掘金国企改革

　　国有企业再次到了非改不可的地步，但垄断、壁垒、安全、债务压力以及官员的利益驱动都左右着改革的进程，谁将领跑这一场改革？改革的投资机会在哪里？

　　国企改革犹如一只靴子，在十八届三中全会和2014年两会政府工作报告终于完整地落地，两大备受全球瞩目的会议都将新一轮国企改革放在重要位置。从朱镕基掀起的第一轮国有企业改革到现在，国有企业又到了非改不可的地步。

　　国家安全、行政垄断、行业壁垒等问题一直困扰着国有企业的改革，国有企业什么时候改？怎么改成了一个大问题。

　　中央和地方债务的压力、官员的政治动机都左右着改革的进程。谁才能成为国有企业改革的标兵？投资者的机会在哪里？

　　再不改革就老了

　　为什么要进行新一轮国企改革？

　　经历了1997-2002年朱镕基总理时期较为深刻的国企改革之后，国有企业整体ROE在2002-2007年期间稳步提升，并与民营企业ROE的差距逐渐缩小。但是，自2008年金融危机之后，国有企业的进一步发展遇到很多问题。

　　(1)效率逐步下降：国企ROE自2008年之后逐步下降，并与民营企业之间的差距逐步拉大；

　　(2)负债率显著上升：国有企业在2008年“四万亿”刺激计划之后，负债率显著上升，且持续高于民营企业的负债率；

　　(3)布局不合理，集中在传统自然垄断和部分竞争性行业：国有企业资产大部分集中在公用事业、交运、石油与天然气、电信、电力等传统垄断行业和房地产、零售、食品饮料等部分竞争性行业。这与十八大三中全会公报中提出的国有资本要更多投向发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步领域的要求并不相符。

　　大量的学术研究表明，以下列形式进行的国有企业改革能够增长企业经营效率和社会福利，提升市场对改革的信心。比如：垄断型行业引入民营资本进一步参与经营的混合所有制改革(降低国有股权比重)；改善国企委托代理关系，减少行政干预，不管理国企的经营；竞争性领域和产能过剩行业的国企重组兼并。

　　我们发现过去的国有企业改革有效地增强了企业经营效率并降低了融资成本，上市国企的ROE变化趋势(1996-2013年)与同期的国有股占比高度负相关（相关度为81%；即使考虑到周期性因素，净资产回报率和国有股占比的相关度也依然较高）。这表明进一步的国企改革吸引更多民营资本进入参与国企经营管理可能有利于提升企业效率。

　　我们发现，上一轮国企改革（1998-2002年）和2008年经济危机期间，国企的债务水平缓慢下降，但净资产回报率却稳步上升，国企与私营企业之间的差距有所收窄，表明国企改革改善了资本配置。当然，国企的销售管理费用率随着国有股占比的下降而减少，表明国企改革能够降低行政费用。

　　新一轮改革的思路

　　十八届三中全会公报、2014年两会政府工作报告和国资委的文件及讲话，我们认为新一轮国企改革的主要思路概括起来为：

　　探索“以管资本为主加强国有的产监管”的新模式，组建或改组国有资本投资运营公司，以减少对国企经营的行政干预。关乎国企生产与运营的战略性决定可逐步移交给市场经理，而政府只负责维持并增加国有资本的价值。减少政府对国企具体运作的干预将有助于增强其独立性并提高效率。

