没有硝烟的战争，新兴市场遭遇新的“货币危机”？

　　赵伟 陈达飞/文

　　本轮美联储加息周期中，新兴市场（Emerging Market，简称“EM”）经济体的金融市场整体运行平稳，并未重演“美联储加息―美元升值―资本外流―货币危机”的大循环。不过，2024 年，随着美联储降息举措不断推迟，美债利率和美元汇率不断创年内新高，部分发达国家与新兴市场经济体的汇率与风险资产价格承压。新一轮“货币危机”是否正在路上，哪里是最脆弱的环节？

　　新一轮新兴市场国家“货币危机”“债务危机”正在路上？

　　4 月以来，新兴市场股市大跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有“货币危机”前兆，一场没有硝烟的战争似乎来临。

　　股市方面，4月8日至19日以来，MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中，土耳其、科威特、马来西亚指数领跌，分别下跌5.9%、5.6%和5.6%（图1、2）。

　　汇率方面，4月8日至19日，对新兴市场的名义美元指数快速升值1%，哥伦比亚比索、印尼卢比、巴西雷亚尔兑美元快速贬值3.9%、2.5%和2.1%。15至19日这一周，美元指数上行，其他货币兑美元走势分化：美元指数上行0.09%至106.11，欧元兑美元升值0.14%，英镑兑美元贬值0.64%，日元兑美元贬值0.93%，加元兑美元升值0.18%，挪威克朗兑美元贬值1.01%。

　　主要新兴市场货币兑美元在同期也多数下跌：土耳其里拉兑美元贬值0.4%，印尼卢比兑美元贬值0.54%，菲律宾比索兑美元贬值1.65%，巴西雷亚尔兑美元贬值1.6%，韩元兑美元升值0.43%。强势美元让新兴市场的货币承压。

　　部分国家和地区的主权债务违约风险也明显上升，当下，黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年内主权债务违约的风险分别为26.1%、17.2% 和5.7%。新兴市场似有“危机”前兆。近期新兴市场承压的主要原因，或是“再通胀”交易下美元的再度走强。4 月8 日以来，美元指数大幅上升1.9%，带动的资产回流导致新兴市场货币普遍承压。

　　美元走强主要受两方面的影响。一是“再通胀”风险抬升，美国去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI 近半年下行斜率明显放缓，1 个月、3 个月和6 个月环比增速均超过了同比增速，表明下行阻力越来越强。二是经济仍有韧性，经济不衰退（No Landing）的态势渐趋明朗。2024 年初以来，在各国持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。基于领先指标和金融条件与制造业PMI 之间的因果关系，在金融条件再次收紧之前，美国制造业复苏态势仍能延续。

　　此外，地缘政治等因素则加剧了近期新兴市场的风险。随着以色列与巴勒斯坦、伊朗等方面的摩擦愈演愈烈，中东紧张的地缘局势对全球投资者的风险偏好也产生了明显影响。4 月8 日以来，标普500 隐含波动率（VIX）与美国债市隐含波动率（MOVE）指数分别上涨23.2%、12% 至18.7 点、111.3 点。避险情绪的明显升温，既推升了黄金等避险资产的价格，也加速了资金从新兴市场的外流，加剧了新兴市场的风险（图3）。

　　历史上的货币危机：基本面和金融状况才是决定因素

　　市场的担忧乃是空穴来风，历史上的几次新兴市场货币危机，确实发生在美联储加息的背景下，例如20世纪80年代的拉美债务危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机等。即便是2014年美联储启动Taper（缩减），逐渐缩减资产购买规模，也足以触发新兴市场货币的大幅贬值。但高强度加息必然会引发新兴市场危机吗？

　　事实上，20 世纪80 年代的拉美债务危机与其自身外债比例过高、外汇储备不足等因素有关。此轮危机始于1982 年8 月，墨西哥宣布无法偿还外债，拉开了拉美债务危机的序幕。危机随后波及巴西、阿根廷、委内瑞拉等拉美多国，持续时间长达数年。究其原因，除了时任美联储主席沃尔克的紧缩、里根的减税与供给端改革刺激下的美元指数快速走强外，拉美国家自身金融状况的脆弱性似乎更为关键。前期美元贬值阶段，热钱大量流入拉美国家，导致其产生了过高的外债比例。而这些国家本身外汇储备不足，“石油危机”逐步退潮后，欧美国家走出滞胀，美元吸引力再度抬升，资本回流导致了拉美债务危机的爆发。

