香港适合货币局制度吗？——关于货币局制度的反思

　　货币局制度的起源和发展

　　2016年年初，采用货币局制度的香港又受到一次冲击和考验，美元兑换港币的汇率最高触及7.819，金融大鳄重返香港攻击外汇市场的传闻甚嚣尘上，这使得淡出公众视野多年的货币局制度又回到聚光灯下。货币局制度是指货币当局规定本国货币与某一外国货币保持固定的交换比率，并且对本国货币的发行做特殊限制以保证履行这一法定义务。货币局制度要求货币当局发行货币时，必须有等值的外汇储备作保障，并严格规定汇率，没有改变平价的余地。有学者认为，货币局制度有三个核心内容，一个是固定汇率，第二个是自由可转换，即本国货币和锚定货币之间可自由转换，第三个是通过《中央银行法》类似的法律文件形成长期的承诺。

　　货币局的最早起源于1849年，是英国于1849年为其在印度洋的殖民地毛里求斯设计的作为英镑代用券的货币发行办法，之后英国将该制度向各个殖民地推广，但是随着民族解放的浪潮涌起，英国的殖民地纷纷独立，货币局制度作为殖民地的象征品也随之消亡了。据统计，在1960年代，还有38个国家和地区采用货币局制度，在1970年代，则减少到20个国家和地区了，而到了80年代，就只剩下9个国家和地区在坚持这一制度。

　　而进入了20世纪的90年代，一批国家主动拥抱货币局制度，因为这些国家之前深受通货膨胀之苦，选择货币局制度意味着该国认为即使无所作为的货币政策也要胜过胡作非为的货币政策。有些国家获得了成功，例如波罗的海地区的几个前苏联加盟共和国，有些国家也遇到了失败，其中比较著名的例子是阿根廷。

　　前苏联解体后，爱沙尼亚、立陶宛等波罗的海国家面临着经济动荡和物价飞升的危险局面，这两个国家在独立后就立即开始实施经济转轨，并努力“脱俄入欧”，积极向欧洲靠拢，其中一个重要的举措就是货币局制度。

　　上世纪80年代后期，阿根廷深陷债务危机、恶性通货膨胀及经济持续萧条的困境，为了应对这些经济问题，1991年阿根廷通过法案， 把中央银行的职能转变为货币局， 确定了阿根廷比索和美元之间1∶1的固定汇率， 并且保证按照这个汇率完全的兑换，货币局制度由此建立。从货币局制度的实际运行效果来看，由于它对货币政策的强约束，所以对抑制通货膨胀起到了立竿见影的作用。

　　但是好景不长，1995年，墨西哥出现金融危机，随后1998年又接连发生亚洲金融危机和巴西金融动荡，阿根廷经济开始衰退，但同时美国经济一片欣欣向荣，美联储奉行强势美元政策。而阿根廷为维持与美元1∶1的固定汇率不得不多次加息，使得比索的币值被高估，经济进一步受到冲击。货币局制度之下，政府只能通过更为积极的财政政策来刺激经济，造成了赤字规模不断上升，期间阿根廷政府采取了若干资本管制措施，但是最终导致了阿根廷的经济危机及被迫放弃货币局制度。

　　为什么同样的制度会有不同的结果？

　　同样的制度安排，但是在不同的经济体出现了完全不同的政策效果：一个相对的成功，而另一个则遭遇到了完全的失败。究其原因有以下几点。

　　经济体量。第一个值得注意的差别是经济体量上的差别，阿根廷是采用货币局制度的经济体中规模最大的一个，以2014年的GDP为例，阿根廷的GDP为5376.6亿美元，是全世界排名第24的经济体，远远超过立陶宛的483.5亿美元和拉脱维亚的264.9亿美元，更不用提那些GDP为十位数和个位数的小型经济体了。对于小型经济体来说，使用货币局制度是一个比较划算的选择，因为小型经济体经济体量小，经济结构也比较简单，对大国经济有较强的依赖性，是世界商品及要素价格的接受者，经济均衡容易通过快速调整的方式实现，通过让渡出货币政策的自主权，小型经济体可以更好地实现控制通货膨胀、提高资本项目可兑换程度等其他宏观政策目标。而像阿根廷这样的较大型的经济体则面临着更多的政策挑战，一方面面临着内部不均衡例如通货膨胀、失业等问题，另一方面也面临着外部不均衡例如经常项目赤字，跨境资金流动等，这就需要多种政策工具来应对，而阿根廷却丧失了货币政策自主权，这种“自废武功”自然是要出问题的。

　　经济贸易联系。第二个值得注意的差别则是经济贸易联系上的差异，根据贸易引力模型理论，地理位置上越相近的国家之间贸易规模越大，从而能够建立起更紧密的经济贸易联系。从采用货币局制度的经济体来看，可以大致的认定这些经济体和锚定货币发行国存在着比较紧密的经济贸易联系。使用欧元的经济体均位于欧洲，使用新加坡元的文莱与新加坡同处东南亚，使用美元的经济体大多数位于加勒比海，而该海域一直以来都是美国的“后院”，例外则是位于南美的阿根廷和位于东非的吉布提。

