新茶饮赛道不香了？茶百道年销10忆杯IPO套住33亿资本

　　鲍有斌/文

　　港股2024年最大IPO，挂牌首日破发近三成

　　2024年4月23日，茶百道（02555.HK）上市首日，其股价以15.74 港元/股开盘，相对IPO发行价下跌超过10%，盘中一度跌至10.4港元/股，破发41%。至收盘时，其股价为12.5港元/股，破发29%，总市值185亿港元。其当天成交2亿港元，换手率仅为1.1%，绝大多数认购新股的资金被“闷杀”。

　　至2024年5月30日收市，茶百道股价跌至10港元/股左右，深度破发。

　　茶百道此次IPO发行约1.48 亿股，募资额为25.86亿港元（合23.8亿元人民币）。Choice数据显示，这一募资额也使之成为2024年以来港股最大的IPO。

　　中国现制茶饮市场约有3000个品牌，开设约42万家门店。2023年，该市场规模为2473 亿元，按零售额计，Top5 品牌合计创收995 亿元，共占据约40.2%市场份额。茶百道以169亿元零售额占市场的6.8%，排在第三（表1）。

　　根据茶百道招股书相关描述，第一名应是蜜雪冰城，第二、第四和第五名分别是古茗、沪上阿姨和喜茶，其2023 年零售额分别是440 亿元、192亿元、104亿元和90亿元。

　　蜜雪冰城的零售额明显领先群雄，市场份额占比达17.8%，茶百道和古茗只差1个百分点，沪上阿姨和喜茶相差0.6 个百分点，第二至五名厮杀较为激烈。

　　值得关注的是，古茗2024年1月初向港交所递交上市申请表，沪上阿姨2 月递表。蜜雪冰城递表更早，早在2022年9月就准备冲刺A股，后在2024年1月转而向港交所递表，起了个大早，赶了个晚集。率先递表的茶百道也顺势冲在前面上市。

　　33.5亿元资本陷入亏损

　　然而，茶百道上市首日破发，IPO前的投资者从浮盈两成多一夜之间变浮亏一成多。

　　茶百道IPO前，只在2023年5月至6 月完成一轮融资，合计募集9.7亿元。Tower Quality Limited（简称“Tower Quality”）出资8亿元，获得其4.56%股权，是其最大外部投资者。

　　此外，成都新津升望交子新消费股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“新津升望”）、苏州悦享股权投资合伙企业（有限合伙，简称“苏州悦享”）、上海檀英投资合伙企业（有限合伙，简称“正心谷檀英”）、南京黄西红柿股权投资合伙企业（有限合伙，简称“黄西红柿”）、中金同富（泉州）消费产业创业投资基金合伙企业（有限合伙，简称“中金同富”）分别出资5000 万元、4000 万元、3000 万元、3000万元和2000万元。

　　本轮投资者对茶百道的估值约为175亿元。

　　Tower Quality由兰馨亚洲投资集团控制，并提名陈达担任茶百道非执行董事。

　　新津升望的GP是四川和顺升望，由新希望创始人刘永好控制。苏州悦享和正心谷檀英由正心谷资本控制。

　　黄西红柿唯一的LP 是厦门微光启创，由腾讯前执行副总裁吴宵光创立。

　　中金同富是中金资本旗下集合中金公司（601995/03908.HK）各板块消费行业专业力量的私募基金。中金公司亦是茶百道IPO的独家保荐人。

　　2023年入股茶百道的投资者，持股成本是13.2 元/股，若相对发行价17.5港元（折合人民币约16.1元），则有大约22%的收益率。

　　但以茶百道IPO首日每股12.5港元（合11.5 元人民币）的收盘价测算，还浮亏13%，连同认购IPO新股的23.8亿元资金，合计33.5亿元资本被“埋”了。

　　茶百道承销费用大约为1.2亿港元，中金公司总持股成本只有2000万元，完全可以无视短期的亏损。

　　2008 年，茶百道由80 后王霄锟创立于四川成都，IPO前，王霄锟直接持股18%，其妻子刘洧宏直接持股5.74%，此外，他们还通过恒盛合瑞，控制67.68%股权，穿透后，实际持股为81.21%（附图）。

　　茶百道本次发行的新股占发行后股本的10%，稀释后，二人合计持股73%，按公司当前189 亿港元市值计算，持股市值达138亿港元（约128亿元人民币）。

　　公司治理上，王霄锟出任执行董事、董事长，刘洧宏任监事会主席，由经理人团队负责日常管理。

　　茶百道管理团队几乎全部是75 后，总经理汪红学最年轻，出生于1992 年。2023 年7 月，茶百道设立员工持股平台同创共进，但其仅持有638 万股（占比为0.48%），王霄锟是唯一GP。监事朱明星、副总经理张睿分别持有约23%、7%份额，即约147万股、108 万股，上市后均拥有千万身家。

