新知生产力呼唤新质金融供给，四大创新打通堵点痛点

　　陈翔/文

　　科技创新是新质生产力的首要内涵，科技金融是科技创新的首要保障。面对发展新质生产力、推进中国式现代化的新要求，现有科技体制机制和科技金融发展存在堵点和痛点，加快建设中国特色科技金融体系、深化科技金融体制机制改革势在必行。

　　党的二十届三中全会明确了全面深化改革的目标、方向、原则和重点，在深化金融体制改革方面，积极发展科技金融被放在发展五大金融之首，意义重大。全会决定强调必须构建同科技创新相适应的科技金融体制，并提出提高直接融资比重、优化国有金融资本管理体制、构建产业资本和金融资本“防火墙”等系列论断，着力推动金融资本投早、投小、投长期、投硬科技，推动“科技―资本―产业”的良性循环。笔者作为一个长期在产业投资和科技金融一线的实践者，结合学习二十届三中全会精神，提出自己的一些思考和建议。

　　现有科技金融体系的堵点和痛点

　　一是直接融资与间接融资比例严重失衡，金融支持科技创新成效不足。从国际上看，目前全球科技公司TOP50仍以美国公司为主，美国直接融资占比高达81%的金融体系为科技企业发展提供了强有力支持。反观国内，科技金融创新体系的生态土壤差距明显，我国金融资产中，银行资产占比高达90%左右，股权融资占社会融资比重约3%。在当前金融支持新质生产力快速发展的过程中，间接融资对本金安全、收益确定的追求与科技创新、成果转化的不确定性之间天然存在矛盾，间接融资支持科技创新动力明显不足。而以风险投资为主的直接融资所具有的风险共担、利益共享机制及股权投资者“高风险、高收益”的偏好，更为契合科技型企业属性，“钱多本少”“耐心资本”不足等问题在我国普遍存在。

　　二是“股债节奏错配”，科技金融供给与科技创新脱节。近年来，针对科技金融的债权类、股权类创新产品不断涌现，但科技企业融资困境仍普遍存在。究其根本，金融机构目前单一的股权、债权分离供给模式，难以真正适配科技企业的股债需求节奏。在发展初期，科技企业借用债权资金可以帮助公司从低估值场景过渡到高估值场景，减少股权稀释比例。但早期科技企业内含的高风险性及收益率波动性，使得以固定利息为回报的信贷资金难以平衡高风险与低收益，进而在债权供给方面束手束脚，导致早期科技企业债权融资渠道受限。现有不少金融机构推出各机构间体外投贷联动服务方案，但仍以客户资源推荐与共享为主，在“各算各账”的考核逻辑下，投贷联动、以投补贷的精髓⸺“通过未来股权收益平衡当下债权风险和收益”难以落实，从而违背金融机构可持续发展的商业逻辑。

　　三是“重企业、轻个人”，科技金融供给存在盲区。随着国内金融支持科创力度不断提升，科技企业金融供给已有改善，但科技企业家及技术骨干因经营科技企业产生的个人融资需求多被忽视，如伴随科技企业发展而衍生的创业启动、股权回购、持股平台出资等资金需求缺少融资渠道。市场常见的消费贷、信用贷、人才贷等个人融资产品通常额度较小、用途限定，不能满足实际需求。可见科技金融产品供给“重企业、轻个人”的现实，与科技企业发展过程中个人融资需求日渐增大的趋势存在矛盾，导致供需之间不平衡，已成为制约创业者、管理者和技术骨干利益平衡和实现，推动创新创业的共性痛点。

