东珠景观基地荒芜 借壳疑遭豫商集团搅局

　　在两度冲关IPO均告失败后，东珠景观意欲通过借壳实现上市。但《投资者报》记者实地调查发现，东珠景观在经营上仍存在较大不确定因素，有农民反映，其子公司绿枫苗圃的苗木自种下就未曾动过，却时不时在财报上出现几十万上百万的营收。此外，此次重组的卖壳方东方银星的控股权还存在变数，东方银星的主要股东之一豫商集团正在不断收购公司股份，后者很可能成为此次重组的“搅局者”。

　　在两度冲关IPO均告失败后，东珠景观开始寻求借壳上市。7月31日，其拟借壳的上市公司东方银星发布重组公告并复牌。复牌后，公司股价连续两日封于涨停板上，但此后股价开始明显下调。

　　7月31日，东方银星发布重组公告称，拟将全部资产及负债（作为拟置出资产）与席惠明等27名自然人及复星创泓等5家企业（以下简称“东珠景观股东”）所持有的东珠景观全部股权（作为拟置入资产）进行置换。其中，拟置入资产的预估值为22.25亿元，但截至今年6月30日，东珠景观的账面净资产仅6.9亿元，预估增值15.35亿元，预估增值率为222.64%。此次交易完成后，东珠景观将借壳东方银星实现上市。

　　目前，东珠景观为园林类公司，主要经营项目包括园林绿化工程施工，园林古建筑工程施工，风景园林工程设计，市政公用工程施工，城市及道路照明工程；园林苗木的研究、开发、种植与销售。东方银星此前的主营业务为房地产项目投资、实业投资、建筑材料及机电设备贸易。如果重组成功，东珠景观目前的实际控制人席惠明、浦建芬将合计持有东方银星33.7%的股权，成为东方银星新的实际控制人。

　　《投资者报》记者经过调查发现，东珠景观高速增长的业绩背后可能存在疑点，记者就此联系东珠景观董秘苏伟，但截至发稿时并未得到回复。

　　此外，东方银星主要股东关于股权的争斗，也给目前的重组增添了不确定性。目前东方银星的主要股东围绕其控制权的争夺日趋白热化。就在双方积极推进重组之时，重组方东方银星的第二大股东豫商集团联合一致行动人再次增持东方银星股份。东方银星于9月2日发布公告称，经过此次增持，豫商集团及其一致行动人目前已持有东方银星25%的股权。东方银星的第一大股东重庆银星智业（集团）有限公司（以下简称“银星智业”）与豫商集团不睦已是公开的秘密。截至重组方案公布时，东方银星均未就重组事项通知豫商集团，此后，豫商集团也曾公开对此次重组提出质疑，主要股东的争斗给目前的重组增添了更多的不确定性。记者就增持及重组相关问题分别致电银星智业和豫商集团，前者表示“不清楚”，后者相关部门的电话一直无人接听。

　　东珠景观苗木基地荒凉

　　曾提前确认收入

　　东珠景观近年来业绩快速增长，不过高增长的背后或涉嫌业绩造假。

　　首先便是其全资子公司无锡绿枫苗圃有限公司（以下简称“绿枫苗圃”）涉谦虚增营收。

　　2010年7月25日，东珠景观以10万元现金出资成立绿枫苗圃，初始注册资本为10万元，后增至500万元。2011年3月28日，绿枫苗圃与无锡高精科技农业有限公司（以下简称“高精科技”）签订了《土地租赁协议书》，约定绿枫苗圃租赁该公司承包的无锡市锡山区安镇街道胶山村177亩的土地，租赁期间自2011年4月1日至2020年7月31日，土地租金为1500元/亩/年，绿枫苗圃主要负责运营位于该地块的苗木基地。

