当前我国是否存在“货币超发”？

　　“货币超发”是指货币发行的增长速度超过了货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济金融正常运行所需要的货币量。“货币超发”问题一直是社会各界关注的热点问题。一些观点认为，我国存在“货币超发”现象，并将其归咎于M2/GDP（即广义货币/国内生产总值）的比例过高，表达了对通货膨胀加剧的担忧。笔者从探讨“货币超发”的实质入手，分析我国M2/GDP比例偏高的原因，并针对高货币存量的潜在风险提出相应的解决对策。

　　M2/GDP比例不能作为衡量“货币超发”的指标

　　目前，对于具体使用什么指标衡量“货币超发”，并没有统一的标准。2001～2008年，我国广义货币供应量M2年均增长17%左右，但波动性较大。为应对国际金融危机，2009年的M2增长27.7%，为1996年以来的最高水平。此后货币政策逐步回归常态，2012年末M2增长率回落至13.8%，但M2/GDP的比例达到1.88，不仅高于美欧等发达国家，也高于部分新兴经济体国家，处于国际较高水平。

　　“货币超发论”从传统货币数量论出发，将M2/GDP比例的高低，作为判断货币发行适度与否的主要依据。传统货币数量论的交易方程式是：MV=PQ。其中，M代表流通中的货币量，V代表货币流通速度，P代表一般价格水平，Q代表商品交易量。需要指出的是，上式中的Q不是GDP。在一定条件下，社会商品交易量可能大于GDP。此外，根据凯恩斯提出的货币需求三大动机，即交易动机、预防动机和投机动机，货币数量论仅能反映货币的交易需求，而不能全面反映非金融部门真实的货币需求。所以，用M2/GDP比例来判断“货币超发”缺乏足够的依据。

　　货币化进程超越实体经济范畴。货币总量增长是经济市场化进程和货币化进程的客观要求。随着贸易量的上升、金融市场的发展以及资产市场（尤其是房地产市场）的扩张，经济体系对货币的需求也经历着一个不断增加的过程。据研究，世界人均GDP排名前40位的国家M2/GDP的平均比例约为1.4，超过80%这一世界平均水平。可见，M2/GDP的比例与货币化水平正相关，伴随我国经济货币化进程深化，M2/GDP比例必然上升。

　　M2/GDP比例不能反映实际货币环境。实证分析表明，即使是同属M2/GDP比例较高的国家，实际货币环境却大相径庭。例如，德国和日本的M2/GDP比例分别为1.8和2.4，接近或高于我国水平。众所周知，德国属于货币政策独立性较高、政策取向偏紧的国家，经济增长稳健，通胀水平也相对较低；日本则是大国中货币政策独立性较低、政策取向较为宽松的，近十年来M2/GDP比例快速上升，但由于资产价格泡沫破灭后的持续去杠杆化，至今仍处于通缩状态。同时，各国M2的统计口径并不一致，我国M2的统计口径总体要大于美国等国，因而各国M2/GDP的比例并不完全可比。

　　我国货币总量与经济发展总体适应。从国际比较看，很多发达国家都经历了M2/GDP比例迅速增长的阶段，即使工业化基本完成以后，该比例也一直居高不下。2009年，韩国M2/GDP比例高达1.47，33年间增加了4.76倍。2007年，日本M2/GDP比例为大型经济体之最，且近五年上升幅度仍然高达20%。1990年以来，我国M2/GDP比例提升了1.2倍，相较而言仍属于适度增长。其中，2009年后M2/GDP比例的跳升与应对国际金融危机的非常规措施有关，不代表货币总量的增长趋势和货币政策的长期态势。

