华谊兄弟，情怀生存

　　自2012年之后，华谊兄弟一直被认为积极“去电影化”，但是从收入结构和来源、投资收益和投向等两大维度来看，所谓的“去电影化”并不成立。实际上，根据华谊兄弟最近几年的历史运营轨迹，形成了这样一种模式：依靠投资游戏产业，带动整体营业利润、净利润的增长及稳定局面的同时，通过期间汲取的现金流，反哺其仍然保持情怀的电影及周边业务的发展。

　　华谊兄弟这一发展模式，对当下聚集于影视文化领域的行业提供了这样的思考问题：做电影并非想象中那么赚钱，而且很大程度上还是一个高风险、高投入的领域，另外，由于电影生产周期长的特点，对于运营者有极高的成本与资金开支的压力。

　　所以，做电影不仅要有资金，更重要的是情怀！

　　策划：本刊编辑部

　　执笔：沈伟民

　　情怀者，华谊兄弟

　　“失败是失败者的墓志铭，情怀是情怀者的通行证”。华谊兄弟不是电影的投机者，也不会因主营暂时困窘，而像有些上市公司那样-从实体向游戏行业做出完全激进切换。华谊兄弟能够坚持做电影事业，完全因为王中军、王中磊兄弟有着长期不可磨灭的电影情怀所致。

　　9月23日凌晨，冯小刚电影官方微博紧急发声：“经与电影局及有关各方协商，《芳华》拟同意接受各方提出的更改放映档期的建议，具体新的上映档期择日发布！为此也给院线、观众带来的不便表示歉意！”

　　其后，华谊兄弟CEO王中磊第一时间在微博上证实了此消息。

　　命运竟是如此相似。去年，冯小刚执导的《我不是潘金莲》也一度定档国庆，其后，片方宣布撤出国庆档，延至当年11月18日上映。

　　从干系人利益角度，《芳华》上映与否，最大的影响者，无疑就是冯小刚及其背后的出品方-华谊兄弟。

　　两年前，即2015年11月19日，冯小刚的公司浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“东阳美拉”），被华谊兄弟以10.5亿元收购70%股权。

　　根据当时华谊兄弟披露的公告显示，东阳美拉成立于2015年9月2日，注册资本为500万元，在该公司股权架构中，冯小刚持99%，另一个自然人陆国强持1%。至于华谊兄弟为什么收购这家当时只成立2个多月的公司，公告披露了东阳美拉当时的资源优势：该公司储备和开发的项目包括电影《手机2》、电影《念念不忘》、电影《非诚勿扰3》、电影《丽人行》、电视剧《12封告白信》及综艺节目等。

　　在向华谊兄弟的股权交割中，冯小刚让渡69%，而陆国强则完全让渡。股权交割之后，冯小刚手里还占30%股权，但作为受资方的冯小刚，以当初500万注册的公司，转手给华谊兄弟却获得15亿元，可说是最大的受益者。

　　不过，华谊兄弟对冯小刚附加了一份“对赌协议”。具体是：自股权转让完成之后，冯小刚需要承诺东阳美拉2016年度的业绩目标为经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每个年度的业绩目标为在上一年度承诺的净利润目标基础上增长15%，若未能完成该目标，冯小刚将个人以现金补足差额。

　　这意味着，2017年终，东阳美拉必须要达成不低于1.15亿元的净利润，否则冯小刚需要补偿垫现。然而，根据华谊兄弟的财报显示，东阳美拉2016年度的净利润只为0.46亿，而在今年前9个月，冯小刚并没有一部电影上映，唯一有希望的是《芳华》，现在不仅被推迟，而且按此推演，留给《芳华》汲取票房的时间已经不多，更何况什么时候上映还是未知的情况下，冯小刚要完成“对赌协议”的风险将变得艰巨。

　　当然，即使东阳美拉2017年后的利润都是零，按照“对赌协议”需要补偿业绩的现金总和，对比冯小刚手里的10.5亿元，冯小刚只是赚少赚多的问题。但是，这样的极端现象，不符合冯小刚的利益，也不符合华谊兄弟的利益。

