地产风云

　　有“野蛮人”叩门的撩拨，有基本面的支持，更有对政策预期的升温，地产蓝筹股风云再起。

　　涨停，又是涨停！在小票轻舞的A股市场，连续两个涨停已司空见惯，然而万科A（000002.SZ）的连续涨停却有着不同的意味。

　　12月2日，万科A、保利地产（600048.SH）继上一个交易日后再次触及涨停，久违的大象之舞也再次点燃起市场对地产股的热情。

　　万科涨停的背后，有“野蛮人”叩门的撩拨，有地产销售热度、板块估值相对性价比的支持，更有市场对政策放松预期的骤然升温。

　　事实上，四季度以来，在宏观经济增速下台阶的背景下，地产行业已密集出台了一系列宽松的政策，且政策的主要出发点是改进住房金融服务、支持合理住房消费，从而降低刚性需求的购房成本。

　　同时，高层对于房地产去库存的表态，也催生了市场对于后续跟进政策的预期，其中“保障房货币化”的政策预期较浓，并且近日又有“房贷利息或有可能抵税”的政策传言。

　　分析师认为，市场对于即将召开的中央城市工作会议和经济工作会议出台房地产去库存政策充满期待，虽然个税改革进程还比较漫长，但以新型城镇化和去库存为目标的一系列政策对于地产销售和投资都将起到支持作用，地产蓝筹股将风云再起。

　　冬天里的一把火

　　地产板块的爆发就像冬天里的一把火，而点燃这把火的则是“野蛮人”的举牌和对政策的预期。

　　12月8日，万科发布公告称，截至12月7日，安邦保险旗下产品合计持有公司普通股股票5.525亿股，占比达5%，达到举牌红线。是次举牌万科，安邦保险实际只增持了0.01%股份，此前其持股比例已经达到4.99%。

　　而这距离前海人寿宣布持股超过华润公司成为万科第一大股东，仅有两天。12月6日，万科公告称，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险合计持有公司A股股票22.11亿股，占公司总股本的20.008%，成为第一大股东。

　　对于这次举牌万科，安邦的官方解释是，此次增持主要是出于对万科未来发展前景的看好，其在未来12个月内将根据证券市场整体状况并结合万科的发展及其股票价格情况等因素，决定何时增持万科的股份及具体增持比例。

　　面对已经上门的“野蛮人”，万科董事局主席王石也表达了些许的无奈。

　　王石在微信上称，“近期万科股票骤然两个涨停板。是刷屏的财经新闻。1988年万科股改时，老王就放弃了股权，表明了对财富的态度，也表明了和团队一起做职业经理人，把万科打造成现代优秀企业的自信。既然放弃了股权，作为一家上市公司，谁想成为或实际成为万科的大股东，就不是管理层能左右的。但能做到的是为全体股东创造财富，为消费者提供满意的产品，为社会承担责任并捍卫尊重自然、尊重人类的价值观和万科文化。”

　　“野蛮人”并不代表着鲁莽，敢于拿上百亿资金叩门万科，自有其对万科、对地产行业的基本面判断。

　　从地产成交层面上看，近期成交较为活跃，销售数据已经连续3周环比上涨，而月度成交来看，11月份，全国64个城市一手房成交环比上涨5.4%，同比增长13.1%，增速环比10月基本持平，销售数据超市场预期。

　　而从估值来看，一线地产上市公司2014年、2015年市盈率约为14倍、13倍，二线地产上市公司2014年、2015年市盈率约为17倍、14倍，有一定的安全边际。

　　华泰证券认为，中国目前进入了资金充分过剩、且没有单一蓄水池带来的大类资产配置时代。按照房地产开发周期3年测算，3年期定期存款的回报率为2.75%，而房地产的利润率平均在15%左右。即便考虑到协议存款利率会略高于定期存款利率，但仍存在较低水平，与其在保险资金运用上的巨大占比相比，房地产的配置比重有巨大的增加空间——目前国内险资投资不动产的比例仅为0.9%，而国外通常为5%-6%。

　　那么，保险资金是买房还是买房地产股票呢？

　　华泰证券认为，在不考虑价值波动的情况下，买房就是赚取持有升值价值，买房地产股票就是赚取开发商品价值。买房的最大影响变量是房价，买房地产股票最大影响变量是地价，这就需要判断房价和地价未来哪个升值空间更大。而从2011年调控以来，地价的升值速度整体上超过了房价，按照目前土地供给将继续管控的情况下，地价涨幅超过房价仍是大概率事件。

