国寿真实投资收益率成谜

　　国寿股份公布的收益率与整个保险业的收益率变动方向同步，但如果改成国寿资产披露的收益率，则一直持续高于行业平均。

　　英美等多个国家的实践表明，在精算和营销等技术基本成熟以后，寿险业的核心竞争力就是长期投资收益率。中国人寿（601628.SH，02628.HK）作为中国寿险业的龙头老大，其真实投资收益一直被各方密切关注。

　　总体投资不错

　　应该说，国寿的起跑不错。有很多成功案例在当时引起轰动。比如，中信证券（600030.SH，06030.HK）2006年非公开发行的5亿股被国寿“独吞”，其中国寿集团出资13.935亿元，认购1.5亿股，国寿股份出资32.515亿元，认购3.5亿股，后来简直赚翻；2006年，工商银行（601398.SH，01398.HK）上市时国寿集团和国寿股份分别斥资19.99亿元进行战略投资，据测算到2011年2月，不到五年间，收益率已经达到53.2%；对农、中、建、交四大国有商业银行也都有大手笔的投资和不俗的收益率。

　　但是，在接下来2007年的暴涨行情中，数据表明，国寿没有充分意识到泡沫的出现。虽然也有一些成功减仓的案例，但高位买入套牢的例子也不少；2009年反弹之后，国寿操作的时机把握可能更加不当，以至于2011-2012年出现了连续计提巨额资产减值的“惨案”。当然，好消息是国寿只在国内股市栽了跟头，在海外投资和房地产投资上似乎没出问题。

　　从中不难看出，2007年以来，在国内外金融经济形势的大幅波动中，虽然国寿的总投资收益率与五年期存款利率相比略占优势，但2011年以来，由于受股市持续低迷和债市利率上行造成的存量资产会计减值的影响，使得收益率一度明显低于存款利率。可以想象，作为寿险主力的分红保险，投保人得到的分红收益率将显著低于五年期存款利率，与收益率更高的五年期凭证式/电子式国债相比，分红寿险的竞争力就更低；再加上近年来银行理财和信托产品等多种理财工具纷纷涌现，寿险市场就受到进一步挤压。

　　国寿股份和国寿资产的两个收益率

　　根据《中国保险资产管理发展报告（2011）》，中国人寿资产管理公司受托系统内资金2007-2010年的收益率分别高达12.4%、5%、6.73%和5.87%，都明显高于国寿股份披露的收益率。造成这个差额的原因可能有二：一是国寿股份要支付国寿资产管理费；二是国寿股份只把部分资金交由国寿资产管理，自己或者委托其他机构管理另外部分。

　　由于国寿年报没有披露委托金额，所以我们只能曲线估计。比如从管理费来估计。国寿股份2010年之前的年报称：“向资产管理子公司支付固定服务费和浮动服务费”，但不公布具体的费率。后来，2012年年报披露：“年固定服务费以总投资资产净值的万分之五计算，按月支付；浮动服务费按当年固定管理服务费的百分之二十（20%）结合考核结果综合计算，按年支付。”这就是说，国寿股份支付给国寿资产的管理费率上限是万分之六，即0.06%。这根本不能解释国寿资产和国寿股份各自公布投资收益率的差距。

　　我们再用这个比例来倒推委托资金量。比如2009年，国寿股份披露：“截至2009年12月31日止年度向资产管理子公司支付投资资产管理服务费共计人民币5.40亿元。”由于浮动服务费要在期末考核后才支付，所以，这5.40 亿元大致应该是2008年的浮动服务费加2009年的固定管理费。以0.05%-0.06%来测算的话，对应的资产管理规模是1万亿元左右。2007-2009年三个年末国寿股份的投资资产分别是8502亿元、9374亿元和11721亿元，其均值正好是1万亿元左右。所以，可以推定国寿股份的资金基本上都给了国寿资产。但这些似乎都不能解释国寿股份公布的收益率为什么持续、大幅低于国寿资产披露的收益率？虽然国寿股份2009年年报披露：“公司的委托投资计划和直接投资计划均需要经过投资决策委员会的批准后方能实施。”但这不能证明国寿股份就确实有直接管理的资金，即使有，这个资金量也要足够大，收益率也要“足够低”，才能把平均收益率大幅拉低。所以，国寿股份和国寿资产公布的收益率差距是一个谜。

　　国寿股份公布的收益率与整个保险业的收益率变动方向同步，互有占上风之时；但如果改成国寿资产披露的收益率，则一直持续高于行业平均。

　　房地产业和信托业的或有风险

　　总体来看，无论国寿还是整个保险业，2007-2012年的六年间收益率表现都与股市波动高度相关，只是从2013年才与股指走势基本脱钩。但是否又被卷入房地产业和信托业的“圈子”，尚待观察。

　　信托业方面，作为对2010年、2011年保险业投资收益率连续下滑和2011年保费收入增速大幅下降的应对措施，保监会于2012年6月11-12日召开保险投资改革创新闭门讨论会，推出了一揽子13项保险资金投资新政征求意见稿。事后看来，2012年10月发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》影响甚大，因为它放开了当时正火的信托和银行理财等七类投资品种。2014年一季度末，保险业信托投资余额达到1998.3亿元，使得监管者担心保险业是否成为了击鼓传花的最后接棒者。

　　而房地产投资风险相对隐蔽，业内尚未形成普遍共识。由于中国保险业还处在扩张期和积累期，承保方面总体保持收大于支的格局，所以，保险总资产和投资额持续高增长是中国保险业过去几十年的常态。但在2007-2008年以及2014年两个时间段出现了多次保险总资产或者投资额不升反跌、甚至“双降”的异常情况，前一个时间段是由于股市持续暴跌，出现这种现象不难理解。但2014年在没有投资市场暴跌的情况下出现保险业总资产缩水就很不正常。以当年4月为例，当月原保险保费收入8361亿元，原保险赔付支出2424亿元，业务及管理费823亿元，也就是说承保业务资金净流入超过5000亿元，而当月保险业总资产缩水450亿元。“5500亿黑洞”的原因何在？近年来保险业退保走高但没有相关统计数据，估计一个月的退保不可能这么大；我们发现，有官员的报告表示：“有些保险公司通过不动产再评估的形式，增加了盈利和偿付能力水平，也可能有一些泡沫。”所以，房地产投资及其会计估值的松懈可能是重要原因。于是，中国保监会果断出击，于5月26日发布了《关于清理规范保险公司投资性房地产评估增值有关事项的通知》，不仅要求逐项填报投资性房地产情况，而且规定了两条禁令：（一）已经采用公允价值计量的投资性房地产，以2014年3月31日账面余额为基准，不得再确认新的评估增值。（二）采用成本计量的投资性房地产不得改用公允价值计量。

　　国寿能否在这样的或有风险中独善其身，还需要进一步的观察。

　　本刊特约作者 徐高林 马文婷／文