　　新一轮改革过程中，将准确界定不同国有企业功能，实施混合所有制分类改革，鼓励民营资本参股国企。这里主要按照国有企业所在行业属性：

　　(1)涉及到国家安全的行业，可以采用国有独资的形式，比如国防、军工。

　　(2)涉及国民经济命脉的自然垄断行业，可以保持国有绝对控股(国有股占比大于50%)，比如能源、铁路、金属和电信等。

　　(3)行政垄断和有行业审批壁垒的（比如医疗、教育文化等），以及城市公共事业(比如地铁和城市管网等)，可以保持国有相对控股(国有股主导，但占比小于50%)。

　　(4)竞争性行业（比如零售、家电、地产、食品饮料等），国有股可以部分参与或全部退出。

　　当然，这一次改革强调，要提高国有资本收益上缴比例，到2020年提到30%，用于财政的民生支出。

　　按照国资委副主任黄淑和在《求是》杂志上的文章，新一轮国企改革主要从2014年开始，中央定大方向，地方因地制宜、先行先试。

　　目前来说，上海、广东、重庆、天津、贵州等地都已经出台各自的国企改革方案，我们预计更多的地方政府将出台国企改革方案。

　　谁将成为改革标兵

　　在我们看来，国企改革将是今后几年一个重要的主题投资机会，首先需要确定改革的重点地区和重点行业。

　　中央上市国企与地方上市国企相比，更多集中于一些自然垄断行业，比如金融、能源、资本品、建筑等传统垄断性行业。地方上市国企主要分布在食品饮料、资本品、交通基建等行业，其行业竞争性较中央国企强一些。因此中央上市国企和地方上市国企的改革思路略有差别，我们分别对其进行分析。

　　中央国有企业改革可能的主要思路是引入民营资本参与部分竞争性业务。中央上市国企主要集中在金融、能源、资本品、建筑等传统垄断行业性。按照第一部分总结的新一轮国企改革的思路，这些行业的国企还应该保持国有绝对控股(国有股权比例>50%)，但是应该更多地邀请民营资本参股，特别是一些竞争性业务，具体而言：

　　石油石化行业：下游油气销售业务(加油站等)；支线管道的投资经营业务；部分油服业务及后勤供应和保障业务(储油资产)；

　　电信行业：短期内移动转售业务与驻地网接入业务可能是重点；电信市场营销与接入层网络的建设和维护；开放 IDC和ISP等增值电信业务，开放虚拟运营商资格；

　　铁路板块：城际铁路支线、资源开发性铁路的所有权和经营权；运网分离，运输业务可以更多邀请民营资本进入；

　　部分产能过剩行业实施兼并重组。根据2013年10月发布的《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，2012年底，中国钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶产能利用率分别仅为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明显偏低。2015年底前再淘汰炼铁1500万吨、炼钢1500万吨、水泥（熟料及粉磨能力）1亿吨、平板玻璃2000万重量箱。结合目前的环保压力，我们认为部分产能过剩行业的兼并重组机会将出现。

　　当然，中央上市国企还可以通过母公司整体上市的方式，完善公司治理结构，实现国企改革，但这一方式的随机性较大。

　　新一轮国企改革给予地方政府很大的自主权，允许和鼓励地方政府先行先试。目前为止，我们看到上海、广东、重庆、天津、贵州等地已经陆续发布了国企改革的相关文件。我们主要从地域和行业两个角度来分析地方国企改革的投资机会。

　　首先是选择地方上市国企可能主动先行先试的地区，截至目前，上海、贵州、重庆、广东、北京、天津、山东、四川、江西和海南已经宣布了初步国企改革试行计划。这些省市推进的改革基本上都围绕发展混合所有制和提高国企效率，然而，当前地方国企试行改革的实际情况比较复杂，我们倾向于根据地方政府债务压力和地方官员政治动机来确定可能的先行先试地区。

　　(1)地方政府债务压力（政府性债务余额/财政收入）问题。我们认为地方债务压力将是政府盘活国有资产，进行市场化改革的重要推动力。我们将各地审计署公布的2013年政府性债务余额与当年的财政收入比较，发现贵州、甘肃、青海、重庆、云南等省份已经突破了300%，债务压力较大。这些地方政府有动力率先推进地方国有企业改革，防范财政风险；

　　(2)地方官员的政治动机问题。正如周黎安教授的论文《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》所描述的，地方政府官员对政治晋升的追求可能深刻影响其经济决策行为。我们在对地方国企改革的分析中运用到了这一研究结果。