　　在外加考虑估值波动的情况下，需要判断的是什么时候是估值底、估值底是多少。华泰证券认为，行业在整合期一般情况下是估值底部，因为在那个时候才有便宜可捡，而那个时候出现时点一般是在大量贷款两年后，房价开始不涨的时期，现在已然有这样的潜在趋势。参考海外经验，龙头企业的估值底则约在15倍左右。

　　同时，按照保险公司的记账准则，持有房地产股票一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红。而由万科开始的分红增加，使得地产上市公司有从股票特性变为债券特性的倾向——足够好的现金流+足够高的分红，近似于国外的公司制REITs，在经济转型期过后，这类债券特性的地产股会更加受到追捧。

　　从市场层面看，中信建投分析师苏雪晶认为，地产板块具备配置价值，贷款利息抵扣个税的政策预期可能只不过添把火而已。

　　苏雪晶表示，首先必须看到的是，地产板块配置价值是具备的，政策持续友好预期、销售热度维持预期、板块估值相对性价比、以及资本市场定增与公司债解禁促进房企优化和革新，是板块提升的基石。

　　而在此轮行情中，计算机、传媒等新兴产业板块都实现了较大的估值提升，市场风格切换的需求似乎存在，近期旧闻新传的贷款利息抵扣个税的政策预期可能只不过是在这样的价值上添了把火而已，机构较低的地产配置仓位也为行情的启动带来空间。

　　但苏雪晶同时提醒注意的是，地产板块的蓝筹逻辑正在悄然发生变化。

　　在过去房地产行业快速成长的阶段，由于房地产行业在经济中的高权重以及产业链牵涉面广泛，上下游涉及金融、建筑建材、钢铁、煤炭等多元产业，政策宽松-行业基本面改善-企业盈利回升-地产股估值提升的逻辑非常通畅，房地产龙头的估值提升往往会带来整个板块的跟随，进而推动相关产业链板块的蓝筹行情。

　　但在当前环境下，行业的边际成长在下降、投资对经济边际拉动作用在下降，地产板块的估值难以回到过去的荣耀，同时越来越多的企业选择退出，也使得地产板块中可投资的地产标的减少，过去地产大哥一呼百应带来的蓝筹效应正在减弱，这也是如今除了龙头的亮眼表现外，鲜少企业跟随的原因。

　　因此，地产板块近期的行情不能简单用风格切换来解释，从更长远的角度来看，地产投资的逻辑变化很难扭转，板块的权重下降也不可逆。

　　房贷利息抵个税预期

　　苏雪晶认为，近期传闻火热的按揭房贷利息抵个税的政策实质上是个税体制改革的一部分，在推进实施层面涉及立法以及多方利益博弈，因此对政策释放节奏不宜存有过高预期。

　　中国财政学会副会长兼秘书长贾康也表示，有关房贷利息抵个税，研究方面确实有这个方向，具体的时间还不能确定。

　　房贷利息抵扣个税，是指住房按揭贷款利息支出可以作为税前抵扣项，对应调整适应税率档次，再扣减速算扣除数后，个人应纳税额将降低。

　　该政策的出发点始于个税改革，关于房贷利息抵扣个税的说法在2013年就已出现。彼时，财政部部长楼继伟在接受媒体采访时表示，下一步改革个税的方向，是由目前的分类税制转向综合和分类相结合的税制，在对部分所得项目实行综合计税的同时，会将纳税人家庭负担，如赡养人口、按揭贷款等情况计入抵扣因素，更体现税收公平。

　　中国现行的个税制度来自于2011年，国务院常务会议通过的《中华人民共和国个人所得税法》的修正案，其中个人所得税实现的是分类税制，即将个人所取得的各项应税所得划分为不同的种类，根据不同应税种类实行不同的税率和不同费用扣除标准，实行按年、月、次等频次征税。

　　但随着经济的快速发展，人民收入水平的不断提升，人民收入来源也愈加广泛，在现行的税制下，客观上已很难将所有的收入纳入对应的应税类别，因而逐渐暴露出来相应的问题：1.难以真正衡量纳税人真实的纳税实力；2.费用扣除过于简单，产生不公平的现象，因此个税改革提上议事日程。

