没有硝烟的战争,新兴市场遭遇新的“货币危机”?

  • 来源:新财富
  • 关键字:新兴市场,货币,危机
  • 发布时间:2024-05-22 17:25

  赵伟 陈达飞/文

  本轮美联储加息周期中,新兴市场(Emerging Market,简称“EM”)经济体的金融市场整体运行平稳,并未重演“美联储加息―美元升值―资本外流―货币危机”的大循环。不过,2024 年,随着美联储降息举措不断推迟,美债利率和美元汇率不断创年内新高,部分发达国家与新兴市场经济体的汇率与风险资产价格承压。新一轮“货币危机”是否正在路上,哪里是最脆弱的环节?

  新一轮新兴市场国家“货币危机”“债务危机”正在路上?

  4 月以来,新兴市场股市大跌、汇率承压,主权债务违约概率也有一定提升,似有“货币危机”前兆,一场没有硝烟的战争似乎来临。

  股市方面,4月8日至19日以来,MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%,其中,土耳其、科威特、马来西亚指数领跌,分别下跌5.9%、5.6%和5.6%(图1、2)。

  汇率方面,4月8日至19日,对新兴市场的名义美元指数快速升值1%,哥伦比亚比索、印尼卢比、巴西雷亚尔兑美元快速贬值3.9%、2.5%和2.1%。15至19日这一周,美元指数上行,其他货币兑美元走势分化:美元指数上行0.09%至106.11,欧元兑美元升值0.14%,英镑兑美元贬值0.64%,日元兑美元贬值0.93%,加元兑美元升值0.18%,挪威克朗兑美元贬值1.01%。

  主要新兴市场货币兑美元在同期也多数下跌:土耳其里拉兑美元贬值0.4%,印尼卢比兑美元贬值0.54%,菲律宾比索兑美元贬值1.65%,巴西雷亚尔兑美元贬值1.6%,韩元兑美元升值0.43%。强势美元让新兴市场的货币承压。

  部分国家和地区的主权债务违约风险也明显上升,当下,黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年内主权债务违约的风险分别为26.1%、17.2% 和5.7%。新兴市场似有“危机”前兆。近期新兴市场承压的主要原因,或是“再通胀”交易下美元的再度走强。4 月8 日以来,美元指数大幅上升1.9%,带动的资产回流导致新兴市场货币普遍承压。

  美元走强主要受两方面的影响。一是“再通胀”风险抬升,美国去通胀进程已经出现“死亡交叉”,核心CPI 近半年下行斜率明显放缓,1 个月、3 个月和6 个月环比增速均超过了同比增速,表明下行阻力越来越强。二是经济仍有韧性,经济不衰退(No Landing)的态势渐趋明朗。2024 年初以来,在各国持续去库存、金融条件持续转松的背景下,全球制造业再现复苏。基于领先指标和金融条件与制造业PMI 之间的因果关系,在金融条件再次收紧之前,美国制造业复苏态势仍能延续。

  此外,地缘政治等因素则加剧了近期新兴市场的风险。随着以色列与巴勒斯坦、伊朗等方面的摩擦愈演愈烈,中东紧张的地缘局势对全球投资者的风险偏好也产生了明显影响。4 月8 日以来,标普500 隐含波动率(VIX)与美国债市隐含波动率(MOVE)指数分别上涨23.2%、12% 至18.7 点、111.3 点。避险情绪的明显升温,既推升了黄金等避险资产的价格,也加速了资金从新兴市场的外流,加剧了新兴市场的风险(图3)。

  历史上的货币危机:基本面和金融状况才是决定因素

  市场的担忧乃是空穴来风,历史上的几次新兴市场货币危机,确实发生在美联储加息的背景下,例如20世纪80年代的拉美债务危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机等。即便是2014年美联储启动Taper(缩减),逐渐缩减资产购买规模,也足以触发新兴市场货币的大幅贬值。但高强度加息必然会引发新兴市场危机吗?

  事实上,20 世纪80 年代的拉美债务危机与其自身外债比例过高、外汇储备不足等因素有关。此轮危机始于1982 年8 月,墨西哥宣布无法偿还外债,拉开了拉美债务危机的序幕。危机随后波及巴西、阿根廷、委内瑞拉等拉美多国,持续时间长达数年。究其原因,除了时任美联储主席沃尔克的紧缩、里根的减税与供给端改革刺激下的美元指数快速走强外,拉美国家自身金融状况的脆弱性似乎更为关键。前期美元贬值阶段,热钱大量流入拉美国家,导致其产生了过高的外债比例。而这些国家本身外汇储备不足,“石油危机”逐步退潮后,欧美国家走出滞胀,美元吸引力再度抬升,资本回流导致了拉美债务危机的爆发。