　　货币供应量与通胀没有必然联系。传统货币数量论认为，货币供应量与价格同方向变化。从各国经济表现看，通胀与货币的关系远比理论预测复杂。1980年至2003年，我国M2/GDP的比例从0.36上升到1.64，M2增速持续超过GDP和CPI涨幅之和，但通胀大部分时间却处于合理的水平，亚洲金融危机后的几年甚至还处在通缩状态。国际学术界称上述现象为“中国之谜”。相反，2003年至2008年，我国M2/GDP比例从1.64下降至1.51，在此期间却出现了流动性偏多、通胀压力上升等现象。近年来我国物价形势的变化，主要与以下内外部因素有关。从外部因素看，主要经济体实施量化宽松货币政策，大量资金涌向增长较快的新兴市场经济体。此外，美元等主要计价货币总体贬值，国际大宗商品价格上涨，导致输入型通胀压力上升。从内部因素看，近年来影响物价上升的成本推动因素逐渐增强。从总体上看，在资本固定化、货币占用长期化的情况下，我国发生全面通胀的可能性不大，加之市场供求调节，结构性的物价上涨不会引发全面通胀。此外，通胀并不完全由货币数量引起，还会受到预期变化、货币流通速度及其他结构性因素的影响。货币在资产部门的积聚客观上也能分流对一般消费品价格的冲击。因此，近年来房价涨幅大大高于CPI，所谓人民币“外升内贬”的现象也主要反映在资产部门。

　　需要指出的是，近年来“货币超发论”的持续发酵，在很大程度上与部分商品价格的短期波动有关。事实上，局部价格与价格总水平的变动并不完全一致。例如，2001年至2012年，我国CPI年均上涨2.4%，通胀率并不高，但“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”和房价上涨等现象，却引发舆论广泛关注。从根本上讲，衡量货币供应量是否合适的主要标准是经济增长与物价水平，而不是任何一种特定商品价格的高低。货币政策重在保持中长期价格总水平的基本稳定。某种商品的价格则更多取决于其供求关系，不能根据其价格的涨跌判断货币供应量的过多或过少。

　　我国M2/GDP比例偏高的原因

　　改革开放以来，我国经济增长模式高度依赖出口导向，固定资产投资持续快速增长，且资金来源高度依赖银行间接融资，导致货币流通速度下降和货币需求大幅增长。

　　出口导向的经济增长模式。入世以来，进出口和外商投资在我国经济增长中的重要性日益突出，逐渐形成国际收支“双顺差”格局，由此带来的大量外汇占款推升了货币总量。我国外汇占款余额从1999年末的1.4万亿元增至2013年2月末的24.3万亿元，14年增长了16倍。虽然人民银行采取了多种对冲措施，但外汇占款导致的基础货币被动增加，仍然通过货币创造扩大了M2规模。事实上，日本、德国等比较依赖出口的国家，M2/GDP比例一般也较高。在我国特殊的结售汇制度和汇率体制下，出口导向的经济增长模式对货币供应的影响更大。

　　投资高增长降低货币流通速度。货币需求与货币流通速度呈负相关。固定资本占比上升，会降低全社会的资金周转速度，货币流通速度降低，相同的交易量就需要更多的货币。其逻辑顺序是：固定资产投资超过GDP增速--固定资本占比提升--中长期贷款快速增长--长期货币占用--货币流通速度下降--M2供给增加--M2/GDP比例提高。近年来，我国固定资产投资持续高速增长，银行贷款结构也呈固定化趋势。2012年，我国投资实际增长19.3%，超过GDP增长11.5个百分点。第二次全国经济普查结果显示，全社会总资产一半以上是固定资产，流动资产周转速度超过固定资产11倍以上。由于资本存量趋于固定化，M2/GDP比例升高是一种必然结果。日本、韩国和欧美国家在固定资本快速增长时期，都普遍出现过M2/GDP比例持续提高的现象。M2/GDP比例的上升，是我国经济结构升级的货币表现，恰恰说明了金融支持经济增长是有效的，而不是“货币超发”。

