且宽基指数ETF和主流行业指数ETF在具体单品上均出现了单只规模超大的基金。处于“寡头”地位的基金管理人，无论在监管资源、销售资源，还是在品牌形象上，均处于有利位置，甚至在新指数基金的推出上也享有优先权。这极大地阻碍了竞争并且损害了市场的有效性，不利于整个指数基金市场的健康发展。

　　投资者教育亟待加强。现有的销售体系和销售模式中，基金公司和销售机构往往将指数基金类比于指数，将投资人投资指数基金类比于投资股票，从而简化投资人的投资决策和提高销售效率。销售机构在将股票客户转变为指数基金客户的过程中，难免会默认客户投资行为短期化和频繁化，并且容易将细分赛道高风险指数基金销售给普通用户，造成客户风险收益的严重不匹配。市场中流行的指数基金营销模式偷换了概念，误导投资人将基金投资业绩归因于指数和市场本身，从而回避销售机构的责任。指数基金归根结底是基金，需要进行投资人教育，帮助投资人更理智地投资，以改善盈利体验。

　　指数基金高质量发展的政策建议

　　坚持守正创新。指数基金的高质量发展需要坚持守正创新。首先，在开发国内细分赛道的指数产品时需要特别注意和说明产品的风险收益匹配特征。其次，产品创新需要从产品类别上弥补商品类资产和海外资产的不足。最后，在投资者教育上也需要创新内容和形式，帮助投资人坚持长期投资和价值投资的投资理念。守正创新必须强化基金管理人和销售机构的主体责任，强化产品创设和销售中的投资人适当性管理，杜绝将复杂产品销售给一般公众，坚决避免误导投资人和损害投资人利益。

　　重塑基金管理人的商业模式。指数基金的高质量发展需要重塑基金管理人的商业模式，重新梳理价值链中基金管理人的价值。因为国内指数基金融券收益归产品而不是基金管理人，导致基金管理人在指数基金上的收费远低于海外同行。极低的管理费导致管理人做大规模的冲动远高于海外同行，“寡头”垄断市场格局下的基金管理人价格战更是严重侵蚀了行业健康发展的基础。

　　完善销售体系发展投顾。ETF基金在美国的爆发式增长除了和美国超长期牛市的财富效应有关，更重要的是其成为居民养老金的资产配置方式。养老金是海外指数基金的重要销售渠道和资金来源，养老金体系的庞大客户群体是行业发展壮大的关键。而指数基金在国内销售主要是依靠券商和第三方销售机构，在销售场景上主要是作为股票的替代品或者股票基金的替代品，缺乏长期稳定的资金流入。随着指数产品的丰富，单个投资人掌握指数基金的风险收益特征事实上已经不太可能，迫切需要发展买方投顾来帮助投资人挑选指数基金，帮助投资人避免“追涨杀跌”和“追涨追跌”的不理性投资行为。

　　加强监管保护市场的有效性。因为指数基金产品自身的网络效应，基金公司在指数基金领域的优势地位不容易在自然竞争中被打破，迫切需要加强监管来矫正市场中“寡头”垄断的市场格局，以保护市场和投资人利益。监管部门可以在新指数的编制和新产品的推出上引入更多的参与者，以增加竞争和培育市场的多元化力量。同时，监管部门也需要格外关注行业类指数基金的发展，防止细分行业中单只规模过大的指数基金在运作过程中操纵市场，影响市场定价的有效性。

　　（作者单位：上海财经大学商学院）

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