货币基金钱荒隐现

　　货币基金天生就管理不好流动性，无论货币紧缩还是宽松，只要资金流向有较为明显的异动，货币基金就容易遭遇流动性问题。解决之道，在于回归“小额”。

　　6月已过，银行间“钱荒”不再。不过，潮水退去，2013年下半年狠狠宰了银行一笔的互联网货币基金，似乎却不得不面对另一种“钱荒”：增速停滞，收益率下滑，流动性难题再现。

　　增速停滞，收益率急跌

　　按最新的统计，2014年第二季度末，货币基金整体规模相对第一季度末，增速只有约5%左右，此前风头一时无两的天弘增利宝（余额宝）同期增速也与此相当，从一季度几千亿元的净增加额，滑落到二季度几百亿元的净增加额，增速不及一季度的1/10。

　　笔者推测，由于余额宝一季度末收益率仍在5%以上，而进入二季度以后加速滑落到4%，二季度末的余额很可能是从一个相对高位滑落而不是逐渐增长至5741亿元的，这意味着其规模在下半年也许还有下滑的可能。

　　具体收益率方面，以余额宝7日年化收益率为例，从年初的接近7%一路下滑至第二季度末的4.235%，而根据6月30日万份收益1.1234元反推，年化收益率已跌至4.1%，考虑到央行可能继续在下半年维持短端利率的平稳，半年期市场平均利率估计也不太可能突破5%，而余额宝包括销售费、管理费、托管费在内的费用合计已占了63个BP，年化收益率后续跌破4%的概率很大。其他多数互联网货币基金与此类似，基本上仅剩若干银行相关渠道销售的互联网货币基金收益率仍在5%左右。

　　流动性问题难解

　　实际上，互联网货币基金规模与收益率的双杀，在2014年二季度有加速之势，且其效应相互增强，收益率下跌导致赎回增加，赎回增加导致因流动性考虑而增加备付金又降低收益率。而在6月中下旬，因IPO重启，打新资金涌动，资金从货币基金涌出，以余额宝为代表的互联网货币基金收益率上半月还在低位徘徊，下半月则急跌超过50BP，从6月中下旬短债被砸了个坑来看，估计互联网货币基金们为应对赎回潮，应是跟风割肉卖债，或提前支取协议存款面临罚息，从而导致本该相对高收益的6月末收益率反而不如6月初。预计下半年，在短端利率低位平稳的预期下，互联网货币基金收益率已经很难再翻身，而打新资金的大幅流动将继续给互联网货币基金带来考验，而万一货币政策更为宽松或A股转好，则资金流出将更为剧烈。

　　从过往看，由于银行半年末对存款的争夺，货币基金便有机可乘，从而获取较高利息的协议存款合约。但问题在于，2014年银行通过去杠杆以及央行的定向宽松，流动性并无问题，逐渐不再接受协议存款提前支取不罚息的不合理条款，甚至因为余额宝的资金入口方支付宝在上半年与大行的“互掐”，导致部分大行已不再接受余额宝的协议存款，而银行也主动与基金公司成立了通过银行电子渠道销售的银行系货币基金。银行不仅从流动性方面不再需要协议存款，随着监管机构最近对银行的存贷比指标适度松绑，银行此前依靠协议存款满足存贷比考核的动机也大大减弱。以上因素使得供需关系发生逆转，双方议价能力也发生根本改变，以余额宝为代表的互联网货币基金不得不降低过去稳定流动性所倚重的协议存款的比例，适当提高其他短期投资品种的比例，而且在协议存款罚不罚息的条款面前可能也失去主动性，而这将逐步使得互联网货币基金重新遇到传统货币基金曾经遇到的流动性难题。本次IPO重启引起的资金流动即是鲜活一例。

　　实际上，2013年银行“钱荒”期间，传统货币基金同样遭遇流动性危机，导致无风险收益率瞬时走高，由于货币基金信用风险极低，投资者基本就是考虑流动性与收益率的，并无明显信用风险管理水平差异带来的忠诚度差异问题，传统货币基金来不及调整资产配置，而赎回大潮已至，资金涌向其他收益率更高的投资工具。有准备的货币基金或许已经提前准备好了现金，其余的则只好挥泪割肉卖债。而余额宝当时则因为恰好在钱荒之初成立，正好顺势将资金配置到协议存款，收益率顺势逐步提高，反而吸引更多资金流入，实在有其巧合性。

