人民币汇率走势分析

　　人民币短期内呈现贬值态势是正常的，但不存在长期大幅贬值风险

　　中国自2005年开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。汇改11年来，人民币汇率波动经历了较快升值、基本稳定、弹性增加、贬值压力增大四个阶段：第一个阶段是较快升值阶段，2005年7月至2008年6月，人民币兑美元汇率升值21%；第二阶段是基本稳定阶段，2008年7月至2010年6月，人民币兑美元汇率基本保持不变；第三阶段是弹性增加阶段，2010年6月至2014年1月，人民币兑美元汇率升值12%；第四阶段是贬值压力增大阶段，2014年1月至今，人民币兑美元汇率贬值12%，终结了此前10年人民币兑美元累计升值33%的升值期。如何看待近两年来人民币兑美元汇率贬值压力增大？本文对人民币汇率近期贬值压力根源作了剖析，同时对未来人民币汇率走势作出了预测，最后提出了加强人民币汇率风险管理的政策建议。

　　人民币汇率近期贬值压力根源分析

　　在短期内，影响一国汇率变动的最主要因素是国际收支、利率水平、通货膨胀因素、财政和货币政策、投机资本、政府干预，其中国际收支是影响汇率变化最重要的因素，国际收支包括经常项目（即贸易顺差或逆差）和资本项目（即资本的流入与流出）。如中国在2001-2012年经历了巨额贸易顺差，出口等外汇收入增加，进口等外汇支付较少，外汇供给大于支出，同时外国对本国货币需求增加，从而造成人民币对外升值。但2012年以来，由于全球经济低迷，贸易顺差收窄，贸易增长放缓，人民币汇率贬值压力加大。利率是货币资产的价格，它是借贷资金的成本和利润。在开放经济条件下，利率水平变化与汇率变化息息相关，主要表现在当一国提高利率水平或本国利率高于外国利率时，会引起资本流入，由此对本国货币需求增大，使本币升值，外汇贬值。如当前美国加息，从而造成大量资本流入美国，美国相对其他国家货币升值。可见，造成当前人民币贬值的主要原因为对外贸易不景气，资本净流出压力加大及美元加息。

　　1.经常账户顺差收窄，资本与金融账户出现逆差。中国自2014年经常账户顺差收窄，资本与金融账户出现逆差，2014年第二、三、四季度资本与金融账户逆差分别为998亿美元、556亿美元、1871亿美元。从2014年三季度起，外汇市场主体结汇意愿开始下降，而购汇动机逐步增强，人民币汇率随之贬值。2015年中国资本与金融账户逆差高达6100亿美元，只有第三季度为净流入715亿美元，其他三个季度都是净流出，高达6815亿美元。2016年前三季度中国资本与金融账户逆差为5689亿美元，前三个季度都为资本净流出。也就是说，中国资本与金融账户的逆差状态已持续了2年，造成的结果就是外汇储备大幅下滑，2016年10月末中国外汇储备规模为31206亿美元，降至2011年3月以来新低，凸显了资本净流出压力很大。从出口看，2016年1-10月中国出口金额累计17155.48亿美元，同比增长7.7%，从月度数据看，2015年8月至2016年10月，15个月份中有14个月份都为负增长，只有2016年3月为正增长，显示了外贸下行压力较大，加剧了人民币贬值。这些数字的背后，反映了中国经济下行压力加大，对外贸易不景气。资本净流出加大主要反映在海外投资与海外消费增长较快。2016年1-10月，中国非金融类对外投资累计达1459.6亿美元，同比增长53.3%。2016年前三季度，中国居民海外旅游支出约2542.38亿美元，旅游贸易逆差约为1724.94亿美元。

　　2.美元加息压力。从利率看，利率波动引起国内外资本套利，从而导致外汇市场供求变化，对汇率造成影响。过去几年，美联储连续下调联邦基准利率，进入降息通道，而中国利率水平较高，导致大量热钱及国际资本流入，推高了人民币汇率。而2014年下半年中国进入降息周期，资本外流导致人民币对美元贬值。当前发达国家货币政策分化，一方面，随着美国经济形势向好，美联储已加息，预计2017年还有三次加息，美元进入走强与加息周期；另一方面，欧洲央行和日本央行采取量化宽松政策，进一步推动了美元升值。面对新的政策环境，企业开始重新配置资产负债表的币种头寸，中国银行间外汇市场的美元也从供过于求转为供不应求，跨境资本对人民币的需求下降，从而导致人民币贬值压力加大。