　　融资结构以间接融资为主。货币总量与社会融资结构有关。如果直接融资不够发达，通货和存款以外的金融产品较少，就容易导致货币总量的较快增长。我国的金融体系由银行主导，融资结构仍以间接融资为主，是一个高储蓄、高投资的国家。大量的储蓄资金在银行沉淀，并经由银行贷款的方式支持我国的高投资，实现资金的平衡。相对于高消费国家，这种模式不仅存在居民高储蓄产生的货币，在为投资活动融资时又创造出了相应的货币。相对于以市场融资为主的国家，以银行信贷为主要融资方式的国家M2存量普遍较高。从国际看，中等偏下收入的国家，银行信贷占GDP的比重较高，其M2/GDP比例也相应较高。因此，我国M2/GDP的比例偏高，是我国由银行主导的金融深化的必然表现，也是由现阶段我国经济金融特殊性所决定的必然产物。

　　关注高货币存量下的潜在风险

　　虽然衡量“货币超发”并没有客观标准，各方面情况也不能证实我国存在“货币超发”问题，但我国货币存量较高是不争的事实，需要高度关注高货币存量本身蕴涵的经济含义和风险。

　　资金使用效率问题。虽然M2/GDP比例不能衡量货币是否超发，但在一定程度上可以衡量资金的使用效率。在同等条件下，M2/GDP比例越高，反映资金的使用效率越低。由于预算软约束等体制机制的惯性作用，我国实体经济发展始终存在“资金饥渴症”，具有明显的信贷推动特征，而且信贷资产的运用效率趋于下降。一旦货币增长率出现回落，经济主体便认为货币政策从紧，进而对心理预期产生影响。当前，在货币存量已经很高的情况下，要继续维持货币的高速增长，每年的货币增量相当可观。货币供应存在“上去容易下来难”的情况，未来宏观调控的难度也会相应增大。例如，大量地方政府融资平台的主要融资渠道集中在银行信贷，资金投向“铁公基”等低收益、中长期项目，短期内偿债压力较大。为维持资金链不断，不得不通过“借新还旧”的方式继续拆借银行资金。这既导致了相应的增量货币在内部循环，降低了货币流通速度，也挤占了其他部门的信贷资源，影响了资金配置效率。

　　金融风险集中问题。近年来，经济发展高度依赖银行信贷，势必导致金融风险集中于银行，银行体系的稳定性对于宏观经济金融稳定具有决定性影响。现阶段，我国商业银行仍处于快速发展时期，在实体经济资金需求旺盛和利率尚未完全市场化的环境下，以利差收入为主的盈利模式有所固化。风险权重较高的信贷资产快速增长，导致资本大量消耗、资本充足水平下降，形成信贷扩张对资本补充的“倒逼”机制，不利于银行可持续发展。此外，目前商业银行资金来源短期化和资金运用长期化趋势明显，资产负债期限结构错配加剧，流动性风险上升。例如，近年来同业业务成为金融机构管理流动性、增加收益的重要渠道，但一些机构同业业务期限错配问题突出，造成2013年6月份货币市场的短暂波动。

　　房地产泡沫问题。房地产是流动性创造的重要环节，与一般商品比较，房地产的特殊性表现在长期耐用、反复交易和投机性强等方面，造成对货币的持续占用。正是住宅商品化以后，我国M2/GDP比例才显著高于世界平均水平。2012年末，全国主要金融机构房地产贷款余额12万亿元，占各项贷款余额的20%。如果考虑各种以房地产作为抵押的债务，我国房地产金融杠杆率大大高于名义水平。这里需要指出，虽然近十年来我国M2和房价都保持了较快增长，但从国际经验看，经济长期繁荣、房地产供不应求才是产生“房地产泡沫”的根本原因，况且我国还未经历一个完整的房地产周期，不能从表象认为我国房价上涨由M2高增长导致。需要关注的是，近年来，我国地价、房价、房地产贷款呈现明显的顺周期波动特征，房地产金融属性越来越强。一旦房价出现大幅波动，可能在向下的正反馈机制作用下发生债务紧缩，对金融稳定产生严重冲击。此次全球金融危机表明，经济增长和物价稳定会助长居民的杠杆交易行为，可能孕育资产泡沫。当前，我国一线城市房价又创历史新高，要密切关注经济主体风险偏好和预期的变化，防范潜在风险。

