陈发树是不是“中国巴菲特”？

　　陶娟/文

　　只上到小学四年级就开始在社会上打拼的陈发树，时常出现在镁光灯下：参与紫金矿业（601899)改制身家倍增，号称10亿天价挖角唐骏打造“打工皇帝”，争夺云南白药（000538）股权时状告红塔集团创“国内最大股权纠纷案”……如今，他却走到了风口浪尖上。

　　5月26日，市值近千亿元的云南白药发布公告，该公司董事会近日收到董事陈发树和其子陈焱辉提交的书面辞职报告，辞职后，两人将不再担任公司及公司控股子公司任何职务。

　　此前，云南白药高管贪腐窝案爆发。原董事长王明辉在内的5名原高管、董事被曝在2023 年初至2024 年初，因涉及同一事项，先后被有关部门带走调查。资料显示，王明辉1999年进入云南白药，于2004年担任董事长，到2023年宣布辞任，执掌公司有近20年的时间。

　　陈发树上世纪90年代初开始炒股，曾被封为“中国巴菲特”，并在资本市场频频出手。如今，是时候回顾下他在紫金矿业、云南白药、隆基绿能(601012)等重要标的上的资本运作和投资表现了。

　　紫金矿业：卖在股价爆发前夜，若持股至今，市值高达840亿元

　　陈发树1960年生于福建安溪农村，以经营杂货铺起家，1995 年在福州创办新华都百货，1997年底组建新华都实业集团股份有限公司（简称“新华都集团”）。

　　2000年，陈发树参与了紫金矿业的股份制改革，以3359万元成本，通过新华都集团及其他相关企业，成为紫金矿业的第二大股东。

　　2003年，紫金矿业在港股上市。2008年4月，紫金矿业回归A股，此时，陈发树个人及新华都集团持有紫金矿业共21.78亿股。

　　按照当时7.13元/股的发行价计算，其持股市值达到155亿元，投资收益达到了惊人的460倍。

　　2009年4月，紫金矿业首发限售股解禁后，陈发树及新华都集团开始减持，至2014年9月，陈发树个人持股已基本清空。2016年6月，新华都集团持股降至4.9%。截至此时，陈发树及新华都集团已合计减持107亿元（表1）。

　　此后，紫金矿业重要股东交易里没有相关数据，但新华都集团还处于前十大股东中。紫金矿业2020年中报显示，新华都集团持有其0.98%股权。此后，其退出前十大股东名单，或已减持完毕。

　　根据新华都集团各季度减持量及紫金矿业的区间股价测算，2016年6 月之后，新华都集团又合计套现了约48亿元。

　　这意味着，陈发树当年3000 余万元的投入，最终套现规模约为155亿元，与紫金矿业上市时其持股市值相当。一单投资豪赚超过150亿元，陈发树也被称为“中国巴菲特”。

　　但他终究还是卖亏了。

　　2020年后，随着金价一路暴涨，紫金矿业的股价也一路上行，从新华都消失在前十股东的那个季度的低点7.2元/股，最高攀升至2024年二季度的41.38元/股，目前收于约38.72元/股（后复权价格）。

　　按这个价格测算，如果紫金矿业上市后，陈发树一股不卖，他的持股市值将高达843亿元，可稳居新财富500创富榜前30名。

　　只是投资的世界，没有“如果”。

　　转战云南白药：15年缘分，近300亿总成本，账面浮亏5亿元

　　2009年，陈发树在紫金矿业上合计减持约40亿元。这一年，他首次尝试收购云南白药股份，但因审批问题未能成功。当时，陈发树以22.07亿元接手云南白药第二大股东红塔集团所持的6581万股股份，但该笔交易被中国烟草公司否决。

　　2015 年，陈发树本人及通过新华都集团，在二级市场买入云南白药股票，成为前十大股东。至2015年末，陈发树方合计持有云南白药4.25%股权，按各季度买入数量及季末均价测算，其总成本在36亿元左右。

　　2016年，云南白药控股股东、持有其41.52%股权的白药控股，启动混合所有制改革。陈发树通过新华都集团斥资253.7亿元，溢价40%入股，获得白药控股45%股权，与云南省国资委并列为第一大股东。

　　2018 年11 月，云南白药通过向白药控股的股东方发行股份的方式，吸收合并白药控股，实现整体上市。

　　该次定增发行结束后，新华都集团及陈发树合计持有云南白药3.21亿股，占总股本的比例为25.14%。其历史总成本约为290亿元。

　　2019年8月，陈发树正式出任云南白药联席董事长。

　　截至2024 年一季度，陈发树直接持有云南白药0.7%股权，通过新华都集团持有24.25%股权，合计持股比例为24.95%，仅次于云南省国资委（25.02%）。

　　云南白药截至2024年5月29日的市值为958亿元，陈发树及新华都集团持股市值仅为239亿元。2015年至今，二者合计获得45.6亿元分红，持股市值和分红加总为285亿元（表2）。

