流动性宽松和经济增长的背离

　　由于2013年一季度经济增速大幅放缓，接近政府所能容忍的底线，预计2013年GDP增速走势可能转变成“前不高、后不低”。最好的情况是全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，预计二三季度基建延续回升，维持名义上的经济增长，经济增长高点可能出现在二季度。另一方面，CPI和PPI的偏离持续。私人部门的产能过剩压抑PPI价格仍处在低位，而政府部门2012年三季度以来加大杠杆扩大基建投资，大大增加了地方政府的债务负担，在经济增长动能不足的情况下，可能要由CPI的通胀来化解。因而在中周期意义上，笔者仍然担心通胀上行的风险。CPI所反映的通货膨胀处在一个波动上行的趋势之中，上半年CPI处于2.5%～3%区间，下半年提升到3%～3.5%。

　　另外，一季度快速的信贷扩张与疲弱的经济增长形成鲜明的对比。与虚假贸易、外汇占款的增加结合来看，在这一轮人民币升值过程中，人民币香港地区离岸市场和在岸市场的存在偏差，导致人民币在香港地区地区更贵，美元在国内更贵。于是通过虚假贸易，人民币进入香港地区地区，美元进入内地，这也是与人民币国际化一致的，这可能成为一种持续套利的空间，则虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间，并通过人民币的外汇占款发行机制，加大流动性和经济的背离。

　　经济短期补库存，中期滞胀

　　经济回升低于预期

　　从已公布的数据来看，经济复苏的动能不如前期市场所预期的强。2013年3月延续了前两个月的态势，工业弱（8.9%）、消费弱（12.4%）、投资强（20.7%）、出口强（10%）、物价高（2.1%），仍以重工业驱动复苏。本轮复苏更像弱反弹的滞胀阶段，也就是库存周期下的被动补库存。笔者担心这个阶段有些类似于2010年末至2011年年初，当时市场预期都普遍乐观，之后又不断向下修正。

　　2013年经济增长的主要动力可能仍来自于投资。2012年四季度是基建投资，2013年1～2月是房地产投资拉动，3月是基建投资，制造业仍面临着去产能的压力，私人部门难有很强的投资意愿。净出口对于GDP的贡献非常微弱，甚至可能为负。主要原因在于出口增长主要靠东南亚新兴市场，动力不强。总体净出口水平处于一个平衡状态，无法对经济增长做出明显贡献。

　　3月数据的大幅低于预期，主要是由于2013年春节较晚、两会换届政治影响、国五条地产调控政策细则出台预期等因素共同作用，4月工业增加值增速在旺季延后和低基数影响下将出现回升。二季度由于基建回升延续、社会融资规模扩张等因素影响，整体投资需求仍不弱，并将带动工业生产维持升势，但三季度经济增速可能出现回落。

　　3月工业增加值增速为8.9%，其中轻工业增速8.2%，重工业增速9.1%。以工业增加值增速（三个月移动平均）代表工业品的需求，以PPI反映库存周期，若PPI上升则补库存，下降则去库存。2012年10月左右，工业增加值增速和PPI都见底回升，中国经济开始主动补库存。而3月的工业增加值和PPI同时向下，可能预示着加快进入去库存阶段，主动去库存开始。

　　由于PMI是环比概念，笔者以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存，追踪二者的环比变动。3月前者为52.3，后者为50.2，需求减弱，库存增加动力不足，已经进入被动补库存阶段。

　　被动补库存阶段需求仍然偏弱，这与3月制造业PMI的原材料库存明显回落的指向一致。制造业原材料库存在2012年四季度和2013年1月的增加之后，2～3月再度下降，但3月产成品库存仍出现小幅加库存现象，预计短期补库存周期仍有望延续。

　　预计大约在5月左右，经济开始进入去库存周期。有两种可能性：先由PPI引领下跌，先被动去库存，工业增加值增速再下降，再主动去库存；或者先主动去库存，再被动去库存。按照库存周期对应短经济周期的划分，笔者认为目前经济已经处于短周期的滞胀向衰退过渡阶段。库存周期受到总需求疲弱，大宗商品价格和通胀预期波动的影响，呈现出“短频化”的特征。

　　CPI与PPI偏离持续

　　3月CPI同比增幅由上期的3.2%迅速降至2.1%，而3月PPI同比下降1.9%，结束了2012年8月以来跌幅持续收窄的进程。在中国投资拉动经济增长的主导模式下，其绝大多数时期是PPI同比增速高于CPI。以2000年以来为例，PPI同比增速持续低于CPI的，仅有2001年2月～2002年11月、2007年4月～2008年3月、2008年11月～2009年12月，以及2011年10月至今四个阶段。目前来看，PPI低于CPI的时间长度可能超过2001～2002年通货紧缩期。

