ST生化之争背后 佳兆业的盘算

　　ST生化控制权的争夺非常具有戏剧性。在浙民投发出收购要约后，ST生化的控股股东振兴集团采取了一系列措施抵抗收购：实施重大资产重组、起诉浙民投、与“白衣骑士”航运健康签署股权转让协议，将其所持大部分股权转让给航运健康等等。振兴集团的这些举动使ST生化控制权的最终归宿陡增变数。

　　在这个过程中，金融央企信达资产的介入，更让结局变得扑朔迷离，ST生化控制权最终归属的谜底直到最后一天才得以揭晓。这起以市场化竞争方式获得上市公司控制权的案例，对资本市场的监管及上市公司的治理有着深远的意义。

　　ST生化（000403）控制权的竞购，虽说并未引起市场的广泛关注，在2017年A股的并购市场仅仅引来阵阵涟漪，但其对资本市场的意义却不亚于“宝万之争”。

　　2017年11月28日，ST生化控股股东振兴集团有限公司（以下简称“振兴集团”）与深圳市航运健康科技有限公司（以下简称“航运健康”）、信达资产深圳分公司（以下简称“信达深圳”）签署了一系列合作协议，其中最主要的一份协议是股权转让协议。这份协议约定，振兴集团将其持有ST生化18.57%的股份以每股43.2元的价格转让给佳兆业控制的航运健康。这是自9月份振兴集团起诉杭州浙民投天弘投资合伙企业有限公司（以下简称“浙民投天弘”）、ST生化之后，振兴集团为维护其对ST生化的控制权利益而采取的又一项举措。

　　振兴集团此举大大干扰了浙民投天弘对ST生化的要约收购。浙民投天弘是在6月28日提出要约收购意向，在完成60天公告期之后，于11月3日开始实施要约收购，要约收购价格为每股36元，耗资约27亿元。在这次收购中，浙民投天弘给了ST生化股东33天的选择时间，要约收购将在12月5日结束。根据要约收购的监管规则，在12月1日之前，ST生化的股东在同意接受要约之后还可以撤回预售，但在12月1日及以后的4日、5日3个交易日内，ST生化的股东一旦接受要约就不能撤回。

　　振兴集团在股东接受要约正式生效前夕，以高于浙民投天弘要约收购价的价格将其股份转让给航运健康，无疑对其他股东的选择造成干扰，也不利于浙民投天弘的要约收购。在振兴集团转让控制权消息公开的当日，就有1263万股撤回预售，约占接受预售股份数的70%，ST生化的股价也一度上涨到35.19元，逼近浙民投天弘的要约收购价。

　　因受制于监管规则，此时的浙民投天弘不得变更要约条件，比如要约价格等，除非有竞争者出现。振兴集团此举阻击邀约者的目的能够实现么？

　　振兴集团高价转让控股权，阻击浙民投的邀约收购，意在敲山震虎为避免控制权盘落，振兴集团的实际控制人史珉志父子可谓是煞费苦心，先是起诉浙民投天弘，连带把自己控制的ST生化一起告了，现在又祭出一套实际控制人变更的协议。与之前的起诉相比，史珉志父子这次行动给浙民投天弘的收购造成了很大的干扰。

　　史珉志父子抛出的这套交易协议，主要由《股份转让协议》、《投票权委托协议》和《债务重组三方协议》组成，涉及振兴集团、航运健康、信达深圳三家，主要的交易内容包括以下两方面。

　　一是振兴集团转让其全部股权。振兴集团将其持有的ST生化6162万股分成两部分进行处理，其中5062万股以每股43.2元的价格转让给航运健康，转让总价为21.87亿元；剩余1100万股转让给信达深圳，转让对价为信达深圳与振兴集团债务重组时，信达深圳尚未实现的收益。转让完成后，航运健康、信达深圳将分别持有ST生化18.57%、4.04%的股权，振兴集团彻底退出。