　　同花顺iFinD显示，汪红学持有850.5万股，副总经理戴利持有1750.5万股，均轻松拥有亿万财富，法律及内控总监陈克远持有299.3万股。

　　加盟派“赢了”自营派

　　现制茶饮主要有两种门派，自营和加盟。自营更容易控制品质，但开店较慢，加盟制可以迅速起规模，利润也较高。

　　2021年6月，奈雪的茶登陆港股，成为“新茶饮第一股”。茶百道比蜜雪冰城、古茗率先撞线，成为“新茶饮第二股”。

　　奈雪IPO募资规模约是茶百道两倍。然而，至5月30日收市，奈雪的茶总市值为43 亿港元，不到茶百道的1/3。估值差异背后的逻辑是规模的比拼。

　　2023 年，奈雪的茶直营门店营收（含茶饮、烘焙和瓶装饮料）合计为47.5亿元，如果将其视为零售额，对应1574家门店，平均每家门店零售额约为302万元。

　　2020 年至2023 年，茶百道营收从10.8 亿元提升至57 亿元，增长428% ；净利润从2亿元提高至11.4亿元，增长470%，营收净利润基本同幅度扩张。

　　同期，奈雪的茶营收从30.6亿元增至51.6 亿元，增幅为69%。其2020年至2022 年持续亏损，2023 年小规模盈利1300万元。

　　茶百道始终坚持加盟模式，奈雪则以自营模式打天下，现在看起来，新茶饮赛道以加盟制更易于扩张，轻资产模式下能斩获更高利润，市场也给予更高估值。

　　和奈雪的茶上市3 年才实现微薄盈利不同，新茶饮Top4早早实现盈利。喜茶未上市，未有相应数据披露。

　　2023年前三季度，沪上阿姨盈利3.24亿元，古茗盈利9.9亿元，蜜雪冰城实现净利润24 亿元，也是Top4 中最赚钱的企业。

　　茶百道2023年盈利11.39亿元，或和古茗全年相当，明显超过门店规模基本相当的沪上阿姨，也远远超过奈雪的茶（表2）。

　　国内现制茶饮企业，以加盟制为主流，奈雪也逐渐转变经营思路，开放加盟。至2024 年3 月末，奈雪共经营1597 间直营门店，和2023 年末1574家店相比，只净增加25家。同时，其加盟门店提高到205间，和2023年末81家店相比，增加124 家或1.5 倍。奈雪加盟店主要集中在中低线城市，这也是现制茶饮竞争最激烈的区域。茶百道从Top5 中率先突围，登陆港交所，其竞争力在哪里？

　　每单抽5元，加盟店毛利率是直营店3倍

　　2021 年至2023 年末，茶百道加盟门店从5070 家增加至7795 家，至上市前已达7921家。自营门店则始终没有超过10家。

　　茶百道向所有加盟店统一提供核心原材料，实际上成为加盟店的独家供货商。其营收以销售货品和设备为主，且以销售货品为主，设备销售收入则是一次性入账，单店设备销售额14万元至15万元之间。

　　2021年至2023年，其销售货品和设备收入从34.47亿元增加至54.2亿元，占比保持在95%左右的高位。第二大收入来源⸺特许权使用费及加盟费从1.59亿元增加至2.32亿元，占比大约为4%，其他收入占比约为1%（表3）。

　　对于门店来说，收入是一杯一杯饮料卖出来的。

　　2021年至2023年，茶百道每年分别完成总销量5.97亿杯、7.94亿杯和10.16亿杯，每家门店平均销量为16.32万杯、13.89万杯和14.35万杯，每天订单量是257单、242单和252单，每单零售额28.9元、28.6元和27.4元（表4）。

　　2021 年至2023 年，茶百道每家门店平均每年零售额是273 万元、233万元和239万元，门店规模迅速上升，也影响了单店零售额。

　　2023 年，茶百道同比新增加1440家加盟店，购置设备平均开支约15.4万元，设备项贡献营收2.22亿元，则当年“销售货品”金额约为52亿元，对应10.16 亿杯总销量，相当于顾客每喝一杯，会给茶百道间接贡献5.11元，而2022年每杯贡献约为4.81元。

　　再以2023 年每单平均零售额27.4 元测算，相当于加盟店每杯支付给茶百道的货品成本（主要为原材料成本）在其中占比约为19%（5.11÷27.4）。

　　2023年，茶百道的特许和加盟费为2.32亿元，相当于每家门店收取费用2.98 万元，落到门店平均14.35 万杯销量里，一杯还需再支付0.2 元加盟费。此外，加盟商还承担店租、人力成本、水电等刚需费用，自负盈亏。

　　根据招股书披露，2023年茶百道的直营店毛利率是11.1%，而加盟门店毛利率为34.6%，是直营店3倍多。轻资产运营的茶百道因此获得了较高的综合毛利率，2023年为34.4%。

　　以自营店为主的奈雪，尽管销售毛利率更高，2021 年至2023 年始终在67%以上，但各项费用较高，尤其是管理费用率，2022 年超过67%，盈利几乎不可能。2023年，奈雪管理费用率控制在61%左右，最终实现了小规模盈利。

　　茶百道上市首日大幅破发，也给积极备战IPO的古茗、沪上阿姨和蜜雪冰城泼了盆冷水，好在各企业现金流较充沛，并保持盈利状态，有更多空间周旋 。