　　根据重组预案披露的数据，绿枫苗圃最近三年一期（2011年~2014年6月）的营收分别为950万元、182万元、0万元、32万元。但记者从绿枫苗圃旁边居住的农民张军（化名）处了解到，绿枫苗圃里面的苗木自种下就没动过。在此情况下，作为该基地的运营方，绿枫苗圃的营收从何而来？记者就此采访出租方高精科技，但其总经理办公室的工作人员拒绝接受采访，且不耐烦地表示：“绿枫苗圃的事情找我们干嘛，你直接找东珠景观去。”而记者从农民张军处了解到，胶山村委会每年从该苗木基地收取的费用也是1500元/亩/年，但具体为哪家公司付费，该村民表示并不清楚。

　　除了上述问题，东珠景观还存在提前确认收入的问题。

　　东珠景观于2010年承建了由江苏省锡山经济开发区开发总公司（以下简称“开发总公司”）发包的无锡市宛山湖湿地公园工程，合同金额为3.5亿元。该项目2010年度和2011年1~6月形成的营业收入分别为1.04亿元和5771万元，至2011年6月末，该项目形成的应收款为5310万元。据此计算，截至2011年6月末，开发总公司实际支付给东珠景观的工程款达到1.1亿元。

　　如果没有后来的拆迁问题，该项目上存在的结算问题可能会永远被掩盖。2011年4月，宛山湖湿地公园工程因拆迁未到位，生态涵养区和创意文化区两个工程标段暂停施工，待拆迁完成后再重新开工。2011年8月上旬，开发总公司对上述工程标段已完成的工程量出具工程结算单，预计总收入将由原来的3.5亿元降至2.08亿元。此时，东珠景观截止到2011年上半年在该项目上取得1.1亿工程款存在的问题就暴露出来了。

　　按照当初约定的工程款支付方式，项目标段完成50%的工程量时支付合同总金额的35%，项目标段竣工验收通过后支付合同总金额的35%，竣工验收一年后支付实际工程量审计价款的全部余额。以上述支付方式计算，即使东珠景观2011年6月末已完成全部工程量，按照约定的支付方式，开发总公司支付给东珠景观的工程款应为调整后工程款的70%，也就是1.5亿元。

　　但据无锡市水利局2012年4月份刊登的一篇文章显示，当时该工程并未结束，预计到当年8月份结束，当时该项目签订时约定的竣工日期为2012年12月。记者从项目当地居民处了解到，该处工程完工日期也为2012年左右。

　　由此可见，截止到2011年6月份，东珠景观并没有完成全部工作量，开发总公司仅需支付调整后项目总金额的35%，即7300万元。东珠景观在该项目上存在提前确认收入和虚增利润的嫌疑。

　　记者就上述问题致电东珠景观的董秘苏伟并给其发送了采访提纲，苏伟表示：“尽快给答复。”但截至发稿时，记者并未收到任何回复。

　　东珠景观顽疾未改

　　高估值引争议

　　东珠景观与东方银星的重组交易完成后，前者将通过借壳实现上市。事实上，早在此次借壳之前的2011年、2012年，东珠景观就曾两度冲击IPO拟登陆资本市场，但均告失败。第一次证监会对其IPO申请不予核准，发审委在《不予核准江苏东珠景观股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》（以下简称“《决定》”）中给出不予核准的主要原因为：客户集中度过高和大部分项目属于政府投资项目，竣工决算时间较长且无明确期限，存在可能因工程款项无法及时结算和回收而对公司资金周转和利润水平产生不利影响的风险。

　　2012年8月，东珠景观再次向证监会提交IPO申请，但后来其未能在财务自查工作的规定截止日前形成核查结论并报送财务自查报告，因此向证监会提交了撤回上市的申请，并于2013年5月被终止审查。

　　虽然此次重组距第一次IPO失败已有三年，但当年的顽疾并未改观，其客户集中度仍然较高。最近三年一期，东珠景观对前5名客户的营收占比分别为51.27%、48.81%、48.42%和53.19%，客户集中度并未降低。此外，东珠景观目前客户仍主要集中于政府部门或国有基础设施建设投资主体。

