股市期待慢牛

　　2014年下半年以来，上证指数最高达3189点，累计最大涨幅超过55%，不仅一洗多年来的低迷之气，还成为近半年来全球股市一大亮点。有人呼唤 “超级牛市”早日降临，有人却泼冷水，称这轮高负债、高杠杆、吹泡沫行情的风险远远高于2007年。

　　最大上升空间30%

　　管清友（民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员）

　　展望2015年，实体经济依然背负着沉重的镣铐。

　　房地产面临人口结构拐点和高库存重压。一方面，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。再者，未来新增城镇人口带来的需求增量趋势性下降。

　　另一方面，房地产企业仍面临高库存和在建面积存量巨大双重压力。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算可满足1.5亿人的增量居住需求。

　　综上，货币宽松—房地产销售－投资－信用扩张－增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。

　　此外，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道。

　　实体经济的“猪”不“飞”，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济在重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化下为股票市场提供源头活水。

　　与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。

　　考虑到2015年企业盈利增速有底、降息降准等宽松货币政策出台、居民资产重配的驱动因素，A股市场整体估值中枢有20%~30%的上升空间，2015年A股市场仍将保持强势格局。

　　A股向好概率较高

　　易宪容（中国社会科学院金融研究所研究员）

　　2015年推动A股向好有三大不变因素：一是政府政策意图；二是融资融券的加杠杆；三是股民的逐利动机。

　　当前“政策市”基调基本没变。2015年，政府鼓励股市向好的政策意图只会强化不会退出。比如股市发行制度和中小投资者保护制度进一步完善、新的加杠杆工具推出、金融改革的深化及更为稳健的宏观经济政策等。

　　融资融券是这次股市指数快速飚升的重要推手。2015年这种加杠杆的工具更会超常发挥。但股市投资的杠杆化是双刃剑。

　　在变的方面，有以下几个因素对2015年中国股市的影响较大。

　　一是房地产市场可能出现回光反照。这不仅可促进房地产投资增长，减缓国内经济增长下行的压力，也能推迟与房市相关的各种金融风险暴露。

　　二是股市向好，政府将加快企业上市的步伐。流向股市的资金越来越多，能逐渐化解融资难、融资贵的问题，也能让龙头上市企业做大做强，带动整个产业及行业的发展。

　　三是当前中国的经济增长方式正在转型，以往的出口和投资驱动开始转向消费为主导，尤其是如果2015年农村土地产权流转交易启动，将对中国经济产生前所未有的影响。

　　四是国际油价全面暴跌，对原油进口依赖达60%以上的中国来说，是有利于经济发展的天赐良机。

　　综上，2015年中国A股向好的概率较高。但这种向好能持续多久，投资者只能走一步看一步，因为那些变与不变的因素也在不断变化。

　　中央更爱“慢牛”

　　郭施亮（职业投资者）

　　在本轮上涨行情中，金融板块的表现相当亮丽。近半年来，券商板块累计最大涨幅高达200%；保险板块累计最大涨幅高达107%。至于占比权数庞大的银行板块，期间累计最大涨幅也达到了55%，对市场的撬动作用相当明显。

　　目前中央看起来左右为难：一方面，前期的降息政策对实体经济并无明显助推效果，反成助推股市上涨的动力，此举引起中央对政策的重新审视；

　　另一方面，年末市场流动性压力增强，银行又面临存贷比考核风险。鉴于此，中央理应利用降准政策来对冲流动性压力。然而，降息政策效果不明，增加了中央对降准政策的担忧。

　　2014年最后几周内，中央也逐步释出为股市降温的声音。有例为证：证监会对券商两融的专项检查及对18家涉嫌市场操纵的上市公司股票进行公开点名并立案调查。

　　疯牛行情并不利于股市健康发展，慢牛更符合中央要求。但从疯牛转变为慢牛，并非一两个政策就能实现。在市场化改革的大预期下，股市的健康发展更需转变投机心态，为稳步上涨创造更多条件。

　　至于疯牛行情还能走多远？取决于三点：一是股市的天量成交能否保持，量价先行；二是融资融券规模的变化，一旦两融规模增速出现有效拐点，就预示着股市的阶段性调整；三是中央对股市的后续态度。

　　目前看来，中央对股市的态度偏向积极。不过，一旦中央态度转变，则需警惕股市行情突然转向。

　　警惕杠杆风险

　　苏培科（对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员）

　　调整了近七年的股市出现一波像样的反弹，情有可原。但如果股市运行脱离基本面，过于躁动、疯狂上涨，则容易毁掉来之不易的市场信心。

　　细看这轮股市行情，主要是靠资金推动，而且太过依赖金融板块，巨额增量资金背后又过度依赖融资杠杆。

　　用融资杠杆买入股票是本轮行情的最大特征。据统计，截至2014年11月底，A股市场中的融资余额已超过8000亿元，随后的融资买入排名显示，这些资金大都流进了券商和银行等金融股，而金融股在上证指数中权重又非常高，从而A股大盘指数走出了一轮轰轰烈烈的上涨行情。

　　但硬伤和缺陷也在于此，实体经济基本面根本不能支撑快速上行的疯牛行情。如果其他板块不能有效轮动和支撑指数继续上行，金融股行情的回落就意味着A股指数的回落，且回落速度会像涨速一样惊人。

　　依靠融资杠杆进来的资金见到风吹草动就会撒腿就跑，毕竟借钱炒股的心态与自有资金炒股的心态完全不同，机构会严控风险，并设定必要的止赢点和止损点，不像散户稀里糊涂地被套。

　　所以，用杠杆资金撬动的行情风险不容小视，千万不要再用单边牛市的思维操作。如果金融股熄火之后其他板块依然没有轮动，杠杆资金的快速抽逃和做空机制会让市场出现超乎想象的回调速度。

　　毕竟，资金推动型行情和“人造牛市”都不会长久，中小投资者要格外谨慎，莫成抬轿子的轿夫。

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