　　例如，地方领导为政治局委员的6个省市可能做出表率：目前地方领导为政治局委员的6个省市分别为北京、上海、天津、重庆、广东、新疆。依据以往的改革惯例，这些身为政治局委员的地方领导在贯彻中央改革政策上经常作为表率。目前公布方案的省市中就有好几个在这6个省市中，我们认为还将会有更多。

　　根据我们对地方政府债务压力和政治动机的分析，下一轮试行国企改革的省份可能包括河北、广西、新疆、湖北、吉林、湖南和青海。

　　寻找改革焦点行业

　　从行业的角度来看，地方上市国企主要分布在食品饮料、资本品、交通基建等行业，这些行业更具竞争性，民营资本的参与程度预计会更高：

　　(1)一些竞争性行业：地方国企所在的一些竞争性行业包括食品饮料、家电、零售、媒体和医疗保健，政府可采取持有少数股份或者完全不持股的做法。据估算，这些行业中的民营参股比例相对较高，且效率也有望提高。此外，随着地方国企改革试点计划的推出，政府正在积极促进优质地方国企吸引民营资本。

　　(2)一些地方交通运输基础设施和公用事业也可能对民营参股敞开大门：一方面，一些上市基础设施企业（公路、铁路、港口等）可能通过PPP或其他方式来吸引民营资本参股；另一方面，这也可以减轻地方政府基建投资的资金压力并提高基建公司的运营效率。此外，一些城市的公用事业部门（市政水气等）可以进一步实现运网分离，允许民营资本进一步参与公用事业的运营。

　　(3)在最初阶段的国企改革之后，改革焦点应会转向资本品和产能过剩行业：资本品行业，尤其是机械建筑（普通机械、汽车和零部件等）的国有股份可能会下降，并进一步鼓励民营资本的参与。一些产能过剩行业的国企（包括煤炭、建筑和钢铁）可能会吸引到更多民营资本，从而改善运营效率。

　　地方国企改革将会兼具地方特色和行业特点。我们将这两方面因素相结合，从财务数据看，民营企业的盈利能力、企业治理和效率都好于国企。

　　在国企改革早期，地方政府倾向于选择实力最强的地方国企进行试点改革，尤其是两类企业。第一类是提供公益性产品/服务的国企（交通基础设施、公用事业等），第二类是某些竞争性行业的国企，包括食品饮料、医疗保健、零售和媒体。

　　目前我们仍处于初始发展阶段，根据相关的渠道咨询，政策制定者可能会先将一些优质企业作为国企改革试点。如果政府债务压力增大或国企改革深入推进，政府可能会开始选择一些质量较差的国企进行改革，盘活国有资本存量，用于缓解地方债务压力。

　　本轮国企改革初期，我们预计中央国企改革的受益者主要集中于开放竞争性业务的行业，包括：石油石化、电信、铁路和港口；地方国企改革的主要受益者在于食品饮料、家电及零售等竞争性板块，主要为这些先行先试省市的龙头企业。

　　我们筛选出可能受益于改革的中央国企的标准：

　　(1) 石油石化、电信、铁路和港口等垄断型企业（竞争性业务向民营资本开放）；

　　(2) 对于我们研究范围内的股票而言，我们要求潜在上行空间大于20%；

　　(3) 我们剔除了研究范围内评级为卖出的股票。就未覆盖企业而言，我们剔除了那些万得市场评级高于2.0（意为表现落后）的股票，和/或因盈利预测风险只有一家券商或无券商覆盖的股票（即只有公司预测）；

　　(4) 我们要求2014年预期盈利增幅大于10%；

　　(5) 我们要求2014年预期净资产回报率大于10%；

　　(6) 我们要求2014年预期市盈率小于15倍。

　　此外值得注意的是，一些上市公司可能还会受益于其他方面的改革，包括价格改革（铁路、港口行业）、消费税改革（石油石化）等。

　　我们从A股/H股市场中筛选出7只符合以上标准的股票，作为潜在受益于早期中央国企改革的上市公司。其中，我们的行业分析师认为中石化、中石油及大秦铁路可能会展开国企改革。