　　细数过往，2006年随着A股的上涨引起货币基金的持续赎回，收益率与规模双杀，2009年在货币宽松、股市上涨，以及打新等多种因素作用下，货币基金流动性问题再起，甚至因此才有了后来证监会的呵护性政策，诸如将“协议存款”不再定性为定期存款，并不再受制于30%的投资上限。尽管如此，货币基金多年仍发育不良，难成规模，即便经历了这一波互联网货币基金的发力，截至二季度末，整个货币基金规模也才约1.5万亿元。

　　再看看国外，以美国为例，金融危机导致的流动性危机以及此后的货币宽松，使得货币基金规模大幅缩水，而收益率持续走低，许多货币基金不得不通过放弃管理费来艰难维持，而更多货币基金则选择直接关闭，当中即包括美国版余额宝Paypal在2011年选择将货币基金清盘。

　　货币基金天生就管理不好流动性，无论是货币紧缩，还是货币宽松，无论是IPO重启导致的资金流动还是股市走牛导致的资金搬家，只要资金流向有较为明显的异动，货币基金就容易遭遇流动性问题。货币基金不同于银行，银行面对严格的监管，有流动性指标硬约束，资本金、风险准备金要求高，而且资金端来源丰富，资产端配置多元化，还拥有央行作为最后的注水喉，即便如此，银行也偶发流动性危机。而货币基金的流动性问题则更为突出，其资金来源较为单一且不稳定，而且资金端不稳定往往伴随着资产端价格的波动。回顾2013年银行“钱荒”，当时的流动性问题是因银行通过表外理财扩杠杆被央行限制后，又通过同业业务过度扩杠杆，央行故意“无为而治”，意在惩戒，倒逼银行收杠杠。而货币基金的流动性危机则爆发得更为频繁，且基本都是受外部因素影响被动发生。

　　回归小额才是正道

　　如果说以“余额宝”为代表的互联网货币基金是一种“微创新”，那么这个创新也不是主要基于“互联网”这个关键词，而是基于“小额”。如果余额宝们真正是基于“小额”分散的，不再存在大进大出的问题，加上小额资金本身也难以达到其他理财的起点门槛，那么流动性就不再是问题，也不必依赖于“协议存款”，而可以充分发挥资产配置的能力，增加其他短期投资品种的比例，适当高抛低吸，依靠自己的资产管理能力为客户赚钱。

　　在余额宝们出现以前，货币基金早就可以通过基金公司网站、银行网银进行销售，但流动性问题并没有得到解决，今天的互联网货币基金也一样，“便利”与“自由”是双刃剑，既能加速销售也能加速赎回。

　　实际上，互联网货币基金们已经意识到这个问题，因此互联网货币基金们已经对转入转出有所限制，但并不彻底，例如对特定的终端入口，仍然提供大额的转入转出。随着下半年货币基金的流动性管理难度的加大，料想互联网货币基金们必将回归“小额分散”的本质，像过去那样趁火打劫一番，显然是行不通的，否则，还有惹火烧身的风险。

　　并且，“小额”不只是互联网货币基金自身应对流动性的要求。正如近年以来银行的不合规创新逐渐被引回正道一样，互联网公司的不合规创新也应得到约束，比如，某第三方支付公司与某公用事业机构合作代收费用，竟然超出合约范围，未经允许获取非交易客户信息，海量查询甚至将公用事业机构的服务器拖垮，这种不合规“创新”实在难以点赞，背后无非是想窃取客户信息作为信用基础数据以方便日后开展金融服务，但有窃取行为的机构，又怎能承担信用经营商的角色呢？

　　作为互联网货币基金入口的第三方支付公司，从监管的角度来看，其具有轻资本的特性，受到的监管约束远没有重资本的银行多，本身只能作为低风险承担的小额支付工具，过去的大额转入转出实际上是突破了其小额支付牌照的范围，未来也不得不回归“小额”的正道。

　　本刊特约作者 杰晟／文