　　四是“投退无法平衡”，科技金融供给存在堵点。政府引导基金和国资投资平台“以投带引”的招商模式，已成为各地政府促成产业落地、赋能地方发展的有力方式。但该模式面临的自有资金有限、不敢投、退不出等问题同样值得关注。一是投资难，新质生产力相关的前沿科技领域通常存在投入大、周期长、不确定性高等风险特征，在资金有限、募投管退考核周期变短、既定回报率考核等压力下，只看不投、硬性对赌成为投资新现象。二是退出难，IPO及并购或回购退出仍是股权投资退出的主要路径，二手份额转让基金（S基金）在国内仍处于发展初期，且其本身同样面临退出问题。各地方政府设立的投早引导基金,除了长周期陪伴企业成长到IPO外，多数只能等待其他资本接力，但长周期的等待同样减少了社会资本的投资热情，投退无法平衡问题亟待解决。

　　四大方向构建中国特色科技金融体系

　　当下，要构建适应新质生产力发展的中国特色科技金融体系，不妨从四个方面着手。

　　政策创新方面，加强顶层谋划，提升直接融资支持科技创新的水平能力。我国科技金融的探索实践尚不成熟，直接融资比重低、门槛高、渠道有限等问题普遍存在，制约了金融支持科技创新的能力水平，应当加强顶层设计、系统谋划，循序渐进，调整优化行业规制，改善制度供给，加快建立与科技创新相适应的金融供给结构和服务体系。

　　一是研究确立优先发展科技金融的全面行动计划，重要的是确立中长期股权债权供给的结构调整目标和里程碑计划，增强资本市场改革的系统协同，形成理性、活跃、健康的融投管退畅通的市场格局，充分发挥多层次资本市场在新质生产力发展中的枢纽作用。二是细化和落实《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中“健全国有企业推进原始创新制度安排”的要求，研究出台鼓励国有资本参与科技创新，特别是原始创新的政策措施，建立基于LP、GP结构的国有资产资本化、国有资本基金化管理和运营的工作指引，积极鼓励和支持国有资本与社会资本共建共生的LP市场结构和发展格局。三是建议进一步完善信托、理财和险企直接融资功能，研究提高相关资金投资资本市场的比例上限，更好地引导相关资管机构在依法合规、风险可控的前提下，增加权益市场资金供给。四是建议研究修订《商业银行法》等相关法律部分条款，建议允许资本实力强的大型银行选择一两家省分行在表内试点，以投贷联动方式投资硬科技初创企业，或选择深圳、合肥等有创新土壤和条件的地区的特色金融机构先行先试。同时，鼓励银行资金依法依规地与符合条件的基金合作，围绕目前私募股权投资机构募资难、退出周期长等现实问题，允许银行试点开展面向基金的“PE贷”、面向基金管理人的“GP贷”、面向基金投资人的“LP贷”等创投类贷款。

　　模式创新方面，注重吸收、借鉴和本土培养兼容并蓄，挖掘提炼具有中国特色的投贷联动创新样本并广泛推广。“通过未来股权收益平衡当下债权风险和收益”是破解科技金融信贷供给困局的根本。近年来，国内外机构在投贷联动业务模式创新上进行了有益探索。根据兴业研究数据，美国硅谷银行通过为科创企业提供附加认股权证的风险贷款、内部股债协同等模式，累计帮助了超3万家初创企业融资。在我国，也存在诸多这样的创新样本。如深圳高新投集团打破子公司展业主体限制，充分挖掘各子公司金融牌照价值，同一业务人员兼营担保、投资、小贷等业务，各类业务在考核上可以换算，提升了从业人员的积极性和客户融资体验。根据正奇集团官网数据，其将投贷联动写入公司发展战略，累计服务超6000家企业，投资金额IPO率已达40%。合肥中安科贷公司内部打通债权、股权考核机制，通过“贷款+认股期权”产品真正实现了“以投补贷”，累计服务拟上市科创企业近300户，推动7家授信企业通过IPO或并购方式成功走向资本市场。另外，安徽省在全国首创“共同成长计划”信贷模式，提出以优先权为基础的“跨周期”动态平衡银企收益风险的解决方案。