　　二是表决权委托。振兴集团及信达深圳将已有或将有的ST生化股份所对应的表决权委托给航运健康，其中振兴集团的委托期限为协议签署日至股份过户登记日（含转让给信达深圳的股权）；信达深圳的委托区间为其获得ST生化股份后的12个月。根据这项安排，航运健康将在所有股权转让完成后一年内拥有ST生化22.61%的投票权，一年后，则将只拥有18.57%的投票权。

　　经过上述安排，航运健康将成为ST生化的实际控制人。

　　表面上看，这些安排都很常规，但协议的一项条款，或意味着这并非一次简单股权转让，其深意在于狙击浙民投天弘的要约收购。

　　根据航运健康与振兴集团签署的协议，双方约定，如果航运健康通过此次合作所获得的股份不能确保其继续保持ST生化第一大股东时，股权转让协议将失效。显然，如果浙民投天弘成功完成要约收购，将持有ST生化29.9%股权，超过航运健康。如此一来，航运健康将会自动解除与振兴集团的合同。难道这仅仅是振兴集团一次毫无意义的举动么？

　　答案或许并非如此。

　　为受让振兴集团的股份，航运健康将支付10亿元现金，另外11.87亿元将以承担振兴集团对信达深圳债务的方式予以解决，也就是说，振兴集团在这次转让中只能获得10亿元的现金。对这10亿元资金，航运健康和振兴集团做出了非常复杂的支付安排。大致来讲，双方将分5次支付这笔资金，分别是1亿元、1亿元、3亿元、2亿元、3亿元。在这里面，值得玩味的是支付时间和支付条件的安排，尤其以第一笔资金的支付具有代表意义。

　　根据双方的安排，航运健康将在协议签署5个工作日内向振兴集团支付1亿元资金，资金存放在双方及信达深圳共同监管的共管账户。双方签署协议的日期是11月28日，5个工作日就是在12月5日之前完成支付，而12月5日正好是浙民投天弘要约收购完成的日子。这也就是说，到12月5日，此次控制权争夺的各方就已经知道浙民投天弘究竟能否如愿完成要约收购。

　　接下来的剧本或许按这样的方式展开：如果浙民投天弘没有收购到足够的股份，振兴集团将会如约履行股权转让协议，航运健康将成为ST生化新的实际控制人；反之，航运健康将会自动解除与振兴集团的合同，存放在共管账户的1亿元资金将会原路返回到其账户。

　　振兴集团此举颇有些敲山震虎的意思，其意图似乎是要告诉ST生化的股东，你们千万不要接受浙民投天弘的要约，每股36元的价格太低。航运健康的收购价格是每股43.2元，一旦其成为ST生化的股东，为确保其投资不出现损失，ST生化的股价将会在收购价格之上，投资收益可期。

　　姑且不论资本市场上诸多“割韭菜”的故事，仅就这次转让而言，振兴集团所释放的信息一定会实现么？答案显然是否定的。对航运健康而言，在其成为ST生化的实际控制人后，是完全可以通过适当的运作，比如再次转让控制权等来获得投资收益，但这并不意味着ST生化的股价必定会达到43.2元/股以上，中小股东的利益完全无法用这种方式来获得保障。

　　金融央企信达

　　何以深度介入此次控制权之争？

　　信达深圳出现在此次交易中颇有些出人意料，一家金融央企子公司为何会深度介入这场民营资本的逐鹿，原因或许来自于信达资产对此次交易双方已有的历史渊源。

　　信达资产曾经深度参与过航运健康投资人佳兆业的债务重组，佳兆业也因此脱胎重生。为实施重组，信达资产联合中信银行、中信信托、平安银行分别与佳兆业签订了合作协议，给予了佳兆业大额的资金支持和授信额度，金额近千亿元。信达资产还与佳兆业设立了两家合伙企业，一个是以旧改项目为投向的芜湖信东圳投资中心，信达资产出资37亿元，旗下投资公司华建国际实业出资3亿元；在另一家宁波梅山保税港区信穗投资合伙企业中，信达资产的出资也高达68亿元。仅这两笔投资，信达资产投入的资金额就超过100亿元。信达资产通过上述运作，取得了一个位于深圳观澜、占地面积近13万平方米的旧改项目多数权益。