　　值得注意的是，对于《芳华》这部影片的网络关注度并不低。在搜索引擎中，百度在热门搜索中给出了5星的满分；在搜狗引擎上，9月7日？10月6日的PC搜索指数整体同比增长率达到627.20%，而移动搜索指数同比增长率达到657.7%；在360引擎上，截止10月7日，已达98万人。因此，《芳华》的票房潜力事实存在，只是一部电影的问世甚至成功与否，还需仰仗天时与地利。

　　从网络热度角度，《芳华》没有如期上映，似乎暗合了“饥饿营销”，但从冯小刚因《芳华》撤档，在公众面前呈现的流泪表情来看，似乎又不是。那么，到底是什么原因？

　　现在找答案，注定无解，但是，我们不妨还是从利益角度来分析：《芳华》撤档，相比冯小刚的小损，最大影响者一定是华谊兄弟。

　　“去电影化”？

　　按照华谊兄弟在2016年终的计划，《芳华》这部电影是其影视娱乐板块下辖电影板块中，在2017年度需要完成及上映的8部影片中的一个。至于《芳华》究竟能否如期上映，以及在8部影片中能否独挑业绩大梁，在华谊兄弟2016年终的计划中，甚至2017年上半年的财报中，都没有明确压出指标，但以冯小刚导演的品牌声誉，从理论上希望很大，只是现实很骨感，正如王中磊在2016年接受新浪娱乐采访中所言：“影视板块有它的特殊性，市场没有那么确定，有时候会突然出现一个爆款，但有的影片因为很多原因可能没有达到预期。”

　　截止目前，华谊兄弟在今年，除与美国STX公司的合作项目之外，参与投资完成发行的影片主要有《摔跤吧！爸爸》、《西游伏妖篇》、《少年巴比伦》、《疯岳撬佳人》、《美好的意外》等四部。但从电影票房数据库的统计，截止目前（10月7日），《西游伏妖篇》以16.49亿排名总票房列第4位，而《摔跤吧！爸爸》以12.96亿票房排名第7位，但《少年巴比伦》、《疯岳撬佳人》、《美好的意外》三部影片不仅跌出前40名，且票房惨淡。即使将华谊兄弟四部上映的影片票房合计，和吴京的爆品《战狼2》实现的56.30亿票房相比，也相去甚远。

　　从中国电影市场整体电影供给来看，根据1905电影网的统计数据，截止今年上半年共上映影片221部，比去年同期多36部，其中国产片169部，同期增长17.36%，进口片52部，同期增长26.83%。虽然国产片数量远高于进口片，但票房数据却呈现反比，进口片以167.43亿元的票房远超国产片的103.94亿元。

　　从整体中国电影市场的电影票房来看，根据1905电影网的统计数据，截止今年上半年，中国内地影市累计票房约271.37亿元，同期增长10.34%；观影7.79亿人次，同期增长7.75%；放映场次达到4461万，同期增长28.89%，场均观影人次为18人。

　　应该说，今年上半年的中国电影市场的票房，不仅对2016年时期增速的下挫，进行了一轮“报复性反弹”，甚至逼近2014年一年296.39亿总票房的水平。因此，预计2017年结算总票房，有望在绝对数值上，再次实现攀高。

　　然而，在这轮电影市场的重新发力中，虽然华谊兄弟不缺席，但其依靠过去多个“爆款”产生的电影集群优势正面临无数竞争者的分食，并有所减弱。

　　去年，华谊兄弟尽管出品和发行了《纽约纽约》、《灵偶契约》、《奔爱》、《魔兽》、《摇滚藏獒》、《陆垚知马俐》、《我不是潘金莲》、《罗曼蒂克消亡史》以及2015年度跨年影片《寻龙诀》、《老炮儿》多达10部影片，并实现了国内票房约31亿（计算至2016年12月31日），但总体上，由于票房问题，华谊兄弟影视娱乐版块营业收入还是较2015年同期相比减少9.56%。而在今年，《芳华》又在黄金档期临时撤档，华谊兄弟影视娱乐版块中的来自电影的收入，根据现有四部影片的票房推演，保守估计也仅维持去年的水平，或略增而已。

