惊心动魄赌金者

　　真实的市场搏杀，比最具有想象力的小说更精彩。

　　长期资本管理基金公司以梦幻团队问世，以骄人战绩扬名，一朝崩溃，令人唏嘘。《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》讲述的就是其故事，作者罗杰·洛温斯坦，译者毕崇毅。

　　用传奇不足以形容的业绩

　　长期资本管理基金从1994年2月底开始运作，前三年里，只有1个月产生过超过1%的亏损；而前四年，更准确地说，一直持续到1998年4月底为止，基金最大月度亏损仅为2.9%。在这样逆天的业绩面前，基金净资产膨胀到最高约74亿美元。

　　这时候，认购长期资本的基金份额，对于所有的合伙人和公司员工而言，都已经是需要争抢的奖励，是一种荣耀了，更别说外部投资人了。几乎所有的合伙人及绝大部分员工，都把全部身家投进了自己的基金，合计高达19亿美元——包括前四年分得的管理费和业绩提成（后来全没了，犹如春梦一场）。

　　正因为这长达近50个月的业绩摆在这儿，1997年年底，基金强行退回了前期部分投资者的本金及盈利合计27亿美元（留下约47亿美元，其中约19亿美元是属于合伙人的），因为资本实在太多，合伙人和员工也不想将如此丰厚的利润轻易分给外部投资者。此举当时引发众多投资者的愤怒，强烈要求留下来，但都被无情拒绝。几个月过后，这帮被清退的投资者简直乐得要烧高香敬祖宗了。

　　精彩的故事是天才群体创造。长期资本管理基金公司创始人约翰·梅利韦瑟，曾在上世纪80年代一手创造和推动了所罗门兄弟的债券套利部门，打造出华尔街传奇一般的赚钱机器。

　　当梅利韦瑟决定创办长期资本的时候，构成传奇赚钱机器的零件们二话不说，脱离所罗门，跟随了梅利韦瑟。

　　这还不算，梅利韦瑟还邀请到了两位诺奖得主加盟：现代金融学开创者之一，哈佛大学教授罗伯特.C.默顿和迈伦.斯科尔斯。这两位诺奖得主，简直就是长期资本最好的推销员。因为默顿模型和B-S模型，华尔街才诞生了期权交易。这样的背书是否足够给力了？

　　还不算。还有一位重磅人物加盟：美国财政部在任副部长兼美联储副主席戴维.马林斯。此人在美联储的声望仅次于当时的联储主席艾伦.格林斯潘，被普遍认为是格林斯潘的继任者。

　　凭借创始人和合伙人梦幻般的履历、历史回报和学术声誉，即便在2%管理费+25%业绩提成的苛刻条件下，这群天才募集到了截至当时基金史上最大规模的启动资金：12.5亿美元。

　　赌收敛

　　然而，在天才们精密计算的模型里，可能性只有1/1024的意外悄然来临。

　　1998年1—4月，平平稳稳，回报约3%；1998年5月，当月亏损6.7%，这时各位合伙人心中甚至舒了一口气：永远盈利自己也觉得不太正常。1998年6月亏损10%，7月持平。截至此刻，可以想象，各位合伙人和投资者也没太当回事儿，就是模型里的市场异常而已，理论上很快会回归常态，重新回到日夜印钞的光辉大道上。

　　然而，1998年8月，基金巨亏44%，几乎在全球所有的套利行为上都出现亏损。一切都不对劲了。9月1日到9月23日，基金又亏损25%。

　　1998年9月23日，星期三，这一天基金还剩5.55亿美元净资产。各方求助无果，最终，不得不由美联储出面召集14家大银行组成的银团凑出近40亿美元对其实施紧急救助，以避免长期资本持有的约1400亿美元资产以及可能过万亿美元的衍生品交易，引发整个金融系统的坍塌。就在各家分秒必争谈判救援条件的三天里，长期资本基金继续亏损28%，仅剩余约4亿美元净资产。9月28日，银团接管长期资本，基金合伙人不仅丧失了全部投资，还要承诺在监督下，继续给长期资本打三年工。

　　为什么世上最聪明的头脑，加上合计三四百年的投资经验（巴菲特语），却创造出基金的亏损纪录，同时还把自己的身家也全部亏掉？

　　其实就是“赌收敛”，下注关联产品之间的价差缩小。其背后的理论依据就是“有效市场理论：随着时间的推移，市场将变得更加高效，最终证券价格将回归正确定价”。在长期资本前期，主要是赌不同期限的债券之间的收敛。后期由于模型总是从胜利走向更大的胜利，而资金也是越来越多，也扩张到股权、期权等其他金融产品上。