　　佳兆业债务重组的时候，深圳的楼市经历了一轮疯涨，地产资产的价值已大幅攀升。对于以旧城改造为主业的佳兆业来讲，由于前期项目获取成本较低，无疑成为这一轮楼市暴涨最直接的受益者之一，这些项目也成为佳兆业得以脱离债务困境的重要筹码，成为获得金融机构青睐的关键。2016年11月，信达资产业务总监郑成新在一次并购年会上曾就以成功对佳兆业数百亿元债务进行重组为案例向与会嘉宾阐述信达资产的合作理念。

　　信达资产与振兴集团的渊源更加久远。早在2008年4月，信达深圳就从光大银行深圳分行、深圳市商业银行收购了这两家银行对ST生化的1.65亿元债权本金和1.35亿元利息，合计3亿元。2012年10月，ST生化与信达深圳达成债务重组协议，ST生化将向信达深圳偿还1亿元债务，同时向其定向增发1500万股用于偿还剩余债务。据此计算，ST生化定向增发的股价为每股13.3元左右。由于非公开发行方案最终未能获得通过，该债务重组方案也随之流产，信达深圳也因此查封了ST生化核心资产——广东双林100%股权和振兴电业65.2%股权。截至2016年底，ST生化欠信达深圳的债务本息之和已达3.74亿元。

　　除了上述相对简单的债务重组之外，信达深圳公司还以债务重组为载体，深度介入振兴集团盘活上市公司资产的工作。

　　振兴集团是在2007年9月正式成为ST生化的控股股东。在此之前，为完成ST生化的股权分置改革，振兴集团承诺向其注入煤电铝等优质资产，并提前注入了振兴电业。但在成为实际控制人后，电解铝行业便迎来了大约持续10年的行业低谷期，振兴集团原来承诺注入的优质资产瞬间变成了烫手的山芋，直接导致其之前所做出的股改承诺不仅难以落实到位，而且将股改承诺调整为回购振兴电业。

　　经过多方努力，2013年1月ST生化的股东会通过了振兴集团提出的股权分置改革方案，但这一方案在实施过程中却遇到了障碍。障碍主要来自信达深圳查封了振兴电业的股权，并形成一个死循环，信达深圳要重组3.74亿元债务，但非公开发行受阻不能如愿，并由此导致振兴集团不能完成股改，股改不能完成，则又会影响ST生化下一步运作。回购振兴电业一事就此搁置下来。在此之后，虽然振兴集团做了诸多尝试，比如推出实施非公开发行直接偿还信达资产债务的方案等，均未能获得成功。此事直到2016年方才出现转机。

　　2016年底，ST生化与信达深圳达成债务重组协议，ST生化将其对振兴集团的债权转让给信达深圳。ST生化转让的债权包括三部分：出售山西金兴大酒店形成的1.16亿元债权、出售振兴电业股权形成的0.17亿元债权（回购总价为0.46亿元，已支付0.29亿元；这一价格较当时ST生化2.24亿元收购价格大幅缩水）以及对振兴电业0.87亿元债权，三笔债权合计约2.2亿元，信达深圳按原价收购上述债权。如此一来，振兴集团就顺利完成回购振兴电业的股改承诺，ST生化正式完成股改指日可待。信达深圳在其中无疑起到了关键性作用，尤其是按原价收购ST生化的债权，更是其做出的重大安排。

　　信达深圳不仅在帮助协调解决内部债权债务关系，促进股改一事上对振兴集团帮助甚大，而且对于振兴集团的外部债务，信达深圳也是不遗余力地给予帮助解决。

　　2017年3月，信达深圳分别受让了振兴集团控股子公司山西振兴集团有限公司（以下简称“山西振兴”）周垚等4名外部债权人约1500万元债权，使得这些外部债权人停止诉讼。

