借助资产证券化持有并购资产
资产证券化能帮助地产基金提前收回在单个项目上的投资，以“零成本”来博取剩余价值的升值收益。
如果说高收益债的创新推动了上世纪80年代美国的杠杆并购热潮，并从中诞生了KKR、黑石等并购基金的话，那么，资产证券化工具的创新则推动了2000年以来欧美地产市场的并购热潮，并由此推动了黑石、喜达屋资本等地产基金的崛起。
资产证券化不仅是私募基金的投资标的，还是它们的融资工具，更成为高流动性下一些基金的盈利模式。私募地产基金与资产证券化之间到底有着怎样“说不清、理还乱”的关系？
2012年以，来黑石一直在努力打造他的欧洲物流地产平台LogiCor，经过四年的努力，该平台上已经积累了1270万平米的物业面积，物业资产总值达到100亿欧元。庞大的资产规模也增加了黑石的持有成本，2015年，在高盛的帮助下，黑石第三代欧洲地产基金和第七代全球地产基金决定将其在欧洲物流地产平台LogiCor上的四个物流地产包、位于英国的42处物流地产项目打包证券化出售，这42处物流地产项目总值约9.36亿英镑，平均出租率98%，平均租期8.2年（可续期到9.6年），每年可贡献净营运资金6000万英镑。
在证券化过程中，首先，黑石要和并购贷款的原始债权人协商成立一个特殊目的实体（SPV）用于收购上述物流地产项目的抵押贷款，以这些抵押贷款为基础资产池、以SPV为发行主体，黑石在中介机构的帮助下发行商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）；所筹集的资金将用于向原始债权人支付抵押贷款的购买价款，当证券销售所得款项大于原始贷款本息时，盈余部分将返还给地产的原始拥有人或称债务人（即，黑石）。资产证券化成功后，债权人就由银行等金融机构变更为CMBS的投资人，而SPV将聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流、定期向投资人偿付本息、支付相关的税费等，在证券得以全部清偿后，如果还有剩余现金流将根据协议返还给证券发起人（原始债权人）或在发起人与SPV之间进行比例分配。
具体到本次证券化，通过与原始债权人的协商，黑石选定了42处物流地产项目的抵押贷款为基础资产，将资产池的现金流分拆为6个系列，分别对应6个不同信用等级的资产支持证券，其中AAA级证券融资3.1255亿英镑，抵押率仅33.4%；AA级证券融资6745万英镑，抵押率40.6%；A级证券融资6745万英镑，抵押率47.8%；BBB级证券融资6080万英镑，抵押率54.3%；BB级证券7600万英镑，抵押率62.4%；B级证券融资6175万英镑，抵押率69%；另外承销商高盛自己还保留了5%的劣后份额，这部分的定价为3个月LIBOR+204BP；最终的总融资额达到6.8亿英镑，总融资期限3+1+1年。
上述证券化产品的发行降低了LogiCor的融资成本，使黑石可以用较低成本的长期资金来持有其物流地产平台上的项目资产，这大大降低了“组装出售”策略的“组装期”成本，加速了资金的周转效率，使黑石可以用较少的资本投入来推动较大规模的资产并购。在中国，如果没有资产证券化平台的支持，类似的“组装出售”策略将难以执行。
除了在物流地产领域，在酒店等领域，黑石也在积极推动资产证券化，有时透过资产证券化不仅能够偿还并购贷款，还可以收回部分或全部股权投资。
资产证券化不仅可以降低“组装出售”策略的持有期资金成本，有时还能帮助地产基金提前收回在单个项目上的投资，以“零成本”来博取剩余价值的升值收益，从而大大提高项目的内部回报率（IRR）。
本刊特约研究员 杜丽虹／文
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