经济和政策继续纠结

　　定向宽松并不能解决目前资金成本高企的主要矛盾，基建投资的反弹也很难弥补房地产和制造业投资的滑落。经济的低位徘徊和政策的犹豫可能还会持续。

　　定向宽松实施月余，货币总量和信贷有所起色，基建投资也明显反弹。宽松的范围显然不止小微企业，定向降准也逐步扩展到一些股份制商业银行。但与全面宽松相比还是有距离，实体经济的资金成本依然居高不下。

　　经济的略微启稳和货币总量一定程度的改善，可能会让本就扭捏而谨慎的政策放松更加犹豫，市场期盼的全面降准可能不会很快到来。

　　目前为止，房地产和制造业投资仍在下滑，仅靠基建投资无法弥补这两大块的缺失，经济还会继续在低位胶着，政策也更容易在放与收之间纠结。经济和政策不温不火的局面可能还会持续一段时间，直到平衡被打破。基建投资的药效不会维持很久，一旦经济再度滑向7%，估计才是政策全面放松的时候。

　　基建难补地产和制造业的缺失

　　4月份以来实施的定向宽松政策，暂时止住了经济继续下滑的势头，工业、投资和消费都在低位有所启稳。

　　5月份规模以上工业增加值同比增长8.8%，比4月份略上升0.1个百分点。按照4、5月份的工业增速，二季度GDP增长可能在7.4%左右。5月份社会消费品零售总额同比增长12.5%，比4月份提高0.6个百分点。1-5月份固定资产投资同比增长17.2%，较1-4月份同比增长17.3%的水平小幅回落0.1个百分点。

　　与2013年下半年的“微刺激”相比，目前的定向宽松效果看起来要弱一些。一个根本的原因在于，2013年下半年不仅受政策主导的基建投资有所起色，而且房市异常火爆，制造业投资也出现了短暂的回升。也就是说，2013年下半年经济的回升是基建、房地产和制造业投资三方共同作用的结果。

　　如今的定向宽松确实使得基建投资反弹，1—5月份基建投资同比增长23%，比1—4月份提高近两个百分点。其中，1-5月份交通运输基础设施和工程投资同比增长21.2%，高于1-4月份的19.0%。1-5月份水利和环境管理的投资同比增长27.2%，高于1-4月份的25.5%。

　　但另外两个投资的主打力量房地产和制造业投资却仍在持续走弱，两者占比超过总投资的半壁江上。

　　1-5月份房地产投资同比增长14.7%，比1—4月份下降了1.7个百分点。单月来看，5月份房地产投资同比增长仅为10.4%，比4月份下降近5个百分点。

　　全国房价也在两年之后首次出现环比下跌。5月份70个城市房价指数，与上月相比，新房价格下降的城市有35个，持平的城市有20个，上涨的城市有15个。由此可见，5月份有50.0%的城市房价环比下跌，这也是自2012年6月以来房价下跌城市所占比例最大的一次。5月份全国住房价格环比下降0.2%，成为2012年6月以来首次环比下降的月份。

　　5月制造业投资仅增长11.9%，比4月份下降3.3个百分点。

　　如果定向宽松只是像目前那样，惠及基建的话，很难改变经济疲弱格局。经济短期将出现稳而不升的低位格局。

　　货币总量的改善可能延缓放松步伐

　　虽然目前市场对央行未来全面放松的预期很高，但最近两个月货币总量的改善，以及银行间利率一直维持较低的水平，可能会延缓央行继续放松的步伐。

　　5月末，广义货币供给量（M2）同比增长13.4%，比3月份提高1.3个百分点，基本恢复到了央行认可的合理区间。

　　银行间7天回购利率大致维持在3%左右的较低水平。2013年一度处于高位的中长期国债利率也有了明显下降，10年期国债收益率下降到4%附近，比2013年高点已经下降了0.7个百分点；5年期国债收益率下降到3.85%左右。

　　央行的货币政策更看重货币总量，信贷和银行间市场状况。这些指标的改善会让政策进一步放松变得更加犹豫。

　　实际上，相对于货币总量和金融市场利率，实体经济的利率水平更重要。北京联办旗星风险管理顾问公司首席经济学家任若恩向《证券市场周刊》记者分析，目前经济的一个主要矛盾就是实体经济的资金成本依然很高，只有通过降准、降息等方式先把它降下来，其他的结构性问题才有解决的空间。

　　定向宽松并不能解决整个实体经济资金成本较高的问题。央行的定向宽松表面上是瞄准结构性问题，实质上也是在变相干扰市场。

　　资金总是流向回报和效率更高的地方，硬性的鼓励对小微企业的融资，只能是扭曲银行的行为，最终牺牲的是银行的贷款质量。

　　2008年金融危机期间的“四万亿”刺激一个很大的问题就是，强制银行进行逆周期的行为，银行不顾收益风险原则盲目地扩大贷款，从而衍生出了之后的一系列经济问题。

　　央行只需要整体降低资金成本，至于资金最终流向哪个地方，这完全是市场的选择。资金可能会再度流向地产，这可能是政策决策者不愿意看到的。但果真如此的话，也是市场的选择，也说明地产还具有吸引力和不错的前景。

　　平衡打破是迟早的事

　　过去两年，经济与政策维持着一种微妙的平衡，经济呈现出一种低波动的格局。过度的波动会带来盲目的冲动，但过分的追求平稳，也会抹杀经济和市场的活力。

　　政府有意维持的这种平衡是很紧张的，随着地产繁荣的转变，将越来越难以维持。政策和经济的纠结，可能会让结构性的调整和改革变得更加困难。

　　地方政府和一些行业需要去杠杆，这是中国经济的一个突出问题，但经济的收缩反而更容易让它们债务负担加重。债务比率等于债务规模比上GDP，当直接收缩债务时，分母GDP也会下降，可能带来的反而是债务比率的上升，最终赔了夫人又折兵。

　　货币宽松降低整体资金成本，也就是降低债务主体的债务利息负担。欧美在处理债务问题时都采取了宽松的货币政策。

　　政府似乎有些低估了房地产下行所带来的影响。据摩根大通中国首席经济学家朱海斌估计，房产投资增速下降5%，将会拖累经济增速下降0.6个百分点。2014年以来房地产投资增速为14.7%，比2013年下降了5.1个百分点，如果未来仍持续这一趋势，2014年GDP增速可能会跌至7%附近。

　　2012年中，经济和房市也都遇冷，但随着政策的放松，房地产又重回火爆。目前政府只采取了政策的定向宽松，就有吸取2012年教训的意思，不想让资金再度流向地产。但目前地产的疲软与2012年已经不同，供需之间的差距变得更小，政策的持续收紧，会让地产资金变得愈发紧张。

　　只要地产没有明显起色，未来经济继续向下，最终冲破过去两年政府有意维持的经济和政策的紧平衡，将是大概率事件。那时，全面的政策放松和地产的松绑才会顺利托出。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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