万华化学：利润下滑不是“陷阱”

　　主持人：万华化学（600309）在3月17日公布了2014年年报，全年净利润24.19亿元，比2013年的28.91亿元少了不少。虽然公司的净资产收益率还是比较高的，但由于市场对公司一直是以“成长白马股”来定位，那么这次利润下滑应该怎么看？在公布年报当天，虽然市场全面上涨，但万华化学仍然收跌，是否意味着后续还有风险？

　　孔铭：万华化学2014年业绩低于普遍预期，这是毋庸讳言的。但我们也要具体去看它为什么利润下滑。

　　公司2014年营业收入220.88亿，同比增长9.14%；归属于上市公司股东的净利润24.19亿，同比下降16.33%；实现每股收益1.12元，同比下降16.42%。从这几个数字看，好像是已经进入到了增收不增利的阶段。

　　实际上净利润下降从全年的角度来说虽然是“低于预期”，但对于长期跟踪公司的投资者来说，不应该是一个“意外”。因为公司2014年前三季度就已经同比出现了利润收缩，2014年四季度单季度实现收入43.28亿，同比下降11.01%，归属于上市公司股东的净利润3.22亿，同比下降42.03%。

　　3月17日当天，上证指数是突破了重要的技术压力位3478点，然后市场几乎一片“涨”声，在这种情况下，万华化学收跌，确实是市场短期不看好，但基于我对万华化学的审视，我认为净利润下滑不是一个“陷阱”，反而很可能是一个“馅饼”——净利润下滑是由于短期因素产生的，没有影响到核心竞争力，并且公司有一大波新产品技术定型，它仍然很稳健的在向“国际顶尖化工巨头”目标迈进。

　　主持人：请具体分析一下净利润下滑的原因，为什么说没有影响到万华化学的核心竞争力？

　　孔铭：万华化学2014年收入增长，主要是产品产销进一步扩大，其中主产品MDI的销售数量较上年同期增长10.86%，石化产品及聚醚等其他产品销售量合计较上年增长31.13%。

　　利润下滑主要是两方面的原因，一是国内聚氨酯整体市场需求增速放缓，但产能持续释放，使得MDI市场供过于求，加上原料大跌，造成产品价格及盈利下滑。2014年公司化工业务板块毛利率31%，同比下降2.06%；二是公司为进一步巩固国内MDI行业低位，采取灵活的销售策略，销售费用率略有提升，而2013年的汇兑收益消失，则造成了2014年财务费用率的提升。

　　另外我特别关注到的是烟台老厂搬迁的影响。与三季度比较，各大券商分析师可能最没有预料到的是烟台老厂搬迁对老厂区的部分装置进行报废清理导致增加的2个多亿的营业外支出。而这种损失是一次性的，也是合理的，在会计上叫做“洗大澡”，通过这样的处理，2015年万华化学就可以“轻装上阵”了。

　　所以整体而言，一个是费用增加，一个是一次性的报废清理，影响了净利润的增长，但这些都没有触及到万华化学的核心竞争力。

　　主持人：MDI作为主导产品，它的价格及盈利下滑对万华化学没有长期影响吗？后续这个产品会不会有持续性的价格下跌？公司有没有其它的新品应对市场变化？

　　孔铭：实际上MDI价格是很多人关注的因素，但如果看得稍微长远点，从战略角度出发，MDI可能不是未来重点观察的产品了。

　　万华化学MDI一体化项目于2014年11月一次试车成功并产出合格产品，实现了第五代MDI生产技术的成功产业化，合计产能180万吨，无论规模还是成本、技术都处于国际顶尖地位。在这个领域公司已经成为领军人，市场的一些小幅度波动不会从根本上影响公司的地位和盈利能力。投资者更应该思考的是，随着万华化学的MDI产品走向成熟，将来已经难以支撑公司的持续成长。

　　我建议关注新产品的研发和推出情况，公司年报披露了一批新产品技术逐步成熟，包括：IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI等一批具有自主知识产权的高附加值新产品工艺技术方案定型，并已完成工业化装置工艺技术软件包的开发，正全力推向工业化。这些新产品都是技术壁垒比较高，盈利能力比较强，市场空间比较大的产品。

　　如果产业化做得比较好的话，这些新技术、新产品将支撑万华未来十年的快速发展。

　　所以不管是做长期投资也好，做短线交易也好，我们将会看到万华化学不断有新产品推出，产品链不断丰富，这是刺激股价上涨的催化剂。当然，从更长远的眼光看，万华化学很大程度上会发展成与巴斯夫、陶氏等比肩的国际顶尖的综合化工巨头。

　　主持人：具体到2015年，有哪些新的产品或者产能能够贡献业绩？

　　孔铭：2015年可以关注八角工业园项目，除MDI外，公司八角园其他项目也将逐步投达产贡献业绩。包括60万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇等预计将于2015年年中全线投产，届时一体化产业链全打通，公司由单纯MDI供应商转型为国际化工一体化巨头企业，八角工业园项目全部建成后，预测净利润超过30亿元，将“再造一个万华”。

　　主持人：我看到万华化学2014年的综合毛利率有所下滑，结合MDI价格的波动，您认为2015年毛利率会是一个什么情况？

　　孔铭：毛利率其实是很多长期投资者关心的因素，万华化学2014年综合毛利率同比下降2.01个百分点至30.9%，主要是由于其毛利率水平偏低的“其他业务”收入占比有所扩大，其异氰酸酯业务毛利率维持在36.3%。

　　万华化学的毛利率在2015年仍然可以维持较高水平，我认为虽然国内MDI产品价格同比有所下降，但公司通过持续开发新工艺，MDI能耗得以降低，使得其异氰酸酯业务盈利能力仍维持在较高水平。

　　而且从单季度来看，公司四季度单季度综合毛利率较去年同期上升6.69个百分点至33.8%，主要是由于三季度以来，国际原油价格下跌带动MDI上游主要原料纯苯及苯胺价格大幅回落。以华东地区市场价为例，纯苯、苯胺2014年四季度均价分别较2013年同期下降约25.0%、26.1%，使得公司MDI产品盈利空间有所扩大。

　　主持人 王柄根