我国地方政府债券发展的路径与前景
- 来源:银行家
- 关键字:政府债券,通胀,十二五,货币政策
- 发布时间:2012-02-16 15:03
2011年11月15日，上海市率先自行发行地方政府债券（简称“地方债”），揭开了此次地方债自行发行的序幕。随后，浙江省、广东省、深圳市相继完成自行发行的试点工作，总发行规模为229亿元。作为地方政府一种市场化融资的方式，地方债试点无疑会对地方政府的财政管理体制、我国债券市场、社会信用体系等诸多方面产生深远影响。本文将分析我国地方债破冰的背景及意义，研究发达经济体地方政府债券发行和管理的成功经验，探讨我国地方债发展的路径与前景。
我国地方债发行方式变化的背景与意义
地方债发展的简单历程
事实上，建国后不久我国就允许地方政府发行债券，如东北生产建设折实公债、地方经济建设折实公债等。1958年4月，中共中央发布了《关于发行地方公债的决定》，决定自1959年起，在必要时允许发行地方建设公债，并规定了发债的条件；但在1985年，在各地方政府怀有强烈的投资冲动的情况下，为了控制投资规模，决定暂停发行地方债。此后，地方债的发行一直受到《中华人民共和国预算法》第28条规定的限制。该条指出：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法规和国务院规定的以外，地方政府不得发行地方政府债券。”可以看出，该规定本身含有“例外条款”。2008年国际金融危机对我国经济造成严重冲击，中央政府推出4万亿元经济刺激计划。为了缓解地方政府在刺激计划中的资金瓶颈，从2009年开始中央政府每年代地方政府发行一定数量债券，图1是若干省市2009年的发债额度。此次试点工作的推出是地方债发行方式的重大变革。
地方债券自行发债的性质
2009年起中央政府为地方政府代理发行地方债券以来，经过两三年的运作，地方政府已积累了一些债务管理的经验。此次地方政府在限额内发债进行，本质上具有应急和试验的性质，是由“代理发行”向“自行发行”的自然过渡。
从自行发债本身来看，地方债的自行发债并不等于自主发债，自主发债是指地方政府发债规模自主、项目自主、发债用途自定、偿债部分自主，因而其发行的债券并不是完全意义上的市政债券。首先其额度由国务院批准，在规模上地方政府没有自主决定权；其次由财政部代为还本付息，因此具有中央政府隐形担保的含义，地方债券的信用在一定程度上具有主权信用的特征；最后地方债券就目前而言规模很小，故其流动性也低于国债和市政债券。然而，可以将自行发债看作是自主发债的一种过渡安排。因此，未来我国地方政府债券将经历“代理发债→自行发债→自主发债”的演变。
目前，欧美经济处于困境之中。面对欧美外需疲弱，我国经济面临一定的下行风险，国内通胀又临压力，再加之地方政府融资平台的潜在风险，为妥善处理速度、结构和物价的关系，需要对财政、货币政策进行预调和微调。给予地方政府一定意义上的自主发债权，体现了积极财政政策的微调。应该说，此次地方债的自行发行，规模固然很小，但却肩负着短期内募集所需资金和长期中促使政府财政透明化的使命。
发展地方债的意义
从近期来看，发展我国的地方债有利于弥补外需不足，缓解地方政府融资平台的压力，保障“十二五”开局之年重大工程项目的资金需求，保持经济增长，促进充分就业。就远期而言，发展我国的地方债的重大意义在于：一是构建一个更加透明和高效的融资方式，进一步拓宽了地方政府的融资渠道，促使政府融资模式进行结构性转变，有利于促进地方财政透明运行；二是锻炼了政府市场化融资的能力，有利于形成市场对政府行为的硬约束；三是有利于丰富我国债券市场的产品种类，提高债券市场的广度和深度，而且可以作为利率市场化的试验平台；四是作为一种金融资源的配置方式，地方债的发展将有利于促进全社会资金的合理流动，提高资源的配置效率。
国外地方债发行的主要经验