　　除了客户集中度较高，其他关键财务指标也不容乐观。最近三年一期，东珠景观存货余额分别为2.62亿元、3.94亿元、7.9亿元和9.58亿元，占期末总资产的比例分别为40.85%、39.98%、62.77%和65.50%，东珠景观各期末存货余额高企的主要原因是众多已完工未结算的项目。而公司的现金流更是连续多年为负值，2011年~2014年上半年，东珠景观经营活动产生的现金流净额分别为6822万元、-2723万元、-2.3亿元和-683万元。

　　此次重组预案中，东珠景观高达222.64%的估值溢价也引来诸多争议。与其同日公布重组方案的丽鹏股份（购入华宇园林）相比，同为园林企业的华宇园林估值溢价仅为64%，东珠景观的估值溢价则比华宇园林高3倍多。按照东珠景观预测的2013年1.18亿元的净利润计算，22.25亿元的收购价对应的市盈率也达到了18.8倍，与目前IPO公司首发市盈率相差无几。对此，东珠景观认为，主要是基于公司最近几年业务快速增长、业绩稳步上升。

　　抛却此番原因，来自机构投资者的压力或许也是东珠景观高估值的原因之一。2012年3月份，复星创泓、海通开元、西藏厦信、成都科创嘉源分别出资6400万元、3200万元、4000万元、2880万元认购东珠景观新增股份400万股、200万股、250万股、180万股，上述机构投资者的入股成本均为16元/股，后经过资本公积转增股本，目前上述机构投资者的持股成本降至8元/股。以此价格计算，上述机构投资者入股时对东珠景观的估值就已高达12.6亿元。按照目前的收购价，上述投资者两年半的投资收益率为76.6%。

　　重组方主业经营不善

　　两度卖壳求生

　　目前因主业经营不善面临卖壳的东方银星，曾经也是通过借壳上市的。东方银星原为国有控股企业河南冰熊保鲜设备股份有限公司，于1996年登陆资本市场，后因连续亏损陷入困境成为ST冰熊。2003年底，银星智业通过股权转让和拍卖方式获得ST冰熊约58.08%的股权，得以成功借壳上市，主业变为房地产。不过直到2007年，ST冰熊才更名为东方银星。

　　变身房地产企业后，东方银星的财务状况并未得到根本好转，银星智业注入的地产资产如同“鸡肋”。东方银星在商丘开发的第一个地产项目——东方世家，号称占地3000亩，总投资24亿元，但直至2007年，东方世家小区却被媒体相继报道由于户型设计不合理等原因一直销售不佳，项目内杂草丛生，一派烂尾楼迹象。

　　财报显示，东方银星2007年实现营收5446万元，实现净利润560万元。作为上市公司，这样的业绩并不亮眼，但这却是该公司改名东方银星后经营状况最好的一年。

　　由于经济危机的影响，东方银星2008年仅实现营收2600万元，同比大幅下降62.6%。2009年，其营业收入降至36万元，为避免亏损，东方银星当年进行了债务重组。2009年，东方银星与债权人商丘梁园区农信社梁园分社、焦作飞鸿包装、民权县银宇制品、德清县三星塑化等公司分别达成了《和解协议》或《承诺书》，这些债权人放弃了对东方银星总计934万元的债权，东方银星也因此获取了934万元的债务重组收益，使得当年盈利342万元。

　　2011年，东方银星仅实现营收127万元，亏损1151万元；2012年依靠建材贸易类业务获得超过千万元的营收，但净利润仅148万元。2013年，东方银星再度陷入亏损。

　　在房地产业务几乎停滞，建材贸易类业务利润微薄的情况下，东方银星开始了艰难的保壳战。

　　根据沪深交易所规定，公司经营连续两年亏损，就会被ST，连续三年亏损，就会被*ST。在2008年大幅亏损后，东方银星通过债务重组避免了2009年继续亏损，侥幸未被ST。类似的保壳手法在2011~2012会计年度再次出现，东方银星2011年亏损1150万元，为避免连续亏损被ST，东方银星2012年通过165万元的营业外收入实现148万元的净利润。