　　当然，还有一种算法，就是假定《芳华》和去年的《我不是潘金莲》一样，最后也同样在11月中旬上映，但是其能否在年底前实现“临时抱佛脚”呢？

　　第一，先假定《芳华》能够在年底前也能排入国内电影票房排行的前40名；第二，从目前已知的2017年1月1日-10月7日国内电影票房表现最佳的前40名电影票房中，截取平均数，除却第一名的《战狼2》这样的突发性质的爆品之外，以前39名为平均票房来看，基本上是7.9亿票房收入一部，而以这个平均值，必须要求《芳华》在2017年剩下的一个半月内在票房上能够进入前15名。有机会吗？

　　由于《芳华》被定性为文艺片，而华谊兄弟去年出品的两部文艺片《罗曼蒂克消亡史》、《我不是潘金莲》票房都不理想，前者只有1.23亿，后者则为4.79亿，因此即使《芳华》延至11月中旬放映，也未必能创造出大票房。

　　除了电影之外，华谊兄弟的主营还包括其他相关的产业链业务，但是业绩发展现状和趋势情况如何？

　　自2014年之后，原本从电影业务起家的华谊兄弟，在其多年发展的基础上提出了投资及运营四大业务板块：以电影、电视剧、艺人经纪等业务为代表的影视娱乐板块；以电影城、电影世界、电影小镇、文化城等业务为代表的品牌授权与实景娱乐板块；以游戏、新媒体、粉丝社区等业务为代表的互联网娱乐板块以及第四大业务板块产业投资板块。

　　2015年之后，华谊兄弟的主营业务的名称，也由此前电影及衍生、电影院、电视剧及衍生、艺人经纪及相关服务、品牌授权及服务五个主要单项，合并为影视娱乐、互联网娱乐、品牌授权及实景娱乐三大类。

　　按照主营业务合并后，不计算其他（补充）以及合并抵消，以最近2个年度来看三大主营业务的年度财务表现：影视娱乐业务的收入2016年比2015年降低10.54%，利润降低17%；互联网娱乐业务的收入2016年比2015年降低26.37%，利润降低40.31%；品牌授权及实景娱乐业务2016年比2015年增长78.38%，而利润方面因为2015年数据空白，2016年报收2.53亿（毛利率接近99%）。

　　从2016年对比2015年比较结果来看，影视娱乐业务和互联网娱乐业务的收入和利润，均出现双降，而品牌授权及实景娱乐业务的潜力发展良好。

　　再看2017年上半年与2016同期比较：影视娱乐业务比2016年同期降低6.84%，利润降低18.37%；互联网娱乐业务的收入比2016年同期降低9.52%，利润降低41.72%；品牌授权及实景娱乐报收1.96亿（毛利率接近99%）。

　　数据对比结果，三大主营业务在2017年上半年的业绩表现和2016年度的表现情况，基本类似。按照这一数据趋势，预计华谊兄弟2017年整体主营业务业绩情况，极大可能保持这样的态势：即，影视娱乐业务和互联网娱乐业务的收入和利润双降，而授权及实景娱乐业务则保持增长。当然，根据现实情况，授权及实景娱乐业务的发展及其收入和利润，还暂时无法取代影视娱乐业务和互联网娱乐业务在整体主营业务中的地位。

　　前已述及，华谊兄弟自2014年之后，公司整体业务板块，除了三大主营业务板块之外，还有一个板块就是产业投资。解析华谊兄弟的历年利润表后发现：来自产业投资获得的投资收益，逐年上升，且构成了营业利润来源的主力。

　　为清晰反映华谊兄弟的投资收益对公司营业利润的贡献，我们将时间维度往前再推到公司上市的年度算起，即通过2009？2016年的8个财年进行比对，发现有四个波段的重大变化：第一阶段、2009？2011年时期，来自投资收益占营业利润的占比均未超出3%的水平，但却呈现了逐年递升的趋势；第二阶段、2012年时期，投资收益占营业利润的占比突然高速攀升到22.12%；第三阶段、2013？2014年，投资收益占营业利润的占比再次提升，逼近40%；第四阶段，2015年时期，投资收益占营业利润的占比进一步逼近50%的大关；第五阶段，2016年时期，投资收益占营业利润的占比突破再次刷新此前高位，达到94.29%。