　　我们在筛选地方国企改革的潜在受益者时修正了标准：

　　(1) 根据对可能率先进行改革的省、市的分析，我们挑选了总部位于上海、贵州、重庆、广东、北京、天津、山东、四川、江西、海南，或（下一级）河北、广西、新疆、湖北、吉林、湖南、青海等省市的企业；

　　(2) 板块：食品饮料、家电、零售、传媒、医药等竞争性板块以及交通基建、公用事业板块；

　　(3) 对于我们研究范围内的股票而言，我们要求目前价格隐含的潜在上行空间大于20%；

　　(4) 我们剔除了研究范围内评级为卖出的股票。就未覆盖企业而言，我们剔除了那些万得市场评级高于2.0（意为表现落后）的股票，和/或因盈利预测风险只有一家券商或无券商覆盖的股票（即只有公司预测）；

　　(5) 我们要求2014年预期盈利增幅为正；

　　(6) 我们要求2014年预期净资产回报率大于5%；

　　(7) 我们要求2014年预期市盈率小于20倍。

　　我们从A股/H股市场中选出6只符合以上标准的股票，作为潜在受益于早期地方国企改革的上市公司。

　　其中，我们的行业分析师认为，上海医药(H股)和贵州茅台可能会展开国企改革。

　　我们同样筛选出拥有复苏机会的股票。如果政府债务压力增大或国企改革深入推进，政府可能开始选择一些质量较差（净资产回报率较低以及每股盈利增速较低等）的国企进行改革。因此我们认为，对一些经营效率相对较低的国企而言，改革将会带来复苏机会。为了筛选拥有复苏机会的股票，我们考虑如下因素：

　　(1) 地方国企的区域：我们使用与之前筛选时相同的标准。

　　(2) 行业：就那些位于可能率先改革地区的地方国企而言：食品饮料、家电、零售、传媒、医药等竞争性板块以及交通基建、公用事业板块；就中央国企而言：石油石化、电信、铁路和港口等垄断型企业（竞争性业务向民营资本开放）。

　　(3) 国有资本占比：我们认为国有股份超过40%的企业进行国企改革的可能性和积极性更大。

　　中国国企改革是有样本可以学习的，比如格力电器就是以往改革的受益者。格力电器成立于1991年，并于1996年上市，是格力集团（由珠海国资委完全持股）旗下一家专注于空调制造的国有企业。在上市后的最初几年里，公司股价表现并不突出。2005-2006年迎来转折点，当时适逢股权改革启动之际，格力集团的持股比例逐步减少。这为管理层管理企业带来了更大的自由度。公司自改革以来取得了以下显著成效：

　　雄厚的品牌实力：格力电器目前已是全球领先的空调生产企业，2013年格力电器在财富杂志中国企业500强中排名第41。

　　资本市场的认可：格力电器的市值自股权改革以来快速增长（市值达到改革前的8.8倍，而同期沪深300指数基本未变）。

　　效率改善：净资产回报率从改革前的20%逐渐提升至35%左右。

　　杠杆下降：净负债权益比从2005年的56%降至2013年的持有净现金。2010年以来公司大幅去杠杆化，而与此同时国内企业的总体杠杆水平上升。

　　国有资产增值：尽管格力集团持股比例下降，但国有股份的价值却从改革前的13亿元上升至目前的163亿元。

　　我们认为，格力电器是执行有力管理及市场化战略的成功案例，这从根本上得益于政府干预的减少。目前的管理层为业内人士，而不是由政府委任。根据三中全会确立的发展蓝图规划，类似的举措可能也会出现在地方政府的国企改革过程中。

　　本刊特约作者 刘陈杰／文

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