完整有序的地方债券制度是现代化财政体系的重要组成部分。绝大多数发达国家和许多发展中国家都允许地方政府为筹集建设资金而发行债券。尤其是在实行分税制的国家中，由于中央财政集中了大部分的财力，地方政府的财政收入满足不了开支需求，其缺口一部分来自于中央财政的转移支付，其余部分主要依靠发行地方债券来弥补。在多年的债券发行中，发达国家建立了较为完备的地方政府债券管理体系。
完备的债券体系
就债券发行主体而言：美国按照三级预算体制，分别发行联邦公债券、州政府债券和州以下地方政府债券，各级政府分别为本级政府的债务负责，自求平衡，上下级政府之间没有连带的偿还责任。日本的债券也按发行债券的政府级别分为国债、都道府县债券和市町村债券，英国、法国、德国等也都有自己运转良好的地方债券体系，为各级政府明确划分财权事权奠定了经济基础。
就债券本身的种类而言，美国发行的地方债券有一般责任债券、收入债券和混合债券三种类型。一般责任债券是以政府的税收能力作为担保，从政府的各项收入中予以支付。收入债券类似于我国的项目债券，以项目建成后的收益逐年偿还。经常发行的有机场建设专项债券、能源建设专项债券等。混合债券介于两者之间。1975年以来美国收入债券呈增长态势，其后稳定在65%左右，有力地保障了债券的还本付息，如图2所示。此外债券市场也有较完备的期限结构，但以中长期为主，如图3所示。完备的债券体系不仅满足了各级政府的融资需求，明确了权利和责任，而且拓宽了债券市场的广度和深度。
发债目的明确
政府债券偿还是以财政税收作为保障，因而募集资金的使用应对纳税人高度负责，要有明确的投向，以便于监督，也便于市场投资者的评价和接受。以美国为例，美国的地方债券发行主要有三个目的：首先弥补地方政府建设性投资的缺口；其次为促进经济的持久增长而对辖区内企业进行补贴； 最后调节政府财政收入和支出在时间上的不平衡。日本发行的地方债券主要用于城市基础设施建设、对地方公营企业提供资本金和贷款、灾害应急和灾后重建、科教文卫等领域。对于我国而言，地方债发行目的应限于公共和半公共性质的投资，如保障性安居住房、校舍改造、重大基础设施建设等。
完善的技术配套
政府债券的发行需要一整套的流程运作，在发债的整个过程中，需要市场多方力量的相互协调和配合才能顺利完成。西方的债券市场有着较为完善的技术配套，大大降低了发行成本。
由此可见，一国要发展自己的地方债券市场，就要选择合适的债券发行技术并注重培育相关的金融中介组织，并促进各个组织之间的良性竞争和良好合作。
严格的债券监管
为了避免系统性风险的累积和可能引起的债务危机，需要对发债所募集的资金进行严格的监督管理。首先明确了债券的资金用途，防止重复建设和盲目投资。其次，中央政府对发债主体进行了适当选择和控制，对于偿还能力不足的地方政府，限制其发债规模。如美国许多州的地方法律对地方政府的举债权和举债规模进行了限制，在允许发行一般责任债券的47个州中，有37个州规定了债券限额；日本《地方自治法》规定，对不按时偿还地方债务本金、债务依存度超过一定限额、征税率不足90%、财政赤字比率超过一定限度、还本付息负担较重的地方政府，总务省将不批准发债或限制发债。再次，有较为完善的监管法规和明确的监管机构。如美国地方政府必须遵循会计准则委员会在《政府会计、审计和财务报告》中规定的政府债务报告准则，及时披露相关信息；此外西方国家也有较完善的地方债券发行管理的法律体系。在监管机构上，大多采用多层级监管和统一监管的模式。如美国主要由美国证券交易委员会（SEC）和美国地方债规则委员会两个机构对地方债进行监管；法国在财政部内部设立了债务管理办公室，负责统管全国地方政府债务。最后，建立了完善的财政预算管理体制，不断增强地方政府的财政实力。我国也需要建立符合国情的地方政府债券管理体制，以有效约束地方政府的投资冲动，促进地方政府财政更加公开和透明。
我国发展地方债券的路径与前景
借鉴国外地方政府债券发展的经验，结合我国国情，在条件成熟时将地方债自行发债试点范围扩大并向全国推广是发展我国地方债的必然选择。要对发展我国地方债的意义、基本原则、推进步骤等有清醒的认识。发展我国地方债应坚持“政府引导、市场主导、试点突破、协同推进”的基本原则。