　　这样整体算下来，在云南白药上，陈发树恋战15年，实际持股近10年，总成本近300亿元，已然倒亏5亿元。

　　陈发树大举进军云南白药之时，正是大幅减持紫金矿业之时，并利用持有紫金矿业的股份为新华都集团发债募资进行担保。

　　结果却是如此造化弄人。

　　这笔数百亿的投资，带给陈发树的，或许还不单是投资浮亏这一项损失。

　　“被改变”的云南白药：近年大举投资非主业领域

　　在陈发树、陈焱辉父子辞去在云南白药所有职务之后仅一天，5月27日，上海医药（601607）发布公告，因工作调整，陈发树辞去上海医药非执行董事、董事会战略委员会委员等全部职务。

　　上海医药，正是陈发树任职云南白药期间，后者对外投资金额最高的标的。

　　陈发树成为并列第一大股东，并任职联席董事长，对云南白药的风格也有了一定的影响，最直接的变化就在投资上。

　　作为现金流良好的医药股，云南白药账面上长期有现金盈余。2019年末，其账上“货币资金”高达130亿元，2020 年以来，每年经营净现金流均在30亿元―50亿元规模。

　　2019年年报中，云南白药的证券投资组合包括4只股票和6只债券型基金，股票标的分别是九州通、雅各臣科研制药、中国抗体及红塔证券，前三个标的均来自医药行业，红塔证券则为其股东红塔集团旗下的兄弟单位。

　　此外，其当年的现金流量明细显示，投资现金流入流出主要包括定期存款、保理借款、利息到账等，可见当时云南白药虽手握巨款，但理财风格还是偏向保守，“不懂的不投”。

　　到了2020 年，云南白药的投资风格大变。

　　其证券投资组合里，债券型基金消失，反而持有了10只股票，投资的腾讯控股、小米集团、贵州茅台、伊利股份等已与主业完全无关。

　　这一年，云南白药“炒股”劲赚22亿元，其中，小米集团就贡献了15.16亿元的公允价值变动收益。当年，云南白药的净利润为55亿元，意味着其证券投资收益贡献占比达到40%。

　　然而，好景不长。2021年，“云南白药炒股巨亏15亿”的话题登上微博热搜，其中仅投资小米集团亏损就超14亿元。

　　2022年年报显示，云南白药的投资风格回归，其清仓了腾讯控股、恒瑞医药、伊利股份等股票，只剩下了小米集团等3只股票，同时又重新持有了7只债券型基金。尽管投资业务开始收缩，2022 年，其还是因为炒股亏损了6亿元。

　　2023年，云南白药回应投资者提问时表示，将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不继续增持。

　　除了炒股“不务正业”惹人非议，云南白药还有两笔股权投资令人瞩目。

　　看不懂的万年控股：持续加仓直至控股，一年亏损11亿元

　　2022 年一季度，云南白药耗资超109亿元，参与上海医药定增，拿下18%股份，成为其第三大股东。按最新收盘价测算，这笔股权市值约120亿元，两年时间有约10%的收益率。

　　在本次陈发树连续辞任云南白药、上海医药职务之前，这两家上市公司均已爆发高管涉嫌贪污的窝案。

　　如果说，投资上海医药还可以实现同业间的协同，那么，在另一笔投资万隆控股集团（00030.HK，现名云白国际）上，云南白药的投资动因和执着都令人不解。

　　而在该笔亏损投资的起初和关键节点上，新华都集团都与之有着深度关联。

　　2017年9月，万隆控股公告披露，白药控股以每股0.22港元，合计认购其9.08亿股新股份，总成本约为2亿港元，认购完成后，白药控股持有万隆控股16.67%股权。此时，新华都刚刚通过混改进入白药控股。因此，云南国资委、新华都集团以及白药控股均被视作该笔股权的受益人。

　　而万隆控股上一财年（2016 财年），营收3亿港元，净亏损2亿港元，且业务是以贸易和放贷为主，和云南白药完全不沾边。

　　2018年8月，白药控股再次以每股0.18港元的价格，合计认购万隆控股10 亿股新股份，认购金额约为1.8亿港元。

　　认购完成后，白药控股合计持有万隆控股19.08亿股股份，占比29.59%。随着云南白药吸收合并白药控股所有资产负债，云南白药转而持有这19.08亿股股份。

　　此后，云南白药仍执着于加仓万隆控股。

　　2019年，云南白药相关董事会会议通过决议，准备以7.3 亿港元自筹资金，认购万隆控股发行的2年期可转债。

　　2020年，该方案认购金额调整为5亿港元，换股价格拟定为0.258港元/股，若全部换股，则5亿港元可转债对应置换为19.38亿股万隆控股的股份。最终，当年10月，云南白药以上海国际信托为通道实施认购。