　　2013年十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和2014年中央政治局发布的《深化财税体制改革总体方案》，反复提到过建立综合与分类相结合的个税制度。2015年5月，国务院批复《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中又一次提出要研究综合与分类相结合的个税改革方案，并将于2017年付诸立法，其中特别提到“完善税前扣除”改革，其中重要内容是增加住房按揭贷款利息支出等专项扣除项目。

　　购房抵税在国内早有先例，1998年至2003年上海曾实行过购房抵扣个税的政策，对促进房屋去化效果立竿见影，天津市也从1999年就开始执行公积金贷款利息抵扣个税的政策。

　　而上海在实行5年之后被叫停的原因，主要是高收入的投机客利用购房退税的机会大量购买高端房产实现避税，客观上大幅拉抬了房价，同时还伴随着虚假交易骗取购房退税优惠的情况，地税部门与相关银行的衔接机制并不健全。

　　苏雪晶认为，虽然从政策预期上，按揭贷款利息抵扣个税是个税改革的一个重要方向，也似乎符合全国去库存的大思路，但对于政策推进的节奏不可过高预期。由于按揭抵扣是以家庭为单位征收个税，在现行的分类税制下征税是以个人为单位，因而按家庭抵扣个税成为按揭抵扣个税最大难点，此外分类税制改革从2013年提出至今尚无实质性进展，其间涉及立法推进、利益博弈以及技术障碍，想要在短期内落地的可能性并不大。

　　按照中信建投的研究，国外按揭贷款利息抵扣个税的做法较为普遍，目前美国、荷兰、丹麦等国允许扣减，比利时、爱尔兰和瑞典只有部分按揭利息允许抵扣。

　　其中，从美国的经验来看，美国税负以所得税为主，有关房地产的各种税收优惠也集中体现在所得税的抵扣或减免上，政府以此为杠杆来刺激和推动住房建设和房地产市场发展，并收到明显成效，按揭利息抵扣个税等政策通过加速现金再融资和二次按揭极大地促进了美国的自有住房比率。

　　最初美国税法规定在征收个人所得税时，对所有抵押贷款（如购买耐用消费品）的利息支出均可减免税收。但从1986年起，此项法律改为只有用于购买、建造和修缮住房的贷款利息支出才可减免税收。根据1986年美国国内税收法典（26USC），住房按揭贷款利息允许有条件抵扣，条件如下：1.纳税人必须列出抵扣项，所有抵扣项加总需超过扣减标准。2.按揭贷款利息抵扣只能适用于首套房或者二套房；3.贷款用于购买、建造、或改善住房时，可以抵减100万美元贷款利息，或者如果不考虑贷款用途只能抵减10万美元额度的利息（分笔支付可以抵减50万美元利息）。

　　之所以限制抵扣额度是因为一方面如果不设置抵扣额度上限，将扩大纳税人逃税漏税的渠道，纳税人可以通过按揭抵扣来冲抵到其他的支出，产生道德风险；另一方面，由于按揭抵扣对高收入人群的效果更为明显，如果不设置抵扣上限，有违税收的能力公平原则。

　　苏雪晶表示，如果按揭房贷利息抵个税的政策一旦落地，对更高收入、更长周期的购房人群受益最为明显。

　　中信建投测算显示，当月供越高（对应月收入越高）、税率越高的情况下按揭抵扣个税的额度越大，因而购房成本下降效果更好，即高收入人群受益更为明显。从房贷周期来看，按揭周期越长，按揭抵扣个税的效果越明显。因此，按揭贷款利息的减免效果会随着个人购买能力的增加及按揭贷款周期的延长而放大，如若抵扣该部分个税，高收入群体将更受益，同时购房者也会更加偏向于启用更低的首付和更长的贷款周期。

　　但苏雪晶表示，仅从政策本身的角度，收入更高以及房价更高的区域会更加受益于政策落地，而目前这些区域往往是不缺需求的地区，这与当前加速三四线城市去库存的思路似乎有些不符，甚至有可能进一步强化当前主流城市区域房价泡沫化的可能。因此如果按揭贷款抵扣政策要出台的话，区域地区的限制以及额度的限制（如美国）可能会是政策的附加条款。