地方政府债券市场的发展和成熟需要一个过程，制定科学的推进步骤至关重要。我国地方债的发展可考虑以下推进步骤：
第一，试点突破。主要是在现有的法律法规框架和金融体系下探索发展地方债的运行流程、机构协调、债务管理等问题。
第二，试点扩大。主要是改革各种不适应债券市场发展的体制机制，为地方债市场的运行创造良好的环境。一是在法律层面，进行相关的法律法规的修改和制定。修改《中华人民共和国预算法》，制定《地方公债法》等有关地方债务财政预算、会计处理、财务审计、信息披露、债务偿还等法规，使地方债市场的运行有法可依。二是在机构层面，应积极培育相关中介组织，完善技术配套。如可逐步扩大承销商范围、引进和建立独立的信用评级机构、成立专门的地方政府债券保险公司、发展相关的会计师事务所、律师事务所等，在培育中介组织的同时，应注重各类组织的良性竞争和组织之间的高效合作。三是在政府层面，组建专门的地方债管理机构，强化监管责任，建立政府债务的统计、报告和风险监测体系、地方政府债务危机预警体系；要落实地方人大审议、批准权限，切实提高人大对募集资金的监督水平，提高政府对资金的管理运营水平；地方政府要建立健全债务资金风险防范机制、信息披露机制和健全的财政预算管理体制。四是进一步完善目前的分税制体制，有效制约地方政府投资冲动，硬化地方政府预算约束。
第三，全面推广。经过第二阶段的大范围试点，我国地方债运行和管理的相关制度已基本成形，具备了全面推广的条件。在此阶段，可将“自行发债”转为“自主发债”，但要特别注意：一是对发债主体的限制，建议我国实行省、地级市两级发债主体模式。由地级市政府作为地方债最低一级的发行主体，既有利于实现发行的规模经济，降低发行成本，提高管理效率；同时兼顾了灵活性和统一性，解决各区域发展不均衡的问题，过于分散则不利于控制风险。二是对发债规模的限制，为了避免系统性风险的过度累积而导致的地方政府债务危机，需要对地方政府的发债规模占财政收入比例、占GDP总量的比例等指标做出强制性规定。
（作者单位：中国银行国际金融研究所，中国人民大学财政金融学院）
宗 良 周治富
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我国地方债发行方式变化的背景与意义
地方债发展的简单历程
事实上，建国后不久我国就允许地方政府发行债券，如东北生产建设折实公债、地方经济建设折实公债等。1958年4月，中共中央发布了《关于发行地方公债的决定》，决定自1959年起，在必要时允许发行地方建设公债，并规定了发债的条件；但在1985年，在各地方政府怀有强烈的投资冲动的情况下，为了控制投资规模，决定暂停发行地方债。此后，地方债的发行一直受到《中华人民共和国预算法》第28条规定的限制。该条指出：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法规和国务院规定的以外，地方政府不得发行地方政府债券。”可以看出，该规定本身含有“例外条款”。2008年国际金融危机对我国经济造成严重冲击，中央政府推出4万亿元经济刺激计划。为了缓解地方政府在刺激计划中的资金瓶颈，从2009年开始中央政府每年代地方政府发行一定数量债券，图1是若干省市2009年的发债额度。此次试点工作的推出是地方债发行方式的重大变革。
地方债券自行发债的性质
2009年起中央政府为地方政府代理发行地方债券以来，经过两三年的运作，地方政府已积累了一些债务管理的经验。此次地方政府在限额内发债进行，本质上具有应急和试验的性质，是由“代理发行”向“自行发行”的自然过渡。