　　再看今年上半年的数据，华谊兄弟来自投资收益为5.41亿，营业利润为6.19亿，投资收益占营业利润的占比为87.40%，对比去年同期的72.90%，也同样有增无减。

　　通过投资收益对公司营业利润占比的历史数据，华谊兄弟真正加码产业投资是从2012年开始，其后逐年飙升，及至去年，投资所获得收益，成为公司营业利润，甚至净利润中近乎全部的依赖。正是因为这一财务数据表现，华谊兄弟被部分证券分析文章定性为：“去电影化”。

　　然而，华谊兄弟无论是在财报中有关《经营情况讨论与分析》中，还是在公开场合，均没有公开承认自己“去电影化”，甚至还强调自己努力围绕电影事业进行相关的布局和生态建设，那么这和其财务表现形成的冲突悖论，又将如何理解？

　　从财务结果表现的角度，将“去电影化”扣在华谊兄弟的头上，似乎成立，但如果站在华谊兄弟的角度：当主营业务衰退或者无法给营业利润，甚至净利润带来持续增长的情况下，上市公司必须努力通过寻求其他的业务渠道创造收益，以稳定公司的总体业绩大局，毕竟上市公司为股东、投资者负责以及创造回报是第一要务。

　　然而，观察华谊兄弟经营中发生的事，实际比表现出的财务结果更有趣味，聚焦就是其主要的投资收益，还有就是公司现金的具体投向。

　　投资与情怀

　　华谊兄弟的投资，主要为经营性投资和产业投资。

　　关于经营性投资，通过“经营活动现金流支出”可见一斑。2017年上半年的财报显示，经营活动现金流支出高达22.46亿，而经营活动现金流入则为18.53亿，直接形成当期经营活动产生的现金流净额为-3.93亿。对此，华谊兄弟解释为：“支付影视剧投资款”。因此，“经营活动现金流支出”主要围绕主营业务发生投向。

　　关于产业投资，从投资的项目来看，主要归为两类：第一类是游戏项目；第二类是围绕主营业务的电影及周边项目。

　　游戏项目。以2017年上半年为维度，根据华谊兄弟在该报告期披露的信息，在游戏项目方面，细分为两件事情。第一，出售控股子公司广州银汉科技有限公司（以下简称“银汉科技”）的部分股权，为公司带来良好的投资收益；第二，公司参与投资的北京英雄互娱科技股份有限公司（以下简称“英雄互娱”）业绩良好，公司根据持股比例确认相应投资收益。

　　银汉科技为华谊兄弟在2013年以协议6.72亿收购的手游公司，收购后，华谊兄弟持银汉科技50.88%股权。

　　银汉科技在MMORPG手机在线网络游戏、在线互动KJAVA游戏和手机短信息服务等业务领域，具有领先地位。推出过《天地剑心》、《幻想西游》、《幻想武林》、《西游Online》和《梦回西游》等多款手游产品。该公司系列游戏的总注册用户逾千万，活跃用户数百万。

　　收购之后，银汉科技还以华谊兄弟《幻城》为IP，推出过同名手游。因此，银汉科技在华谊兄弟主导的电影及周边业务的大生态链中具有很强的价值。

　　今年，华谊兄弟将银汉科技25.88%的股权，转让给林芝家兴信息科技有限公司和自然人冷美华，转让价款合计6.47亿元。交易完成后，华谊兄弟仍持有银汉科技25%的股权。银汉科技将交易完成后向其员工持股平台增发10%的股权，用于员工股权激励。而华谊兄弟表示，该交易有利于优化银汉股权结构，加速其走向资本市场的步伐。

　　回溯当初华谊兄弟斥资6.72亿收购银汉科技50.88%的股权，时隔四年后，银汉科技在资本的助力之下蓬勃发展，如今身价也早已超越从前，而对于华谊兄弟来说，通过出售一半的股权套现6.47亿元，其当初收购的成本也基本收回，而华谊兄弟还持有银汉科技25%股权也正在等待下一个更有利的时机，进行再度获益。