　　由于债券总会在特定时间到期，并且有或固定或浮动的利率，其价值可以计算。在长期资本天才们的认识里面，金融产品的市场价格虽然是随机出现的，但和宇宙里广泛存在的其他随机事件一样，它也会呈现出某种分布。当具备足够的数据统计出某种分布形态后，一旦发现市场价格偏离这一形态，就可以下注赌它回归。

　　这种赌收敛背后的逻辑都是“它们之间的确有不同，但经过我们计算，差异不应有这么大。所以，通过空A多B策略，不管两者是涨是跌，只要两者之间的差异回归正常，我们就会赚钱”。这个策略其实没错，本质上，价值投资者也在赌收敛：下注市价和企业内在价值之间差异的收敛。所谓价格迟早反映内在价值，或者叫“价值会迟到但从不缺席”。

　　然而，同样是赌收敛，为何长期资本却灰飞烟灭，而巴菲特（或其同门）却可以天长地久的活着并持续盈利？核心差异在于容错性。巴菲特类型的投资者，计算的是企业的内在价值，是企业本身所能创造的未来现金流，当以市值买下这个现金流已经可以带来可观回报时，巴菲特们买入了。

　　买入之后，有两种可能，一种可能是差距不收敛，股价迟迟不反映内在价值，投资者就老老实实等着享受每年的企业增长（或体现为分红，或体现为净资产增长）；另一种是差距收敛了，股价反映甚至是过度反映了内在价值，投资者通过股价提前收回企业内在价值。所以，他在买入之初就确定了，即便股价不向内在价值靠拢，他依然能够取得不错的回报。而反过来，正因为这个预期回报不错，完全可以预计市场资本一定会来追捧，从而导致股价上扬。

　　即便如此，巴菲特也无法确定收敛什么时候能完成。毕竟市场价格取决于千千万万参与者的情绪，这种情绪是非常难以预测的。正如牛顿所说：我能算出天体运行的轨迹，却无法计算出人性的疯狂。所以，巴菲特对于股价的态度实际上是：因为资本的逐利天性，我相信你们迟早要来。但你们挤进来，我就通过股价收获回报。同时，我也做好了你们不来的准备，假如你们不来，我就老老实实收获企业红利和净资产的增长。

　　但长期资本的天才们却是在下注“两种市场情绪”的收敛。前者好比守株待兔。巴菲特们的想法是这棵树总归会日夜生长，会开花结果，至于兔子，那是且只是意外收获。而长期资本是下注两只奔跑的兔子会撞在一起。别忘了，资本具有逐利天性，真有显而易见的利润，一个个跑得比兔子可快多了。因此，长期资本的天才头脑和精密计算，也只能去抓那些其他人无法计算和准确界定的微小差异。而要想从这些微小差异里获取可观利润，杠杆成了无法回避的选择。

　　一旦加了杠杆，下注的就不是两只奔跑的兔子会撞在一起，而变成：①两只奔跑的兔子在固定期限内一定会撞在一起，②且撞在一起之前，两只兔子期间分离最大距离不超过N。这个难度瞬间就提升了无数个数量级。

　　烟花与雪道

　　事后，巴菲特说他完全无法理解长期资本这16个人，“他们为了赚自己不需要的钱，把自己需要的钱全部搭进去。这不是傻是什么？绝对是傻，不管智商多高，都是傻。”

　　其实，说到底就是一个人生观的问题：你是拼了命想去活得惊心动魄，还是努力去追求平稳，平凡。

　　价值投资者总是尽力让自己躲避陷阱，安安稳稳地活着，平平静静成长。然而，有的人最大的梦想就是璀璨如烟花，哪怕只有一瞬间，也希望全世界看见我的美丽。《赌金者》恰恰就是这样一群不甘平凡、努力追求存在感的人。

　　烟花和雪球，只能是道不同不相为谋。

　　很多人将长期资本的崩塌解释为运气不好，遇上了俄罗斯国债违约的“黑天鹅”事件。但事实上，下注两种市场情绪的收敛，本质上是有内在逻辑问题的，即便一直好运到死，祖宗八代遇不上那个1/N的小概率事件，收益远远超越巴菲特，也只是在100万个弹仓中遇上没子弹的那个弹仓，依然不值得学习。因为你永远无法确定，下一枪射向你太阳穴的是不是那颗致命的子弹。后来梅利韦瑟及其天才合伙人们汲取长期资本失败的经验和教训，对模型进行了更深入的细化和完善，东山再起又创立的JWM基金。2008年，JWM基金再次踩中10的N次方之一的“黑天鹅”，被迫清盘了。

　　唐朝/文