现金分红一无是处？

　　现金分红导致指数虚跌，利于期指做空，这都是短期的、不可回避的情形。但一个能每年持续为股东分红的公司是值得珍惜的，一个成熟的股票市场也应该因稳定分红而得以持续发展。

　　上市公司分红，看起来应该是一件好事，直觉告诉我们，每年能稳定以现金分红回馈投资者的公司往往有稳定的现金盈利，同时有着愿意回报股东的管理层。然而，随着近几年A股分红比例逐年增加，质疑的声音却屡屡出现。

　　比如，有观点认为，6月20日权重股工商银行（601398.SH）的分红除息使得工行股价开盘后大幅下跌，进而引起大盘的剧烈波动，损害了其他投资者的利益；还有人说，“根据股票指数的编制规则，样本股分派现金股息，指数不予修正，任其自然回落”，股票除权的同时将带动指数除权，从而影响指数期货价格，因此，分红造成的指数“虚跌”有利于股指期货做空。更有人想不通，分红要缴纳红利税，股价上涨带来的收益却不用缴税，需要现金的投资者直接卖出股票岂不更好？现金分红对投资者有意义吗？

　　在A股市场，现金分红如此一无是处？非也。

　　适合分红的条件

　　什么情况下，上市公司倾向于分红而不是将现金都留在账上随时待用？

　　如果一个公司处于成长（快速扩张）阶段，此时往往需要大量的流动资金，不仅要将已获得的收益继续投入生产，还可能需要通过其他手段（IPO或者发债、增发等形式）进行融资。理论上，只要投资报酬率高于资金成本，扩张和投入就是有意义的，就能为股东创造更多的收益。因此，成长阶段的公司往往很少分红。然而，当公司发展到一定程度，每年能稳定产生较丰厚的现金流入时，由于投资报酬率低于资金成本，这些现金很难全部用来为股东创造更多利润了，与其被闲置，不如把现金分到股东手中，让股东自己选择别的投资方式。

　　以美国苹果公司为例，过去十几年苹果公司飞速发展，股价从1997年乔布斯复出时的不到5美元，上涨超百倍，最高超过700美元，然而苹果公司直到2012年才首次分红，分红金额达到450亿美金。根据苹果CEO库克的说法，苹果公司前期需要不断地投入研发费用、并购其他公司、开设新零售店、在供应链领域的战略性预付和资本开支，建立基础设施；但2012年苹果光账面现金就有1000亿美元，拥有足够的资金用于维持竞争、日常运作以及寻求战略机会，因此，公司启动了派息和股票回购计划。

　　实际上，对于一个长期投资者，而非投机者来说，投资的最终目的也是希望能每年能够得到公司的稳定现金分红。试想，一个会赚钱却永远不分红的公司，股东投资它的目的又是什么呢？为了鼓励长期投资，目前A股的红利税也与持有股票的时间相关，持有一个月以内，税率高达20%，而持股一年以上，税率只有5%；也就是说，虽然对于短期投机者来说，要让他们认可分红的意义没那么容易，但对于长期投资者而言，分红的税费成本却很低。反过来想，如果有一批优质的企业，能够坚持长期分红，是否能促进长期投资和股市的健康发展，反过来降低投机者的比例呢？从2014年沪深300成份股的情况来看，分红对指数影响较大的股票仍以银行股为主，有27只个股的股息率超过了5%，也就是说，如果长期持有这些股票，即使股价不上涨，每年的分红收益已经足以覆盖资金成本。

　　除了账面资金闲置的机会成本外，分红的另一好处是降低代理成本。简而言之，代理成本是指股东与管理者之间由于目标不完全一致，以及信息不对称带来的利益冲突。比如，很多上市公司的管理层，可能为自己建设豪华办公室、提高自己的待遇福利、冒不必要的风险，把个人享受和一些其他因素看得比为股东盈利更为重要。研究证明，帐面上闲置资金越多，产生这类代理问题的可能性就越大，而支付现金股利是显著降低高管人员在职消费的最简单手段。因此，企业现金分红政策能有效降低代理成本。

　　短期影响指数不足虑

　　既然分红是必要的也是有意义的，那么分红带来的股价和指数价格“虚跌”是否合理？是否有利于股指期货做空？事实上，对于单个股票而言，分红必然导致除息，原来的每股权益分走一部分，股票剩余的价值就少了，在其他因素不变的情况下，股价自然下跌是必然的；试想，假设工商银行6月19日和6月20日收盘价都是3.7元/股，而19日买入股票的人能够拿到0.26元/股的分红，而20日（除权除息日）买入的人拿不到分红，这肯定是不公平的，按照无套利理论，20日的开盘价应该等于19日的价格减去每股税后现金分红。

　　至于指数是否应该随着股价除息而自然下跌，个人认为这个没有唯一的正确答案。首先，分红会使得上市公司的资产减少，根据我们的测算，2014年A股年报分红的总金额将达到4500亿元之多。如果我们认为指数反映了市场的总市值，那么，分红导致指数下跌也是合情合理。世界上大部分的主要股票指数，包括美国的标普500指数，在编制的时候，都采用现金分红指数自然回落的方式。需要注意的是，分红与送股不同，送股只是使股本增加，但总市值不变，每股价格将按比例缩小，因此指数需要复权处理，使得送股不影响指数价格。如果从投资者收益的角度来看，分红虽然降低了公司资产，但是在不考虑分红税的情况下，股东的收益并未减少，所以很多指数公司同时推出了全收益指数，将样本股的分红也计入指数收益。

　　最后，分红是否有利于股指期货做空？这样想的人多半没有亲自交易过股指期货。从衍生品设计的角度，大部分个股期权和指数期货都是以分红除息后的价格作为结算价，沪深300指数期货也不例外。表面上看，指数由于分红下跌，做空的人赚钱，然而，期指交易者都是聪明人，他们对期货的定价包含了对分红的预期；由于A股每年的年报分红集中在5-8月，因此，只要受到分红影响的股指期货合约一上市，投资者就会根据对分红的预期，以较便宜的价格交易股指期货。事实上，随着A股分红在过去几年快速增长，分红造成股指期货贴水早已不是新鲜事。2012年5-7月，期指合约就曾以持续贴水说明了期指交易者开始清楚认识到分红对于期指的影响；2013年，期指更是一改升水的常态，从3月开始基差持续较低，甚至一度呈空头排列。从2014年的情况来看，根据最新的6月25日盘中基差来看，IF1407合约平均贴水10个点显然也已经包含了对分红的预期，IF1409合约更是早在3月一上市就相对于1F1404合约贴水40点，说明了市场的有效性。

　　总体而言，一个能每年持续为股东分红的公司是值得珍惜的公司，一个成熟的股票市场也应该因稳定分红而得以持续发展；如果因为过度投机，反而责怪分红使得股价波动，就有些本末倒置了。

　　作者为东方证券分析师

　　本刊特约作者 谭瑾／文