　　华谊兄弟通过对手游公司的股权买进之后再套现并非首次。对于华谊兄弟来说，借助移动手游的热度来进行投资获取利益的做法已经熟稔。

　　此前，华谊兄弟曾经以1.48亿元的价格收购掌趣科技的22%股权，其后，通过减持股权累计套现超20亿。

　　而英雄互娱则是华谊兄弟近年来逐猎游戏行业中的另一个重点对象。

　　英雄互娱成立于2001年，主要从事手机游戏研发和运营。2015年，英雄互娱借壳塞尔瑟斯挂牌新三板，并将公司改名英雄互娱。值得注意的是，借壳新三板没多久，英雄互娱的估值曾一度冲到了200亿。期间，更是得到了众多“明星”资本的支持。

　　英雄互娱成立于2001年，主要从事手机游戏研发和运营。2015年6月，英雄互娱借壳北京塞尔瑟斯仪表科技股份有限公司登陆新三板，并将公司改名英雄互娱。英雄互娱主营业务为手机游戏研发、手机游戏发行、移动电竞赛事组织。该公司自主研发并发行的游戏包括《全民枪战》系列、《一起来跳舞》、《抢滩登陆3D》、《巅峰战舰》、《弹弹岛2》、《一起来飞车》、《无尽争霸》等，公司代理发行的游戏包括《冒险与挖矿》、《夏目的美丽日记》、《街头篮球》、《节奏英雄》、《拳击少女》、《影之刃2》、《功夫全明星》等一系列具市场口碑的游戏。

　　在整个游戏行业中，英雄互娱具有强劲的后发之势。2017年1月，在腾讯游戏频道主办的大型游戏评审活动《2016中国游戏风云榜》报告中，英雄互娱被位列年度（2016年）手游发行公司第三位，地位仅次腾讯与网易。另外，今年，英雄互娱更是一跃成为全球最耀眼的游戏明星公司。其一款爆品《战争艺术：赤潮》横扫了全球154个国家及地区AppStore推荐榜。

　　对于英雄互娱，华谊兄弟属于对其早期投资的入局者，而且也是近几年来，英雄互娱在游戏领域最大一笔投资。2016年2月，英雄互娱发布公告称公司以每股68.53元的价格非公开定向发行2772.19万股，募资19亿元，华谊兄弟认购本次发行的全部股票，发行后，华谊兄弟占股20%，成为英雄互娱的第二大股东。

　　2016年上半年，英雄互娱实现营业收入3.77亿元，实现净利润2.17亿元，净利率高达57.56%。相比华谊当期3.58亿元的净利润，英雄互娱当期就为华谊贡献了投资收益4129万元，占比11.5%立下汗马功劳。

　　2016年10月，英雄互娱再次发布2016年第三季度报告公告显示，英雄互娱2016年1-9月实现归属于挂牌公司股东的净利润约3.69亿元，同比增加2151.76%。2016年英雄互娱对华谊兄弟的业绩承诺为5亿净利润，截至当年第三季度已经完成逾70%。

　　一个月之后，11月24日，华谊兄弟发布公告称：拟以发行股份的方式购买北京英雄互娱科技股份有限公司部分股份。也就是说，华谊兄弟要在对英雄互娱已经握有20%的股权基础上，进一步向控制权逼近，意图获得更大的收益权。

　　为本次收购，华谊兄弟的股票停牌74天，但令人遗憾的是，74天后，华谊兄弟最终发布有关终止收购英雄互娱的公告。解释为：由于目标公司属于公开挂牌公司，标的资产涉及股东众多，公司与交易对方经过多次协商，最终未能就本次重组标的资产的整体估值和本次交易价格达成一致意见。

　　实际上，再次进行股权交易失败最大的原因就在于估值。根据英雄互娱停牌前的股价计算，英雄互娱的市值已经超过150亿，比一年前华谊兄弟首次收购其股份时增长了近60亿。而如果华谊兄弟参考新三板上的定价，华谊兄弟就要将付出更高的对价。

　　不过，尽管进一步收购暂告终止，但华谊兄弟和英雄互娱合作的空间仍旧广阔。基于对互联网体育特别是“移动电竞”行业进入爆发期的预判，华谊兄弟表示，将继续助力英雄互娱的泛娱乐成长。