　　趋势及建议

　　未来，城镇化和信息化将是我国经济新的增长点，土地制度与金融市场改革等也需要适宜的货币环境配合，中长期内货币需求增长仍有经济金融的基础支撑。在偏高的M2/GDP比例将长期存在的情况下，货币政策调控应在稳健取向下，综合采取总量和结构调整手段，促进经济平稳较快增长，化解高货币存量对宏观经济和金融稳定带来的隐患。

　　建立跨部门联合工作机制。建议在国务院层面完善跨部门的货币金融信息共享和监测分析工作机制，加快构建覆盖银行、证券、保险、理财与资产管理及各类融资主体的统计监测平台，全面掌握社会融资规模、杠杆率等信息，定期评估各类融资主体的偿债能力和金融机构流动性状况，及时防范化解系统性、区域性的金融风险。建议有关部门深入研究，形成共识，尽快统一宣传口径，向公众解释说明以下问题：我国M2/GDP比例较高主要取决于经济结构和社会融资结构，具有一定的必然性和长期性；货币政策的主要目标是价格总水平的基本稳定，特定商品价格波动属于正常的市场现象；M2/GDP比例与通货膨胀没有必然联系，通过采取包括稳健货币政策在内的综合措施，加之市场供求调节，能够使价格保持基本稳定；随着经济增长方式和社会融资结构的优化，M2/GDP比例将逐步回落。

　　保持货币环境中性稳定。一方面，从人均资本存量这一指标来看，我国远远落后于发达国家，未来还需要保持较大的投资规模，而采取紧缩性货币政策缺乏依据。另一方面，融资结构趋于多元化，经济运行对增量货币的依赖程度在下降，通货膨胀不确定性加大也可能加快货币流通速度，货币需求具有内在的调节机制。从有利于保持我国经济增长的动力出发，中期内应坚持稳健货币政策取向，促进货币信贷合理增长，保持相对中性的货币环境；短期则应考虑外部环境的变化，积极推进利率市场化进程，引导影子银行规范发展，为稳定价格总水平、管理通胀预期营造稳定的货币环境。对银行同业业务，要加强货币政策和金融监管政策间的协调。

　　加快经济金融结构调整。综观我国货币供应量的波动规律，经济金融结构失衡问题加剧了货币供应波动，造成货币被动投放。要按照“宏观稳住、微观放活”的原则，盘活存量、优化增量，加大结构调整力度。建议实施更加积极的进口战略，扩大能源资源、先进技术和设备的进口；加快推进人民币资本项目可兑换，进一步放宽个人用外汇限制，加大重点领域、重大项目的境外投资支持力度，支持和推动金融机构和相关企业的“走出去”战略；加强对资本流入特别是短期资本流入的监管，形成促进国际收支基本平衡的长效机制。大力发展债券、股权融资，加快推出市政债试点，扩大直接融资比例，完善多元化融资机制，推动我国融资结构的调整。

　　防范房地产金融风险。进一步提高房地产调控的针对性和有效性，采取综合措施，避免泡沫的过度膨胀。建议综合运用土地、税费、金融等手段，大力增加中等价位住房供给，缓解房地产市场供求紧张。在宏观审慎监管的政策框架内，完善动态的资本缓冲制度，降低房地产金融杠杆率，平滑房地产周期变化对金融稳定的冲击。对规模巨大的房地产贷款存量，探索通过贷款转让市场进行交易，积极推动实施资产证券化，防止房地产金融风险在银行体系内过度积聚。

　　文/郑杨

　　(作者系上海金融学会常务副会长、中国社科院陆家嘴基地学术委员)

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