　　50万亿库存压顶

　　近期以来，中央领导多次谈到房地产去库存的问题。

　　11月10日，习总书记主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。习总书记在讲话中强调，要化解房地产库存，促进房地产业可持续发展。做好城市工作，首先要认识、尊重、顺应城市发展规律，端正城市发展指导思想。要推进农民工市民化，加快提高户籍人口城镇化率。要增强城市宜居性，引导调控城市规模，优化城市空间布局，加强市政基础设施建设，保护历史文化遗产。次日，国务院强调，“要以加快户籍制度改革带动住房等消费”。12日，中财办主任刘鹤强调化解房地产库存问题。

　　那么，中国的地产库存到底有多大呢？

　　安信证券表示，一般的，从官方的数据来看，统计局每月公布的“商品房待售面积”是近似库存的概念，但离真实库存还是有很大差距的，因为这个指标有两个遗漏的地方。

　　首先是尚未开工的企业拿地应当计入库存：会计上尚未开工的土地均计入房地产企业存货，从现实理解也是，这部分企业通过招拍挂拿到的土地终究是要形成供给的，因此现阶段未开工的土地也应计入存货。

　　其实是未竣工的在建项目（除已经预售）应当计入库存：统计局的口径仅仅考虑已经竣工尚未销售的，但行业内一大部分是在建项目，都是企业库存，当然需要扣除部分已经预售的。

　　正是遗漏上述两项导致“商品房待售面积”的库存指导意义大幅减弱。安信证券将上述两项遗漏加总得到了相对接近的行业真实库存，即，总库存约98.3亿方，其中待售面积6.86亿方、尚未开工的企业拿地42.3亿方、在建商品房库存约49.1亿方。

　　安信证券表示，以过去五年销售年均11.5亿平米的销售速度，在不新增供给的情况下，需要8.5年方可完成全部去化，考虑到未来几年销售面积可能回落至10亿平米/年，则相应的去化年份约9.8年。

　　当然，不可能不新增供给同时也无需真正将库存降至零，而是维持3-5年的滚动开发，那么政府需要在尽量不新增商品房供应以及替代性供应的前提下，五年时间内消化50亿平米的库存，假如以10849元的百城均价计算，货值约54.24万亿元，接近一年GDP的81%，这个或许就是中国房地产行业未来几年去库存面临的压力。

　　安信证券认为，去库存的手段无非两种，一种是限供给，一种是促需求。供给端的政策包括全面实施二胎政策、货币化安置、控土地供应、增加公共品、减免税费等；需求端的政策主要体现在信贷资产证券化、财政补贴、降利率、降首付和降房价等政策。由于需求端使用较多，且接近底线，边际效应正在逐步递减，而供给端的政策或许会更为有效。

　　首先，二胎政策：人口是决定地产长短周期的重要因素，一国人口决定全国地产形势，一个城市人口决定当地的长期趋势。放开二胎对地产的影响较远，20-34岁的主力购房人口数量在2017年会是一个非常明显的拐点。这次放开二胎，假设会在最近三年形成生育高峰（因为这和80后的结婚生育高峰叠加），他们将从小三房的需求转向大三房和改善性住房为主，从过去的结构来看，15%左右是改善性需求，在一线城市这个比例更高。

　　其次，信贷资产证券化：按揭贷款的证券化是盘活资产的重要途径，目前银行按揭贷款余额超过10万亿元，如果能有效证券化这部分资产，并重新投入保障房支出或者再贷款支持，将有效支撑行业去库存。

　　再次，货币化安置：这一措施可能是最有效果影响最大，同时也是耗用资金也最多的政策，但必要时推出是非常好的政策，比如福州的回购商品房做保障房，比如用商品房抵土地款再做保障房支出，都是很高效的政策。

　　第四，控制土地供应：虽简单高效但地方政府比较难受，目前地方财政普遍困难，土地供应的控制将进一步压缩地方政府财政空间，不过，如果持续供地，其实是更加不利的，很多供给过剩的城市土地流拍率极高。

　　第五，增加公共品：很多区域地产库存积压，是由于公共品跟不上新城开发节奏，或者公共品供给明显不足导致的，政府应当加大相关库存区域轨道交通建设等基础设施建设，同时建造与住房长期使用度高度相关的教育、医疗和社保等公共品。

　　最后，税费减免：税费减免是供给管理政策的核心，目前来看，中国房地产交易环节税费较多，同时买卖方税费较重，适当调整税费结构，降低税费负担能有效地促进住房消费支持去库存。

　　本刊特约作者 张乐文／文

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