　　英雄互娱的泛娱乐和华谊兄弟的“大娱乐生态圈”战略具有高度契合。英雄互娱目前的业务包括游戏研发运营、移动电竞赛事、VR内容及营销、VR赛事、体育生活等，已经形成围绕年轻消费群体的高成长性业务生态。从业务联动的角度，英雄互娱拥有的电子竞技游戏、赛事、衍生品等多个业务链条，都可以在华谊兄弟的“大娱乐生态圈”中寻得更多合作可能，包括英雄互娱的游戏IP和华谊兄弟的影视IP之间的相互转化或者营销合作；或者前者的电竞赛事线下落地，也可以和华谊兄弟的实景娱乐项目、院线业务进行高效对接，打通资源共享、强化业务联动。

　　同时，根据公告，双方不排除将来在条件达成一致的情况下按照相关法律法规的规定继续进行资本合作的可能。而根据英雄互娱的业绩表现，也不排除未来几年可能由新三板转板，或独立在A股或其他资本市场进行IPO。华谊兄弟作为拥有英雄互娱20%股份的第二大股东，也将随之分享更丰厚的发展收益。

　　根据2016年业绩，英雄互娱2016年实现营业收入9.36亿元，同比增长近8倍；归母净利润为5.32亿，同比飙升2587.59%。这是华谊兄弟对英雄互娱初期参股没有想到的，否则就会在第一次投资时，加大力度。不过，即使对英雄互娱仅占20%股权，英雄互娱也给华谊兄弟提供了很大的一笔收益，并增厚了华谊兄弟的营业利润。

　　根据计算，英雄互娱在2016年度给华谊兄弟提供了1.09亿收益，占华谊兄弟当年营业利润的9.26%，而今年上半年，这一占比略有上升，为9.53%。可见，英雄互娱给华谊兄弟提供的收益比较持续，且相对稳定。

　　电影及周边项目。以2017年上半年为维度，根据华谊兄弟在该报告期披露的信息，被列入重大对外投资的项目主要包括以下9项：

　　第一，公司之控股子公司浙江东阳美拉传媒有限公司与其他投资方共同投资设立美拉美影视传媒（海南）有限公司，浙江东阳美拉传媒有限公司持有美拉美影视传媒（海南）有限公司50%的股权；第二，公司向全资子公司华谊兄弟点睛动画影业有限公司增资1.5亿，公司持有华谊兄弟点睛动画影业有限公司100%的股权；第三，公司之全资子公司华谊兄弟影院投资有限公司投资设立华谊兄弟影院管理（天津）有限公司，华谊兄弟影院投资有限公司持有华谊兄弟影院管理（天津）有限公司80%股权；第四，公司之全资子公司华谊兄弟互娱（天津）投资有限公司通过增资的形式获得华谊兄弟（天津）体育文化有限公司1.7544%的股权；第五，公司之全资子公司华谊兄弟国际有限公司通过股权转让的方式取得华谊乐恒有限公司18.74%的股权，华谊兄弟国际有限公司持有华谊乐恒有限公司98.74%的股权；第六，公司之控股子公司华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司向华谊兄弟（长沙）电影文化城有限公司增资人民币2000万元，华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司持有华谊兄弟（长沙）电影文化城有限公司10%的股权；第七，公司通过控股子公司华谊兄弟（北京）电影发行有限公司向华影天下（天津）电影发行有限责任公司增资0.255亿，华谊兄弟（北京）电影发行有限公司持有华影天下（天津）电影发行有限责任公司51%的股权；第八，公司通过全资子公司华谊兄弟互娱（天津）投资有限公司向深圳市星河互动科技有限公司增加投资人民币0.295亿，华谊兄弟互娱（天津）投资有限公司持有深圳市星河互动科技有限公司20%的股权；第九，公司通过全资子公司华谊兄弟互娱（天津）投资有限公司以增资形式取得赵氏兄弟影业（鄂尔多斯）有限公司6%的股权。

　　除了游戏项目和围绕主营业务的电影及周边项目之外，在华谊兄弟的账面上，还有两份过往的金融投资资产，2017年上半年财报显示，这两份金融资产为境内股票“掌趣科技”、境外股票“超凡网络”，均为两家公司上市前，华谊兄弟对他们参股所获，账面目前的余额合计为3.39亿，比初期投资溢价142.74%。