从自行发债本身来看，地方债的自行发债并不等于自主发债，自主发债是指地方政府发债规模自主、项目自主、发债用途自定、偿债部分自主，因而其发行的债券并不是完全意义上的市政债券。首先其额度由国务院批准，在规模上地方政府没有自主决定权；其次由财政部代为还本付息，因此具有中央政府隐形担保的含义，地方债券的信用在一定程度上具有主权信用的特征；最后地方债券就目前而言规模很小，故其流动性也低于国债和市政债券。然而，可以将自行发债看作是自主发债的一种过渡安排。因此，未来我国地方政府债券将经历“代理发债→自行发债→自主发债”的演变。
目前，欧美经济处于困境之中。面对欧美外需疲弱，我国经济面临一定的下行风险，国内通胀又临压力，再加之地方政府融资平台的潜在风险，为妥善处理速度、结构和物价的关系，需要对财政、货币政策进行预调和微调。给予地方政府一定意义上的自主发债权，体现了积极财政政策的微调。应该说，此次地方债的自行发行，规模固然很小，但却肩负着短期内募集所需资金和长期中促使政府财政透明化的使命。
发展地方债的意义
从近期来看，发展我国的地方债有利于弥补外需不足，缓解地方政府融资平台的压力，保障“十二五”开局之年重大工程项目的资金需求，保持经济增长，促进充分就业。就远期而言，发展我国的地方债的重大意义在于：一是构建一个更加透明和高效的融资方式，进一步拓宽了地方政府的融资渠道，促使政府融资模式进行结构性转变，有利于促进地方财政透明运行；二是锻炼了政府市场化融资的能力，有利于形成市场对政府行为的硬约束；三是有利于丰富我国债券市场的产品种类，提高债券市场的广度和深度，而且可以作为利率市场化的试验平台；四是作为一种金融资源的配置方式，地方债的发展将有利于促进全社会资金的合理流动，提高资源的配置效率。
国外地方债发行的主要经验
完整有序的地方债券制度是现代化财政体系的重要组成部分。绝大多数发达国家和许多发展中国家都允许地方政府为筹集建设资金而发行债券。尤其是在实行分税制的国家中，由于中央财政集中了大部分的财力，地方政府的财政收入满足不了开支需求，其缺口一部分来自于中央财政的转移支付，其余部分主要依靠发行地方债券来弥补。在多年的债券发行中，发达国家建立了较为完备的地方政府债券管理体系。
完备的债券体系
就债券发行主体而言：美国按照三级预算体制，分别发行联邦公债券、州政府债券和州以下地方政府债券，各级政府分别为本级政府的债务负责，自求平衡，上下级政府之间没有连带的偿还责任。日本的债券也按发行债券的政府级别分为国债、都道府县债券和市町村债券，英国、法国、德国等也都有自己运转良好的地方债券体系，为各级政府明确划分财权事权奠定了经济基础。
就债券本身的种类而言，美国发行的地方债券有一般责任债券、收入债券和混合债券三种类型。一般责任债券是以政府的税收能力作为担保，从政府的各项收入中予以支付。收入债券类似于我国的项目债券，以项目建成后的收益逐年偿还。经常发行的有机场建设专项债券、能源建设专项债券等。混合债券介于两者之间。1975年以来美国收入债券呈增长态势，其后稳定在65%左右，有力地保障了债券的还本付息，如图2所示。此外债券市场也有较完备的期限结构，但以中长期为主，如图3所示。完备的债券体系不仅满足了各级政府的融资需求，明确了权利和责任，而且拓宽了债券市场的广度和深度。
发债目的明确
政府债券偿还是以财政税收作为保障，因而募集资金的使用应对纳税人高度负责，要有明确的投向，以便于监督，也便于市场投资者的评价和接受。以美国为例，美国的地方债券发行主要有三个目的：首先弥补地方政府建设性投资的缺口；其次为促进经济的持久增长而对辖区内企业进行补贴； 最后调节政府财政收入和支出在时间上的不平衡。日本发行的地方债券主要用于城市基础设施建设、对地方公营企业提供资本金和贷款、灾害应急和灾后重建、科教文卫等领域。对于我国而言，地方债发行目的应限于公共和半公共性质的投资，如保障性安居住房、校舍改造、重大基础设施建设等。
完善的技术配套
政府债券的发行需要一整套的流程运作，在发债的整个过程中，需要市场多方力量的相互协调和配合才能顺利完成。西方的债券市场有着较为完善的技术配套，大大降低了发行成本。
由此可见，一国要发展自己的地方债券市场，就要选择合适的债券发行技术并注重培育相关的金融中介组织，并促进各个组织之间的良性竞争和良好合作。