　　此后，新华都集团作为关联方出手，通过小比例增持，主动触发要约收购条例。

　　2021年9月，新华都集团（香港）投资有限公司以0.285 港元/股的价格，在公开市场收购了万隆控股5600万股股票，占已发行股本约0.87%。

　　由于此时云南白药已实际持股29.59%，加上关联方新华都（香港）的0.87%持股，双方总共持有万隆控股30.46%的股权，触发了要约收购条款。

　　云南白药以境外全资孙公司云白药香港有限公司（简称“白药香港”）作为要约人，对万隆控股进行强制性全面现金要约收购，要约价格设定为0.285港元/股。假设要约获全面接纳，本次交易对价约为12.78亿港元。

　　据年报披露，截至2022年1月18日，白药香港要约收购了31.02亿股，即总成本约8.84亿港元，要约人及其一致行动人士共持有万隆控股50.66亿股股份，占其全部已发行股份的78.56%（表3）。

　　而在要约收购期间，万隆控股已于2021 年11 月披露盈利预警，至2021年9月30日止的6个月，预期录得不少于8300万港元综合亏损，亏损主要源于信贷亏损的拨备净额增加9000万港元。

　　万隆控股在贸易和放贷之外，也先后拓展了工业大麻（2019 年）和保健品原材料采购（2022年）等业务，但业绩并无明显起色，直至2024年1月方才发布2021、2022财年财报。

　　目前，万隆控股股价仅为0.114港元/股，总市值为7.75亿港元，白药香港及云南白药合计持股占比73.67%，持股市值约为5.7亿港元，而它们合计付出了12.64亿港元成本，账面亏损约7亿港元。

　　此外，云南白药还通过上海国际信托，持有万隆控股5亿港元可转债，该笔可转债本应于2022年10月到期，后延期至2024年10月。目前，万隆控股总资产不过3.9 亿港元，届时其能否还债，可行性存疑。

　　2022年2月，王明辉辞任万隆控股董事长、执行董事等职务。

　　而云南白药在2022年报中披露，对万隆控股的投资当期亏损高达11亿元。

　　这笔前后耗资18亿港元的交易，亏损却高达11亿元，其真实背景究竟如何，还不得而知。而新华都集团在该笔交易源头，究竟起到了什么作用，其又为何要主动触发要约收购，也尚不为人所知。

　　303亿元，陈发树的最新投资版图

　　据报道，陈发树对云南白药多年兴趣浓厚，是因为看好大健康消费产业，认为这是“值得千秋万代去做的事业”。

　　除了云南白药，陈发树近年在隆基绿能上也操作频繁。其2018年三季报首次出现在隆基绿能的前十大股东中，后成功于2020年三季度之前在高点上大幅减持，而2022年以来，又逐渐低位增持，波段操作较为娴熟。

　　至于陈发树一直控制的新华都（002264），如今已从福建商超龙头转型互联网营销，聚焦酒类电商业务，但其营收已连续6年下滑，2023年为28.24 亿元，较高点69.73 亿元，不止是腰斩。

　　新华都的历史股价最高点出现在2017年9月，眼下盘整了7年之后，已自高点下跌了六成，最新市值约为48 亿元。陈发树直接和间接合计控制31.6%股权，对应持股市值约为15 亿元，在其总财富盘子里的占比已不足5%。

　　值得一提的是，新华都于2008年7月上市，当年4月，唐骏转会新华都集团，接替陈发树出任总裁兼CEO。据称，陈发树开出了含股票期权在内的10亿元天价薪酬，唐骏由此被称为“打工皇帝”。

　　当时，唐骏接受采访表示，要在三五年内推动新华都集团旗下5家公司上市，以圆陈发树进富豪榜前三甲之心。2013年1月，唐骏被证实正式从新华都集团离职。这一年，陈发树以150亿元身家，排名新财富500创富榜第35 位。而2008 年，他以195.6 亿元排在第27名。

　　2024年一季报显示，陈发树个人还持有必创科技、雷电微力等多家上市公司股权。其最新持有的上市公司股权总市值达303亿元，其中，在云南白药、隆基绿能、新华都的持股市值分别为239亿元、34亿元、15亿元（表4）。

　　折腾十数载，不如在紫金矿业上“躺赚”，不仅资产少了500亿元，看起来似乎还多了一些麻烦。陈发树跌宕的人生旅程，后续将如何演绎？