　　因此，结算至2017年上半年，华谊兄弟手里主要的非电影类的产业投资（含历史性投资），为银汉科技、英雄互娱、掌趣科技和超凡网络等4份资产。其中，截止2017年上半年报告期内，出售银汉科技大部分股权后，带来5.31亿收益，而银汉科技则为华谊兄弟带来0.59亿收益，加上其他投资冲销，共计为华谊兄弟创造5.41亿的收益，这一收益最终形成报告期内营业利润、净利润的重要架构。

　　正是由于游戏项目投资以及最终获得的收益，华谊兄弟被称之“去电影化”。“去电影化”之说，意味着华谊兄弟不务正业，但是如果我们把视野放开，看看网易、腾讯的情况，就不会如此认为。

　　根据2016年的财务结果，网易实现了54.99亿美元的净收入，其中来自在线游戏的贡献占了73.29%；腾讯的总收入实现了219.03亿美元，其中来自在线游戏的贡献占了47%。我们是否会将网易、腾讯简单称呼为游戏公司，或者不务正业吗？同样道理，华谊兄弟也不会是游戏公司，更不是“去电影化”。正如网易做考拉、腾讯持续在移动社交上的投入一样，我们需要更关注的是，华谊兄弟对于主营业务，即电影及周边业务的投入状态。

　　2017年上半年报告期内，华谊兄弟对其电影及周边业务的九项投入，特别强调自己的行为是“进一步完善产业链布局”。

　　如果对9项投入的项目属性做出梳理，除其中对华谊乐恒有限公司的股权投资、星河互动属于游戏类之外，其他7项分属电影制作与发行、影院管理、文化娱乐类别。

　　而从披露信息来看，在2017年上半年报告期内，除以上2笔游戏类投资之外，构成“投资活动现金流出”高达5.60亿的资金，绝大多数流向了电影制作与发行、影院管理、文化娱乐的投资（全资、控股、参股）。也由此，华谊兄弟产业电影及周边业务的产业链版图，得到进一步强化。

　　如果不计算参股公司以及游戏、房地产及物业、投资控股、经济信息公司，在华谊兄弟的企业集团架构内，有超过90%以上的公司属于电影及周边业务类别的公司。其中占最大比例的四个模块分别为：电影产业技术与开发类占比31.40%，影视发行/电影发行类占比13.95%，影视制作类、影院管理类则均占12.79%。

　　值得注意的是，在2017年上半年报告期内，有一项投资在重大对外投资项目之外，但对于华谊兄弟来说，却极具战略价值和作用。今年年初的时候，华谊兄弟以7885万认购了广东大地电影院线股份有限公司（以下简称“大地院线”）95万股的定增股票，占后者股权的4.56%。

　　公开资料显示，大地院线于2016年4月上市，截止2016年，拥有已开业影院727家，银幕3854块。来自艺恩数据库的票房分析数据显示，大地院线是目前全国影院数量、银幕数最多的院线。根据去年的业绩，大地院线在全国城市院线票房占比8.1%，票房排名仅次大连万达影院，在全国居第二位。而根据中商情报网数据显示，在今年上半年中，大地院线的总票房收入达到21.55亿，仅次万达影院的34.45亿，在全国城市院线票房占比为8.4%，继续保持市场第二地位。

　　大地院线的发展模式主要以加盟模式为主，截止目前，从加盟影院数量上来看，大地院线已经达到了全国第一，而从加盟影院的分布情况来看，大地院线主要以广东为据点，向周边发散。除此，大地院线的最大优势是终端渠道下沉。目前大地院线主要影院票房产出集中在二、三线城市，除一线城市外，大地院线布局了682家影院，约占其全国总影院数的94%。

　　根据大地院线财报显示，华谊兄弟在大地院线股权结构中，以持股占比4.56%位居第三大股东，此项，有利于华谊兄弟今天以及未来所生产的电影，能够顺利在大地院线的全国727家影院、3854块银幕上得到充分、甚至优先排片。而根据华谊兄弟近三年的主营业务收入按市场划分来说，华南地区正是其在国内各市场中最大的收入来源。