　　借鉴相关经验，针对科技金融供给股债节奏错配问题，建议进一步创新完善“贷款+认股期权+投资”的投贷联动业务模式。一方面，弱化传统债权业务审批条件，以股权投资的视角，将企业成长性作为债权业务获批的重要影响因素，并叠加考量企业股权融资预期，在满足企业当下债权资金需求的同时，能锁定其未来投资权限，根据企业股权融资节奏和发展情况择机行权；另一方面，探索建立统一考核体系下的投贷联动，将债权业务、股权业务纳入一体化经营，通过算总账、以投补贷，兼顾风险与收益的平衡。

　　产品创新方面，创新科技金融产品，提供覆盖科技企业全生命周期的精准金融支持。针对科技企业、科技企业家及技术骨干个人，精耕细作债权融资场景，灵活设计债权产品，打造“1+N+N服务体系”（1 个科技企业+N个场景+N个产品）。一方面，针对科技企业成长全生命周期，密切关注包括企业股权融资价格谈不妥、企业股权融资规模未达预期在内的场景，为其提供债权资金作为经营补充；政府基金拟股权投资项目决策时间较长，可以为其提供短期流动资金；协助双招双引，为拟落户企业提供资金、梳理原属地股权关系等。另一方面，针对科技企业家及技术骨干个人的财富增值全生命周期，密切关注场景包括科技工作者转化科技成果，不愿过早引入风投机构稀释股权的创业启动资金需求；企业大股东及骨干团队上市进程中，为其解决股东实缴出资、回购政策性基金、员工激励计划实缴出资、战略配售等资金需求。国资考核创新方面，引导国资战略力量，做好支持科技创新的耐心资本和摆渡资本。国有资本所具备的服务国家战略、注重长期效益和稳定性、资金密集等优势，使其天然具有耐心资本的特点，但耐心资本的本质是出资人和评价考核体系应当耐心，耐心资本必然呼唤耐心政府。

　　近年来，在机构LP出资遇冷的背景下，政府引导基金出资持续加码，国资已成为投早、投新、培育新兴产业的重要力量。但国有资本对外投资的保值增值原则与耐心资本面临的投资回报不确定性之间存在矛盾，返投、收益和回购等要求，也在一定程度上限制了国资和政府基金投资支持科技创新的热情，建议进一步完善国有资本考核管理和容错监督机制。一是建立整体业绩和长期回报的考核导向，相较于以财务回报为目的金融投资，鼓励围绕国家战略安全、国计民生以及战略性新兴产业领域加大投资力度。二是鼓励差异化设置科技金融业务容错纠错和尽职免责机制，适当提高股权业务容忍度，提升尽职免责制度和投资容错率的落实效果，减轻国资和政府基金对科技企业投资的后顾之忧。三是鼓励支持国有资本与社会资本合作，积极发挥摆渡资本的功能作用。鼓励国有资本与社会资本合作设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。重视培育和建设国有资本经营者市场和职业资本经营者队伍。

　　新质生产力呼唤新质金融供给。科技创新特有的高风险、高收益、长周期属性，决定其更依赖于能够容忍较高风险、关注长期收益的直接融资方式。

　　在当前直接融资和间接融资比例严重失衡的现实困境下，一方面，要在顶层谋划和政策规制上强化指引，有效实现直接融资比重近期改善和中长期切实提升；另一方面，要着眼当下，在深圳、合肥等科技创新城市，着手推动局部区域内部分金融机构改革试点，聚焦科技企业融资痛点，尊重金融机构市场运营逻辑，弱化债权和股权内部转化的制度障碍，打造科技企业乐于接受、金融机构主动拥抱的“投贷联动、以投补贷”金融供给模式。

　　同时，要把握好产业资本和金融资本防火墙建设，防止产业资本控制金融资源下产生的杠杆式野蛮生长和无序扩张，真正平衡好“放得活”和“管得住”，推动金融改革朝着更高水平迈进，努力构建中国特色、顺应新质生产力发展要求的科技金融体制机制。

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