　　不过，在没有盈利性资产注入之前，这些财务手法不过是权宜之计。目前，东方银星仅剩空壳。据东方银星2013年年报显示，东方银星目前含董、监、高在内的在册员工仅32名，比2012年减少6名。其中董、监、高的高管人数就达16人，占据一半。

　　东方银星控股权博弈

　　或致重组生变

　　在东方银星艰难保壳的同时，却来了一位“搅局者”。这位“搅局者”就是东方银星主要股东之一豫商集团。

　　东方银星于2013年6月6日发布公告称，2013年6月5日接到豫商集团书面报告，豫商集团于2013年5月至2013年6月间通过上交所交易系统增持公司股份640万股，占总股本的5%。当时，由于东方银星的股权较为分散，除第一大股东银星智业持股超过20%外，其余股东的持股比例均低于3%。在此情况下，2013年6月末，豫商集团一跃成为东方银星的第二大股东。且其明确表示，未来不排除进一步增持的可能。当时市场纷纷传言，豫商集团觊觎东方银星的控制权，此后豫商集团的行动让事态向市场传言的方向发展。

　　在成为第二大股东后，豫商集团又多次增持东方银星的股权。面对豫商集团的步步紧逼，银星智业也开始了反击，通过关联人增持的同时，还于去年8月初与天祥商贸、赛尼置业等股东结成一致行动联盟，试图将豫商集团置于大股东门外。

　　不过，豫商集团的增持行为并未终止。今年9月2日，东方银星发布公告称，豫商集团第5次举牌，本次举牌后，豫商集团及其一致行动人上海杰宇持有东方银星的股权已达25%。从东方银星最新的股权结构来看，本次举牌后，豫商集团将重回东方银星第二大股东席位。此前，公司第二大股东为中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户，持股比例为15.81%。根据公告信息，2013年9月17日~2014年8月28日，豫商集团通过集中竞价方式合计收购上市公司322万股股份，占公司总股本的2.52%。2014年8月26日~2014年8月28日，上海杰宇通过集中竞价方式合计收购上市公司318万股股份，共计占公司总股本的2.48%。此次增持完成后，豫商集团及其一致行动人持有东方银星的股权达25%，进一步缩小了与第一大股东银星智业及其一致行动人（持股比例为29.29%）的持股差距。工商部门的资料显示，上海杰宇的注册资本为2000万元，成立于2013年6月，法定代表人为滕健，上海杰宇于今年8月22日同豫商集团签署一致行动人协议，随后便开始收购东方银星的股权。

　　公开资料显示，银星智业成立于1994年，经营范围涉足房地产开发、星级酒店经营、物业管理、广告、商贸、旅游资源开发等。截至目前，公司形成了以房地产开发为主营业务，酒店经营、物业服务、商贸、建材生产和旅游开发等相关产业多元化发展的综合型产业结构，总资产逾30亿元。豫商集团成立于2008年，首期注册资本为5000万元，最初的两家股东分别为福斯特控股公司、上海元和堂生物科技公司，随后豫商集团的股权几经易手，仅剩下韩宏伟、韩啸父子两位股东。目前豫商集团的注册资本已增至十亿元，韩宏伟和韩啸的持股比例分别为70%和30%，旗下拥有10家全资和控股子公司。

　　双方控股权的博弈也令东珠景观此次借壳的不确定性陡增。在对重组方案进行逐项分析研究后，豫商集团针对东珠景观的估值及高额存货等问题提出质疑，据多家媒体报道，其公开表示：“如果上述两大问题得不到合理解释，将在股东大会上投出反对票。”由于在本次重组方案中，银星智业是置出资产的继受方，且银星智业的控股子公司为此次重组的配套募集资金认购方，因此，银星智业及其一致行动人、关联董事将在上市公司审议资产重组的股东大会、董事会等决策程序中回避表决，而股东大会所作决议须经参会股东所持表决权的2/3以上赞成方可通过，如此一来，持有东方银星25%股权的豫商集团的投票，将成为此次重组成败的关键。

　　《投资者报》记者 汪洋/文并摄

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