　　由于大地院线优势集中在广东一带的华南，而该地区又是华谊兄弟历年收入中的重要区域市场，因此，入股大地院线，对于华谊兄弟巩固、强化华南市场，具有重要的战略价值。

　　结合以上各类经营性投资和产业投资，可见，华谊兄弟的现金流向，都只有一个目的：一切为了电影事业。而类似投资游戏项目这样的事情，看似不务正业，且偏离主业，但所获的收益都被华谊兄弟循环流入了对电影及周边业务事业的投资。可以说，电影之于华谊兄弟，远比金钱更重要，甚至情怀至上。

　　现实很骨感，对于电影情怀的维系还需要金钱基础，否则会成为空中楼阁，华谊兄弟选择的方式是买卖游戏资产。而在买卖游戏资产的历史逻辑中，华谊兄弟的手法基本形成了一种套路：

　　先看买进。纵观过往历史，华谊兄弟对买进目标有两种：第一，抢在一些游戏公司即将上市之前，实施了参股投资行动；第二，对于发展速度极快、市场占有率极高的游戏公司，进行参股投资行动。

　　再看卖出。华谊兄弟对所持游戏资产，除了会和其中有些公司就IP方面做合作、共享之外，对于大部分游戏公司的参股投资行动、资产行动，实际上都属于财务投资。基于这个动机，华谊兄弟都会在一个适当的时机，将这些游戏公司资产进行局部或者全部变现。

　　所谓的时机，一是华谊兄弟所持的游戏公司已经上市，且股价攀升；二是华谊兄弟自身的财报上，仅凭主业的业绩，在报告期对最终利润的结算上，可能出现业绩下降。

　　数据说明。如果今年上半年，华谊兄弟没有将银汉科技卖掉25.88%股权，那么在营业利润上将直接减少5.31亿，进而导致其营业利润比上年同期减少373.86%。真是如此，这是一份极为尴尬的半年业绩报告。

　　接下来的问题是，距离截止2017年12月31日财年结束已经不远，而华谊兄弟在其年终的财报上，又将如何保持“靓丽”业绩呢？

　　从华谊兄弟上半年主营业务的实际运转情况来看，在不见特别大的增长情况之下，一种较现实的策略是，继续通过之前对游戏产业投资获得的资产进行变现。目前，华谊兄弟手里还握有银汉科技25%的股权、英雄互娱20%的股权，以及合计3.39亿的境内股票掌趣科技、境外股票超凡科技的可供出售金融资产。其中，尤其是手里的所握英雄互娱的资产增值和变现能力更为突出-前文述及，2016年2月，英雄互娱以每股68.53元的价格向华谊兄弟进行了非公开定向发行2772.19万股，募资19亿元，但是其后，英雄互娱进行了每10股送90股的转赠。此后，华谊兄弟对英雄互娱持股票数量累计达到28941.49万股（截止今年6月30日），按照今年10月18日股价计算，溢价6亿左右。另外，截止上半年，在长期股权中的期末余额也有高达42.99亿，部分资产也可以考虑进行重组。因此，年末，如果仅仅是为了最终业绩（利润）好看一些，华谊兄弟手里可选择、可打的牌并不缺少。

　　总体而言，自2012年之后，华谊兄弟在运营中形成了这样一个规律：依靠投资游戏产业，带动整体营业利润、净利润的增长及稳定局面的同时，通过期间汲取的现金流，反哺其仍然保持情怀的电影及周边业务的发展。这一现象，也是对当下聚集于影视文化领域的行业提供了这样的思考问题：影视文化并非想象中那么赚钱，而且很大程度上还是一个高风险、高投入的领域，另外，由于影视生产周期长的特点，对于运营者有极高的成本与资金开支的压力。

　　对于电影圈内的竞争、投资、产业环境，以及基于华谊兄弟的发展模式，套用和改换北岛的一首短诗，可以这样说：“失败是失败者的墓志铭，情怀是情怀者的通行证”。华谊兄弟不是电影的投机者，也不会因主营暂时困窘，而像有些上市公司从实体向游戏行业做出完全激进切换。华谊兄弟能够坚持做电影事业，完全因为王中军、王中磊兄弟有着长期不可磨灭的电影情怀所致。

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　　●本文研究所截取数据为2017年6月31日止。

　　文/沈伟民