　　CPI作为物价指数，主要由衣食住行等居民消费品价格所构成，而PPI作为工业出厂价格，则主要由能源、矿产等大宗商品价格所构成。两者之间，CPI更能体现居民消费需求，而PPI则相对体现企业投资需求。由于经济刺激对CPI的传导期较短，而PPI则需要相对较长的传导期以及企业对经济信心的恢复。在基础设施以及粗放式制造业产能过剩背景下，货币政策的宽松，虽可短期维稳，但却无法根本促进投资需求，更可能引发CPI通胀的再次抬头。

　　然而CPI和PPI可能保持偏离，笔者认为CPI所反映的通货膨胀处在一个波动上行的趋势之中，上半年CPI处于2.5%～3%区间，下半年提升到3%～3.5%。从活期存款/全部存款占比所代表的流动性偏好来看，通胀预期仍然很高。另外，存贷增速差越大，表明通胀预期越低，2007年以来，货币政策对基准利率的大幅调整伴随着通胀的升降，因此通胀波动与存贷增速差呈正相关。

　　关键还在固定资产投资

　　2013年3月，固定资产投资同比名义增长20.9%（扣除价格因素实际增长20.7%）相比1～2月21.2%的增速略有下降。从分项看，房地产和基建投资依然是拉动整体投资的重要动力。制造业投资增速与前两月相比有所回升，但仍明显低于2012年全年水平。

　　投资的资金来源增速下滑的主要原因包括，3月固定资产投资到位资金累计同比增速19.6%，较前两月明显下滑，其中，国家预算资金增速大幅回落（由2月的35.3%降至21.8%）；国内贷款增速也出现下滑，从前两月的18.7%降至3月的11.1%；利用外资增速多月来首次由负转正；自筹资金增速继续下行，这与企业盈利未有明显好转有关。

　　2013年3月房地产开发投资同比增速为17.6%，相比1～2月22.8%的增速小幅回落，3月土地购置面积增速及房屋新开工面积增速大幅下降，是拖累地产投资增长的主要动力。地产调控收紧的预期或影响3月地产投资增长，考虑到实际地产调控力度低于预期，地产投资增速未必会持续下降。

　　预计二季度基建投资仍将保持较快增长，预计增速达到23%。这主要受前期社会融资总规模宽松的影响，而且在消费低位运行与民间投资下滑风险增大的背景下，基建投资仍将发挥关键作用，增大投资的可能性增大。

　　出口超预期，或有虚拟贸易

　　2013年3月出口增长10%，进口增长14.1%，月度贸易逆差8.8亿美元。然而，从贸易伙伴角度来看，3月中国对美国（-6.5%）、欧洲（-14%）、日本（-10%）、印度（-4.9%）等经济体出口都处于同比负增长的状态，而对香港地区地区的出口同比则达到了93%，中国从香港地区地区的进口反差也较大。中国实际出口的情况可能远弱于名义数据。因此，这一数据受到广泛的质疑。

　　一季度过于亮丽的出口数据应当和近期外汇占款的巨增、国内较为宽松的流动性结合一起看。香港地区在中国出口中的占比急剧上升，很大程度上是跨境套利人民币的一种体现。尽管中国当前仍没有开放资本项目，随着人民币国际化的推进，目前已开放贸易人民币结算，可以通过以不同的货币结算进出口贸易，实现跨境的人民币或外汇资金流动套利，可能是虚假贸易背后的原因。

　　流动性宽松和经济增长存在分歧

　　流动性偏宽松

　　3月社会融资规模为2.54万亿元，比上年同期多增6739亿元。M2同比增15.7%，M1同比增11.9%，当月人民币贷款增加1.06万亿元。一季度融资规模总计6.16万亿元，创同期历史新高。3月新增信贷1.06万亿元，同比基本持平。融资超增主要源于信托贷款与企业债券，均创月度新高，同比分别多增3300亿元与1900亿元。

　　3月人民币存款新增4.22万亿元，创出单月新高，存款余额同比上升1个百分点至15.6%，其中非金融企业存款增长2.43万亿元，助推M1增速由9.5%回升至11.9%（M1统计口径中单位活期存款增长1.97万亿元），居民存款增长1.18万亿元，增长相对较弱，导致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差缩小至-3.8%，维持着从2012年下半年开始的货币活性提升的趋势。企业存款的增长显示企业当下的现金流有所改善，企业未来的投资需求能否回升依然存在较大不确定性，尤其这部分存款的增加来自于外汇占款的流入。

