PE冬窗期：弱者冻僵强者更强

　　难道中国投资者需要寅吃卯粮、发放货币迎来一波牛市吗？

　　随着国内外宏观经济形势不乐观、证券市场的发行价格和二级市场的价格中枢不断回调，2012年，我国PE行业经历了下行的猛烈调整。接连传出“PE上市退出项目的回报率越来越低，甚至不赚钱”、“新基金募集越来越难”、“某知名PE机构开始裁员了”的负面新闻。更有业内研究机构直接将2012年定义为我国PE行业调整元年，并预言PE本轮调整将持续3-5年，最后只有10%的机构能存活下来。

　　在这个大背景下，受内外因双重作用，近来“PE过冬论”流行，中国PE的募资、投资和退出都遇到了不同程度的困难。这与前两年的“PE过热论”、“全民PE论”宛如冰火两重天。

　　目前，PE行业鱼龙混杂，能赚钱的机构越来越少，的确需要调整洗牌。否则，中国将会有越来越多的“僵尸PE”死而不倒。在经历了2012年激烈洗牌之后，2013年还会反复重洗。这种洗牌是好坏不分整体堆放守冬窗，还是优胜劣汰一分为二打好牌，市场和投资者都拭目以待。

　　中国中小企业众多，且融资渠道不畅，对PE的需求可谓如饥似渴。另一方面，由于许多民营企业、富裕家庭和个人的闲置资金投资无门，希望通过投资PE，分享经济增长的成果。过去3年，中国PE的增长速度位居全球之首。

　　与之形成鲜明对比的是，中国的PE管理人才却极其短缺。从成熟市场来看，能做到董事总经理（MD）级别的一般至少要有7年相关投资从业经验；能够做到合伙人级别的要有15年左右的经验。而中国PE行业的5.9万从业人员中，显然绝大部分是不合格的，从而直接导致中国PE机构鱼龙混杂、泥沙俱下。

　　合格的PE机构至少应该具备三个能力：投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力。而人才短缺的PE机构显然不具备这些能力，于是就有了Pre-IPO模式大行其道，

　　首先，Pre-IPO模式不需要投资判断能力，只要融资企业3年内能上市就行。其次，Pre-IPO模式不需要增值服务能力，只需坐等企业上市获利，至多忽悠融资企业说其在证监会有关系，上市时能够提供帮助。第三，Pre-IPO模式不需要灵活退出能力，IPO是唯一选择。

　　LP（有限合伙人）决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是GP（普通合伙人）的能力，而Pre-IPO模式，将LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注，从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一关键问题。于是，募集说明书中拟投项目成了重要内容、LP参与甚至决定PE的投资决策等，这些在成熟市场难以想象的做法，在中国却成了普遍现象。

　　Pre-IPO模式很好地迎合了中国投资者。成熟国家的LP主要是养老金、金融机构、基金会等机构投资者，而中国的LP主要是高净值个人，其中绝大部分是民营企业家。很多民营企业家对自己能力的自信，短平快的投资心态，加上中国自古就没有委托资产管理的传统，很难符合成熟LP的条件。

　　不同的投资者有不同的风险、期限与收益的偏好。中国PE机构5000多家，PE基金近万家，而过去几年每年上市企业数平均在300家左右。这种“赌”企业上市的投资，即使在正常环境下，也难以为继，在目前IPO放缓的情况下，只能是更快地被淘汰。

　　判断PE机构是否优秀的一个重要指标，就是看其有没有经历过不同周期的考验。其实，不合格的PE机构对PE冬窗期感受最深，因为这些机构本来就没有资格管理PE基金，是前几年中国PE非理性繁荣下的产物。经历行业冬窗期，不合格PE僵死被淘汰亦属正常；而生存下来的PE机构，其中一部分将强者更强。

　　本刊评论员 王海滨|文

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