  1994 年的墨西哥比索危机,热钱的大进大出是主因,美元的短线走强仅仅是触发因素。1994 年12 月20 日,墨西哥宣布比索贬值,引发了货币危机。此次危机还迅速蔓延,对拉美其他国家的金融市场造成冲击,被称为“龙舌兰效应”。诚然,危机发生的背景是1994 年2 月至11 月,美联储连续6 次合计250 个基点的加息,一系列又快又急的加息导致美元自1994 年10 月26 日开始快速升值,墨西哥比索持续承压。但危机背后的深层次原因则是墨西哥前期外资的大进大出、单薄的外汇储备,以及彼时动荡的政治局势。早在1992―1994 年间,墨西哥年均已流入250 亿―350 亿美元的热钱,为此次危机埋下隐患。

  1997―1998 年的亚洲金融危机中,东南亚经济体也面临着与拉美国家类似的外债比例过高、外汇储备不足的问题。此次危机始于1997年7 月2 日,泰国政府宣布泰铢区间浮动,随后泰铢大幅贬值,危机迅速扩散,印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等多地货币和股市暴跌。此轮“强美元”发生在克林顿改革的背景下。克林顿上任后,有效降低了美国的财政赤字。同时,在互联网热潮下,外资纷纷涌入美股,而东南亚经济放缓,进一步削弱了其对外资的吸引力。前期“外债比例过高、外汇储备不足”的隐患在这一时期被点燃,在做空资金的冲击下,东南亚各地相继放弃固定汇率,汇率暴跌。

  2015 年的资源国货币危机中,大宗商品价格暴跌下,其经常账户状况恶化则是根本原因。此轮货币危机中,已经实施浮动汇率的阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、哥伦比亚比索、土耳其里拉和马来西亚林吉特分别贬值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3% 和18.6%。

  彼时的美元指数上行发生在欧美货币政策分化的背景下,美联储自2014 年开启Taper,而欧央行仍维持了宽松的货币政策。触发此次危机的,不仅有美元的快速走强,更重要的是大宗商品价格的暴跌,使得资源国贸易条件快速恶化、出口规模急剧缩减,叠加高达834.6 亿美元的外资大幅流出,资源国货币均大幅贬值。

  总体来看,历史上几次新兴市场货币危机,确实发生在美联储加息的背景下,然而,这只是触发因素,新兴市场的基本面和金融状况才是决定因素。

  “高利率一强美元”是短期压力测试,“货币-债务危机”仍是尾部风险

  新兴市场热钱流动的驱动因素可分为三类:推力(Push)、拉力(Pull)和渠道(Pipe)。

  推力指外部因素,即促使美国、欧元区、英国等六个发达经济体(Advanced Economies,简称“AE”)的投资者投资发展中经济体的因素,其与资金供给有关,比如发达经济体的货币政策、投资者风险偏好、美元汇率等。当AE执行宽松的货币政策、投资者风险偏好上升、经济放缓,大宗商品价格上升或美元面临贬值压力时,流入EM即新兴市场的资金会增加。

  拉力指内部因素,即吸引力,包括周期因素和结构性因素两大类,实践中,投资者通常关注这些因素的关键综合指标,如信用评级。

  渠道指金融市场的基础设施,是资本流通的介质,不仅包括金融中介,还包括金融制度、规则等(附表)。

  资本流动是这三方面因素合力的结果,在供给方流动性充裕、风险偏好较高,需求方经济基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善、市场开放,以及国际金融机构偏好进行跨境投融资活动的环境下,全球资本流动规模会很可观。相对而言,规模主要由推力和拉力决定,波动率主要由渠道决定。国际清算银行(BIS)基于调研的数据发现,无论是AE 还是EM 的银行都认为,AE 的货币政策是最重要的推力,这与后危机时代EM 资本净流入大幅增加是一致的。

  拉力方面,EM 的资本账户开放度和主权信用评级都有显著的正向作用。对于不同形式资本流动,同一推力或拉力因素在影响方向上是相通的,在影响程度和显著性上有差别。站在当下,从经济基本面、货币政策走向、资本流动性、超额储备率等方面来看,多数新兴市场或无需过虑。

  从基本面来看,本轮美联储加息周期内,新兴市场经济体的制造业景气程度好于发达经济体,且边际上仍然向好;从货币政策来看,部分新兴市场已提前进入降息周期,为防范危机的“预防性加息”留下了空间;从资本流动来看,相较于过往几次危机,近年来,新兴市场并没有大量热钱涌入;从外汇充足率来看,多数新兴市场短债/ 外储比例较低,债务占GDP 的比重也明显较此前危机更低;从经常账户表现来看,当前商品价格仍在地缘局势推升下持续上行,有利于资源国的国际收支改善。

  不过,对于新兴市场未来的发展,仍有几点风险需要注意。

  一是地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结,巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动,扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

  二是美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为,美联储加息周期大概率已经结束,但联邦公开市场委员会(FOMC)成员对此仍存在分歧。美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续,仍具有不确定性。

  三是金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声,但缩表仍在继续,实际利率仍将维持高位,银行信用处在收缩周期,信用风险事件发生的概率趋于上行。

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