　　从利率来看，几次正回购之下短期流动性依然非常宽裕：7天银行间回购利率继续下跌（2.95%），票据直贴利率和5年期AA级企业债利率也出现了小幅下跌，分别报收于3.75%、5.46%。与银行表外业务相关的3个月理财产品收益率稳定在4.39%，温州民间融资综合利率报21.44%。

　　外汇占款加快流入

　　1月新增外汇占款6836亿元，2月新增2954亿元，远远超出市场预期，以及2月291亿美元的贸易顺差和92.7亿美元的FDI的规模，3月逆差8.8亿美元。笔者认为国内市场和香港地区市场人民币美元价格差的套利活动，使热钱正在大举流入境内并制造了虚假贸易。

　　外汇占款有两个口径，人民银行外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。全金融机构外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”。

　　外管局公布2012年中国资本和金融账户逆差1173亿美元，1998年亚洲金融危机以来中国首次出现年度逆差，从时间来看，一季度流入561亿美元，二至四季度加速流出，分别为410亿美元、520亿美元和800亿美元。笔者认为，外汇储备缓慢增长，资本流出将成为未来的长期趋势，经常项目顺差将成为人民币汇率的唯一支撑。2011年国内外汇贷存比由升转降，表明国内企业“资产本币化、负债外币化”的倾向经历了前几年的膨胀趋于冷却。而2012年7月左右，外汇套利的存贷比又有所回升，负债外币化趋势重现，近期似又出现拐点。

　　套利活动引起的外汇占款流入

　　一般而言，金融类指标往往领先于实体经济指标，一季度宽松的流动性环境与疲弱的经济增速形成了鲜明对比，可能有几种因素：

　　一是高负债和杠杆下，新增融资被用于偿还利息而不是流向投资活动，并未形成有效需求。货币流通速度趋势下降，类似“流动性陷阱”状态，信贷的继续扩张对经济的支持作用有限。

　　二是一季度社会融资总量其实和投资尤其是基建投资加速是相吻合的，但3月房地产投资受新政影响放缓了拉低了固定资产投资增速。经济减速主要是受消费增速回落2个百分点的影响，这个变化和信贷相关性较小，导致了金融和实体经济分歧。

　　三是信贷扩张向投资和GDP增速的传导有一定滞后，流动性增长在经济领域的传导需要时间，所以信贷强劲增长不能马上转化为经济的快速增长。而且这一时滞2013年可能被政府换届以及一些投资计划的推迟放大了。

　　以上因素解释并不全面，因为没有解释信贷扩张背后的原因。2012年以来由于存贷比的限制，流动性一直处于一种“宽货币紧信贷”状态，信贷的扩张需要外汇占款流入的支撑。结合出口数据的异常，笔者认为，中国内地与香港地区的资金套利活动，推动了虚假贸易和大量外汇占款流入。

　　获取出口退税和地方政府通过加强转口贸易做大政绩这两个制度性因素，不能很好地解释此次虚假贸易。笔者认为，由2012年下半年以来人民币汇率的波动，引起的中国内地与香港地区市场人民币汇率的差价，可能是推动虚假贸易更为直接的原因。

　　2012年11月起，香港地区离岸市场美元兑人民币汇率CNH持续高于国内市场美元兑人民币汇率CNY，这意味着国内市场美元价格更高。例如2013年1月2日，CNH为6.2061，CNY为6.2303。如前面所述，尽管中国当前仍没有开放资本项目，随着人民币国际化的推进，目前已开放贸易人民币结算，可以通过以不同的货币结算进出口贸易，实现跨境的人民币或外汇资金流动套利。这段时间跨境资金利用汇差的套利路线，内地通过出口香港地区将美元汇入国内换得更多的人民币，通过从香港地区进口，支付人民币，再将人民币汇入香港地区。

　　就套利的目的而言，由于人民币在香港地区贵，美元在内地贵，则不同的货币结算进出口贸易，人民币流入香港地区，美元流入内地。由于人民币依外汇发行的机制，只要两地的汇差持续存在，则外汇占款的流入创造出大量的基础货币和流动性。这种套利行为，加大了人民币升值的压力，并非来自真实进出口贸易顺差，所以就形成了一方面贸易逆差，另一方面外汇占款上升，汇率升值的现象。如果套利活动同时造成进出口总额的虚增，但贸易余额仍就真实的话，则3月贸易逆差表明人民币升值压力被高估。

　　市场间的价格差异存在并不异常，令人感到奇怪的是，人民币的离岸、在岸价格之间何以出现持续偏差。笔者认为，一方面，由于人民币缺乏弹性的汇率制度，未来波动区间仍将扩大；另一方面，随着人民币国际化的推进，政策乐见人民币流入香港地区市场。如果因为制度性偏差的存在，则虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间。

　　（作者单位：宏源证券研究所）

　　陈光磊

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