　　通过研究阿根廷的进出口情况可以看到，阿根廷的贸易方向比较分散，最大的贸易伙伴国是距离最近的巴西，和美国的经贸往来占比并不大。为什么经济贸易联系会影响到货币局制度的正常运行？一个可能是解释是这会使得经济周期和经济政策出现“错配”，如果两个国家存在较紧密的经济贸易联系，其中一个国家经济发展良好，那么该国的总需求会溢出到另一个国家，进而带动另一个国家经济发展，这样两国的经济周期能够同步，货币政策上也比较容易协调，因此比较容易建立起货币局制度，而阿根廷则没有这么幸运，在美国经济欣欣向荣的时候，阿根廷由于和美国经济贸易联系不紧密没有得到什么好处，反而受到邻国巴西经济衰退的拖累，而货币局制度则要求阿根廷的货币政策要和美国保持同步，这是阿根廷所难以承受的。

　　综上所述，一个经济体能否使用货币局制度，主要看两个方面，一是经济体的体量是否足够小，二是经济体与锚定货币发行国的经济贸易联系是否足够紧密。

　　香港货币局制度的运行和挑战

　　从历史角度看，在港英时期香港便开始执行货币局制度，但上世纪八十年代以前，作为殖民地货币，港元盯住的是英镑，因为英镑脱离布雷顿森林体系后汇率波动太大，所以港元才被动放弃盯住英镑，之后港元在试行了一阶段的浮动汇率制度后，又选择了盯住美元的货币局制度，一直沿用至今。

　　港元汇率经历了1987年全球股灾、1990年波斯湾战争、1992年欧洲汇率机制危机、1995年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融风暴、2003年“非典”风波、2008年全球金融危机以及最近的金融市场动荡，虽然数次涉险过关，但是也付出了巨大的代价，为什么港币这么容易受到冲击呢？

　　从经济规模来看，从世界经济排名来看，香港是世界上排名第38的经济体，排名在香港之前的有南非、马来西亚等国家，在香港之后则是埃及、芬兰和爱尔兰等国家，所以说香港面积虽小，但是经济总量并不小，这些年来，香港经济保持了稳定发展，已经从一个小型经济体进步成为中型经济体，经济内部具备一定的复杂性，香港不能再仅仅简单采用跟随美国货币政策的简单方法了。

　　从经济贸易关系来看，在中国大陆尚未开放以前，香港和美国经贸关系非常紧密，在1985年，香港的第一大出口目的地是美国，占香港全部的出口量的44.4%，而中国大陆的占比仅为11.7%，此时中国大陆对香港的经济影响力是相当有限的，随着中国大陆的改革开放，由于地理位置因素，中港之间的经济贸易关系开始日益紧密，目前中国大陆已经成为香港的最重要的经济贸易伙伴。截至2012年，香港在向中国大陆出口占香港全部出口量的44.2%。目前香港处于实体经济依赖中国大陆，货币流动性依赖美国的境地。在过去的十几年里，香港享受了美国和中国大陆的“双重福利”，一方面美联储在格林斯潘和伯南克的任内，货币政策持续宽松，所以香港的货币政策也随之比较宽松，另一方面，中国大陆经济持续高速增长，对香港的经济有明显的“溢出效应”，所以香港的联系汇率制度运行得相对稳定。当然有一利必有一弊，一个弊端是“双重福利”带来的过度繁荣容易引发资产价格泡沫，香港这些年房地产价格飙升，并带来了一系列的社会矛盾就是明证，另一个弊端是与“双重福利”相对应的“双重冲击”，即，如果美联储货币政策相对紧缩再加上中国大陆经济增速放缓，香港的联系汇率就不免受到冲击，例如1997年香港金融风暴，其背后的关键因素就是那时候美国货币政策收紧，以及中国大陆同样处在“治理整顿”的宏观调控中，这次冲击也能归因到近期美联储加息及中国大陆目前在经济转型中遇到了一些困难。

　　总体来看，香港的货币局制度为稳定香港经济做出了相当的历史贡献，但是随着香港经济的不断发展以及和中国大陆的经贸往来日益紧密，这种制度日益显得不合时宜，香港当前关键依然是要坚持货币局制度，稳定贬值预期，维持汇率稳定，但是与此同时要未雨绸缪，拿出当年放弃盯住英镑的决策勇气，结合香港目前的实际情况，审时度势，选择合适时点做出调整。

　　一个可行的方向是参考新加坡的汇率制度，即，选择盯住一篮子货币。港币所盯住的一篮子货币中，最主要的组成部分应该为美元和人民币，这种制度的优势在于能够一方面可以兼顾汇率的稳定和弹性，另一方面也有利于从货币局制度至盯住一篮子货币制度的平稳转换。

　　吴立雪 陈清华

　　（作者单位：中国人民银行上海总部、光大证券股份有限公司）

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