　　1994 年的墨西哥比索危机，热钱的大进大出是主因，美元的短线走强仅仅是触发因素。1994 年12 月20 日，墨西哥宣布比索贬值，引发了货币危机。此次危机还迅速蔓延，对拉美其他国家的金融市场造成冲击，被称为“龙舌兰效应”。诚然，危机发生的背景是1994 年2 月至11 月，美联储连续6 次合计250 个基点的加息，一系列又快又急的加息导致美元自1994 年10 月26 日开始快速升值，墨西哥比索持续承压。但危机背后的深层次原因则是墨西哥前期外资的大进大出、单薄的外汇储备，以及彼时动荡的政治局势。早在1992―1994 年间，墨西哥年均已流入250 亿―350 亿美元的热钱，为此次危机埋下隐患。

　　1997―1998 年的亚洲金融危机中，东南亚经济体也面临着与拉美国家类似的外债比例过高、外汇储备不足的问题。此次危机始于1997年7 月2 日，泰国政府宣布泰铢区间浮动，随后泰铢大幅贬值，危机迅速扩散，印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等多地货币和股市暴跌。此轮“强美元”发生在克林顿改革的背景下。克林顿上任后，有效降低了美国的财政赤字。同时，在互联网热潮下，外资纷纷涌入美股，而东南亚经济放缓，进一步削弱了其对外资的吸引力。前期“外债比例过高、外汇储备不足”的隐患在这一时期被点燃，在做空资金的冲击下，东南亚各地相继放弃固定汇率，汇率暴跌。

　　2015 年的资源国货币危机中，大宗商品价格暴跌下，其经常账户状况恶化则是根本原因。此轮货币危机中，已经实施浮动汇率的阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、哥伦比亚比索、土耳其里拉和马来西亚林吉特分别贬值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3% 和18.6%。

　　彼时的美元指数上行发生在欧美货币政策分化的背景下，美联储自2014 年开启Taper，而欧央行仍维持了宽松的货币政策。触发此次危机的，不仅有美元的快速走强，更重要的是大宗商品价格的暴跌，使得资源国贸易条件快速恶化、出口规模急剧缩减，叠加高达834.6 亿美元的外资大幅流出，资源国货币均大幅贬值。

　　总体来看，历史上几次新兴市场货币危机，确实发生在美联储加息的背景下，然而，这只是触发因素，新兴市场的基本面和金融状况才是决定因素。

　　“高利率一强美元”是短期压力测试，“货币-债务危机”仍是尾部风险

　　新兴市场热钱流动的驱动因素可分为三类：推力（Push）、拉力（Pull）和渠道（Pipe）。

　　推力指外部因素，即促使美国、欧元区、英国等六个发达经济体（Advanced Economies，简称“AE”）的投资者投资发展中经济体的因素，其与资金供给有关，比如发达经济体的货币政策、投资者风险偏好、美元汇率等。当AE执行宽松的货币政策、投资者风险偏好上升、经济放缓，大宗商品价格上升或美元面临贬值压力时，流入EM即新兴市场的资金会增加。

　　拉力指内部因素，即吸引力，包括周期因素和结构性因素两大类，实践中，投资者通常关注这些因素的关键综合指标，如信用评级。

　　渠道指金融市场的基础设施，是资本流通的介质，不仅包括金融中介，还包括金融制度、规则等（附表）。

　　资本流动是这三方面因素合力的结果，在供给方流动性充裕、风险偏好较高，需求方经济基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善、市场开放，以及国际金融机构偏好进行跨境投融资活动的环境下，全球资本流动规模会很可观。相对而言，规模主要由推力和拉力决定，波动率主要由渠道决定。国际清算银行（BIS）基于调研的数据发现，无论是AE 还是EM 的银行都认为，AE 的货币政策是最重要的推力，这与后危机时代EM 资本净流入大幅增加是一致的。

　　拉力方面，EM 的资本账户开放度和主权信用评级都有显著的正向作用。对于不同形式资本流动，同一推力或拉力因素在影响方向上是相通的，在影响程度和显著性上有差别。站在当下，从经济基本面、货币政策走向、资本流动性、超额储备率等方面来看，多数新兴市场或无需过虑。

　　从基本面来看，本轮美联储加息周期内，新兴市场经济体的制造业景气程度好于发达经济体，且边际上仍然向好；从货币政策来看，部分新兴市场已提前进入降息周期，为防范危机的“预防性加息”留下了空间；从资本流动来看，相较于过往几次危机，近年来，新兴市场并没有大量热钱涌入；从外汇充足率来看，多数新兴市场短债/ 外储比例较低，债务占GDP 的比重也明显较此前危机更低；从经常账户表现来看，当前商品价格仍在地缘局势推升下持续上行，有利于资源国的国际收支改善。

　　不过，对于新兴市场未来的发展，仍有几点风险需要注意。

　　一是地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　二是美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束，但联邦公开市场委员会（FOMC）成员对此仍存在分歧。美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续，仍具有不确定性。

　　三是金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。