　　未来人民币汇率走势分析

　　2014年以来，中国汇率市场化改革加速，人民币汇率告别单边升值，双向波动成为常态。2005年7月中国启动人民币汇率制度改革，人民币对美元汇率浮动幅度为0.3%，2007年5月扩大至0.5%，2012年4月扩大至1%，2014年3月扩大至2%，浮动区间的扩大反映了汇率改革正在加速，市场对价格的影响力明显上升。

　　2015年8月11日，中国人民银行进一步完善了人民币汇率中间价报价机制，即做市商参考上日银行间外汇市场收盘价，考虑外汇供求及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，这意味着中国汇率制度向市场化方向迈进一步。

　　2015年12月11日，中国人民银行公布货币篮子，形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的透明的、规则化的人民币对美元汇率中间价形成机制。中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。所谓的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑CFETS（中国外汇交易中心）货币篮子，也会参考BIS（国际清算银行）和SDR（特别提款权）货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时能够起到过滤器的作用。预计未来随着人民币汇率形成机制市场化改革的推进，人民币汇率弹性将进一步增强，双向波动将成为常态，人民币汇率将向市场合理均衡水平靠拢。

　　从长期来看，一国经济实力的强弱是决定其货币汇率高低的基础，而经济实力强弱通过许多指标表现出来。稳定的经济增长率、低通货膨胀水平、平衡的国际收支情况、充足的外汇储备以及合理的经济贸易结构等都标志着一国较强的经济实力，这不仅形成本币币值稳定和坚挺的物质基础，也会使外汇市场对该货币的信心增强。从中国的现实来看，中国经济增长进入新常态，经济增长速度在主要经济体中仍然是快的，是全球经济增长的引擎。中国的国际收支在贸易项下仍然是顺差状态，在资本项目下近两年有资本流出的压力。中国外汇储备充裕，3.1万亿美元的外汇储备仍高居世界第一。中国宏观经济运行平稳，支持人民币汇率基本稳定。从短期看，由于美联储加息的影响，导致所有货币兑美元都在贬值，其他货币贬值幅度都要远远大于人民币，在短期内人民币呈现贬值态势是正常的，但人民币不存在长期大幅贬值风险。

　　加强人民币汇率风险管理的政策建议

　　首先，坚定不移地推进供给侧结构性改革，推动经济持续健康发展。尽管中国经济基本面较好，但要正视经济运行面临的突出矛盾和问题，如经济回升对房地产和基建投资依赖较大，民间投资增速及其占比下降，经济内生增长动力仍待增强。虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革，提高经济效率，挖掘自身潜力，进一步夯实基本面，以进一步提振市场信心。

　　其次，加强对跨境资本流动的监管。短期可增加资本流出审批手续，并适时开征金融交易税，增加短期资本跨境流动的成本，抑制短期资本跨境频繁流动。完善跨境资本流动的风险监测预警指标体系，健全外债和跨境资金流动管理体系。做好压力测试和情景分析，防患于未然。

　　最后，加快培育人民币离岸市场。离岸人民币市场已形成以香港为主、多点并行的格局。信贷、外汇交易、债券、基金、远期等人民币产品日益丰富、交投活跃，形成稳定发展的局面。人民币离岸债券不断增加，除香港市场的点心债外，台湾宝岛债、新加坡狮城债、法国凯旋债、德国歌德债、卢森堡申根债、悉尼大洋债等离岸债券发行不断增加。离岸资金池已形成规模，据不完全统计，截至2016年6月末，境外主要离岸市场人民币存款余额合计约1.3万亿元。人民币离岸市场对人民币成为国际化货币意义重大，在为全球交易提供流动性方面，离岸市场可以通过乘数效应创造流动性，并减少对境内货币政策的冲击。今后离岸市场的人民币都会有一个乘数效应，在境外创造新的流动性，在海外形成市场化的人民币利率和汇率指标体系，为国内外汇市场调节提供参照。

　　（作者为国家行政学院经济学教研部教授）

　　□马小芳