严格的债券监管
为了避免系统性风险的累积和可能引起的债务危机，需要对发债所募集的资金进行严格的监督管理。首先明确了债券的资金用途，防止重复建设和盲目投资。其次，中央政府对发债主体进行了适当选择和控制，对于偿还能力不足的地方政府，限制其发债规模。如美国许多州的地方法律对地方政府的举债权和举债规模进行了限制，在允许发行一般责任债券的47个州中，有37个州规定了债券限额；日本《地方自治法》规定，对不按时偿还地方债务本金、债务依存度超过一定限额、征税率不足90%、财政赤字比率超过一定限度、还本付息负担较重的地方政府，总务省将不批准发债或限制发债。再次，有较为完善的监管法规和明确的监管机构。如美国地方政府必须遵循会计准则委员会在《政府会计、审计和财务报告》中规定的政府债务报告准则，及时披露相关信息；此外西方国家也有较完善的地方债券发行管理的法律体系。在监管机构上，大多采用多层级监管和统一监管的模式。如美国主要由美国证券交易委员会（SEC）和美国地方债规则委员会两个机构对地方债进行监管；法国在财政部内部设立了债务管理办公室，负责统管全国地方政府债务。最后，建立了完善的财政预算管理体制，不断增强地方政府的财政实力。我国也需要建立符合国情的地方政府债券管理体制，以有效约束地方政府的投资冲动，促进地方政府财政更加公开和透明。
我国发展地方债券的路径与前景
借鉴国外地方政府债券发展的经验，结合我国国情，在条件成熟时将地方债自行发债试点范围扩大并向全国推广是发展我国地方债的必然选择。要对发展我国地方债的意义、基本原则、推进步骤等有清醒的认识。发展我国地方债应坚持“政府引导、市场主导、试点突破、协同推进”的基本原则。
地方政府债券市场的发展和成熟需要一个过程，制定科学的推进步骤至关重要。我国地方债的发展可考虑以下推进步骤：
第一，试点突破。主要是在现有的法律法规框架和金融体系下探索发展地方债的运行流程、机构协调、债务管理等问题。
第二，试点扩大。主要是改革各种不适应债券市场发展的体制机制，为地方债市场的运行创造良好的环境。一是在法律层面，进行相关的法律法规的修改和制定。修改《中华人民共和国预算法》，制定《地方公债法》等有关地方债务财政预算、会计处理、财务审计、信息披露、债务偿还等法规，使地方债市场的运行有法可依。二是在机构层面，应积极培育相关中介组织，完善技术配套。如可逐步扩大承销商范围、引进和建立独立的信用评级机构、成立专门的地方政府债券保险公司、发展相关的会计师事务所、律师事务所等，在培育中介组织的同时，应注重各类组织的良性竞争和组织之间的高效合作。三是在政府层面，组建专门的地方债管理机构，强化监管责任，建立政府债务的统计、报告和风险监测体系、地方政府债务危机预警体系；要落实地方人大审议、批准权限，切实提高人大对募集资金的监督水平，提高政府对资金的管理运营水平；地方政府要建立健全债务资金风险防范机制、信息披露机制和健全的财政预算管理体制。四是进一步完善目前的分税制体制，有效制约地方政府投资冲动，硬化地方政府预算约束。
第三，全面推广。经过第二阶段的大范围试点，我国地方债运行和管理的相关制度已基本成形，具备了全面推广的条件。在此阶段，可将“自行发债”转为“自主发债”，但要特别注意：一是对发债主体的限制，建议我国实行省、地级市两级发债主体模式。由地级市政府作为地方债最低一级的发行主体，既有利于实现发行的规模经济，降低发行成本，提高管理效率；同时兼顾了灵活性和统一性，解决各区域发展不均衡的问题，过于分散则不利于控制风险。二是对发债规模的限制，为了避免系统性风险的过度累积而导致的地方政府债务危机，需要对地方政府的发债规模占财政收入比例、占GDP总量的比例等指标做出强制性规定。
（作者单位：中国银行国际金融研究所，中国人民大学财政金融学院）
宗 良 周治富
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