非常规思维：特朗普时代的中国股票投资

　　在汇丰分析师孙瑜看来，由于各种因素的影响，2017年最好的投资计划在于港股，可以大胆买进；而A股投资要谨慎，仍以价值投资为主

　　年初我们对去年做了一个回顾，得出了一个结论：去年最大的教训是市场一致预期基本都是错的。比如说在每年年初的时候，都是国际投资者对中国最悲观的时候。去年还有两件事情，一件事情是退欧，另一件事情是特朗普当选，概率基本上都是零，但是“黑天鹅”都变成了“白天鹅”。不过“黑天鹅”下了一些蛋，这个蛋就是今年的风险因素。

　　市场需要重新审视特朗普政策

　　我们认为，市场对特朗普过于乐观了，正因为这个，对中国过于悲观。待市场冷静下来，我们看到了特朗普现象在退潮。

　　第一，他的政策效应短期很难体现，政策组合有不少自我逻辑不一致的地方。譬如宽财政加紧货币的组合，这不是一个正常的组合。我们看看过去四次美国做财政刺激的时候，包括里根、布什、小布什，以及奥巴马，这四次财政刺激都是发生在美国经济基本上接近萧条，或者说已经进入经济衰退，美国经济从2009年开始复苏长达七个年头的情况下，有点霸王硬上弓。美联储推出政策很大的目的是对冲特朗普财政刺激的影响，因为他要控制通胀，所以美联储和特朗普是对着干的，所以这个是事倍功半。

　　第二，美国有没有这么大的财力去做财政刺激。因为我们也知道，其实美国政府的负债水平是高的，截至去年年底，接近20万亿美元的水平。头10万亿美国人用了大概28年的时间，后10万亿全部发生在奥巴马执政的8年期间，只用了8年，政府负债从10万亿变成20万亿，下一个10万亿我认为更快，说不定就是4年，这些巨额负债或促使美国债务问题恶化，包括利息费用高额，政府债务挤出私人投资效应等等，以及会损害美国政府和美元的信用。

　　第三，强美元高利率这种组合有很强的负面溢出效应。就是说我们已经看到日本、欧洲，包括中国利率都起来了，为什么呢？因为美国利率起来了，各个国家利率水平要维持一定的利差，不可能美国一下子飙起来了，其他人还在底下，从资本流动的角度来讲，也会造成很大的冲击。所以，强美元高利率这个组合，美国自己本身能否承受就是一个问题。其次，即使它能够承受，第二波的负面溢出再回过头来影响美国，它也躲不掉了。

　　第四，关于美国要打贸易战。中国对美国的出口大部分是消费品，而美国对中国的出口都是成套设备，附加值比较高。因为双方出口产品的替代性是很低的，所以打贸易战双方都要输。特朗普是一个很聪明的总统，我觉得双方应该可以找到更好的博弈和妥协的框架，比如说马云去跟特朗普谈判，可以预见到未来是不是对海外采购这块的税收降低，美国的产品能够进来。更重要的就是双方在BIT框架下，双边投资协议下，美国要求中国负面清单越短越好，要求中国尽早实现国民待遇，取消对国企的补贴，以及知识产权的保护。如果中国能在这些方面达成妥协的话，双方会有一个双赢的结局，因为中国也确实是需要加大对金融、医疗、教育等行业的开放力度。对外资的开放往往也是对内资开放、对民资开放的一个先声，所以如果朝这个方向走会是双赢。

　　买A股不妨大胆买入港股

　　我们认为，一旦中美贸易战的风险下降之后，这样流出去的资金有可能会回流香港市场。其实从去年下半年开始，资金从发达市场向新兴市场流动就是一个很明显的趋势，这个趋势一直到去年11月份才被特朗普的当选打破。打破之后，我认为比如说早的话，今年二季度，晚的话可能年中，市场会对特朗普有一个很正确的认识。这个时候可能美元的强势就到了一个阶段性的顶点之后，资金回流，中国大陆市场、香港市场首当其冲会受益。

　　同时南向的资金流入香港，去年大概超过2000亿人民币流入香港，这个趋势持续5年甚至10年，都是没有问题的。但即使是这样，大陆居民的存款里头分散化投资到港股的部分占港股的比例也非常小，占居民自己本身存款的比例也会非常小。

　　未来如果不买房的话，这些钱买什么？我们觉得首先沪港通、深港通应该是最大的受益渠道。其次，对A股市场来讲，情况稍微复杂一点，如果用一句话总结，我建议A股适当参与，还是以价值股为主，而港股要大胆参与。

　　因为在A股市场，首先外资是嫌股指太高，尤其是创业板，一个是直接减持，一个是股权质押间接减持，这是一个非常强烈的趋势。第二个是IPO改革。去年11月份基本上每周一次，每次超过10次IPO，接近500家公司上市，虽然没有说注册制改革，但是已经接近。第三个是外资要进入中国市场的时候要做非常多的尽职调查，总的来说，外资迟早要进的，但A股市场对于外资法人投资者的朦胧的程度不亚于30年前中国改革开放的时候，所以这既是一个挑战，也是一个机遇。

　　需要了解的是，这里头有这么一些潜在催化剂。例如，MICI要向全球投资者树立一个概念，股票投资远不仅仅是指数投资，对A股的配置应该提高到一个超越指数限制，进行战略性配置的高度。

　　第二个催化剂，散户投资什么时候到市场上来。应该说到目前为止，如果看证券交易保证金的话，还没有出现这个迹象，我个人认为，一般有一个季节性的因素在里面，春节前一般大家都不太愿意去增加投资，所以过去五年春节，有四年春节前是跌的，与中国人落袋为安有关，这也是一个很合理的解释。春节之后，大家会看到进一步继续限制房地产价格，债券理财的收益率也好，还会继续往下走，这种情况下可能使得他们对股票的配置，包括深港通、沪港通都会加大。第三个催化剂就是股指期货松绑，这里头有两批人，第一批人是做量化基金套利的，流动性可能两三千亿，当然不会全部回来，但至少是出去了很大一部分钱。第二部分就是外资投资者，包括QFII在内，他投资A股的时候希望对冲风险，以前有股指期货债的时候，开仓手续不受限制，那个时候开仓手续费、平仓手续费保证金比较低，肯定对于投资A股更有兴趣，可是现在因为股灾这个问题就变得非常畸形了，基本上99%这个流动性就消失了，所以这个资金部分会流向香港市场。

　　（《投资者报》记者 薛玉敏／整理）

　　孙瑜

　　汇丰香港／中国内地证券研究及中国内地证券策略主管