　　同年5月，振兴集团之前质押给深圳三九药业有限公司、华夏银行的5500万股ST生化股份也被解除质押。

　　一般而言，解除质押应该是振兴集团偿还了借款或提供了其他担保物，但振兴集团资金状况并不理想，并因此陷入了数十起诉讼纠纷。比如在2016年7月，振兴集团就因未能偿还自然人李国芳30万元借款被后者告到法院，法院判决振兴集团归还李国芳本金，并按约定的1.5%月利率支付利息。

　　振兴集团对这种接近高利贷标准的小额资金尚且没有足够的偿还能力，对深圳三九药业有限公司、华夏银行的巨额借款或担保应该更没有支付能力了。考虑到振兴集团现已将所持ST生化的全部股份质押给了信达深圳的情况，一个可能的原因是信达深圳以收购外部债权的方式帮助振兴集团解决了大部分外部债权纠纷，并解除了其他债权人的质押。由于信达资产丰富的不良资产处置经验，这些外部债权的收购成本或许会比较低廉。

　　目前所知，信达深圳对ST生化拥有3.74亿元债权，对振兴集团拥有2.2亿元债权，对山西振兴拥有0.15亿元债权，可能只是其所拥有振兴集团债权的冰山一角，这一点可以从振兴集团与航运健康的合作协议中得以佐证。

　　振兴集团将其所持ST生化6162万股对外转让，按每股43.2元的价格计算，转让对价应在26.6亿元以上，但振兴集团实际上只收到了10亿元现金，其余16.6亿元是全部用来解决其对信达深圳的债务问题，其中11.87亿元由航运健康代为偿还，4.73亿元由其自身支付。16.6亿元或许就是信达深圳对振兴集团的全部债权及相应的收益。

　　截至2015年底，振兴集团资产45.7亿元，负债22.5亿元。如果上述推测得以成立，信达深圳享有的债权额至少占振兴集团债务总额的50%以上。但令人奇怪的是，振兴集团的资产负债率只有49.23%，尚处于比较低的水平，并且在2015年振兴集团还实现了0.7亿元的净利润，盈利数据也能接受。但在这样的盈利状况、资产负债率水平下，为何其核心控股子公司山西振兴还会向民间个人高息借款？为何其自身还会因涉及多次债务诉讼，乃至产生ST生化实际控制人变更的风波。

　　ST生化历史上数次实控人变更风波，在信达的协助下得以化解

　　为配合信达深圳解决债务问题，振兴集团将其所持ST生化全部股份予以质押，并与山西振兴同时提供连带清偿担保责任。这些增信措施对振兴集团而言恐怕只是“小事一桩”，振兴集团遇到过比质押更严重的情况——司法冻结。近6年，振兴集团涉及了多起诉讼，其中比较重大的诉讼涉及金额在10亿元以上。

　　种种情况显示，振兴集团的资金链长期处于紧绷的状态，其实际控制人在企业正常融资受阻的情况下，还向民间借取高息资金，并引起诸多纠纷，从2010年起，振兴集团所持的ST生化股份就因为这些诉讼被冻结了。截至2017年10月，振兴集团所持ST生化6162万股仍然被多家司法机关采取了多轮冻结措施。

　　从那时到现在，振兴集团数次处于所持ST生化股份被拍卖的险境，面临失去ST生化实际控制人的危险。

　　从振兴集团现在仍是ST生化实际控制人的情况来看，振兴集团在以往的每次拍卖危机时都能采取措施与拍卖申请人达成和解，绝处逢生。但振兴集团解决的方式似乎是拆东墙补西墙，问题始终没有得到根本的解决，而且还越来越严重。直到在信达深圳的支持下，振兴集团才解决了大部分外部债务，债务危机也终得以化解，并依旧保持了对ST生化的实际控制权。由此也可以判断出，信达深圳在振兴集团发挥着举足轻重的作用。那么，在此次应对浙民投天弘的要约收购中，信达深圳又扮演了什么角色呢？

　　航运健康为什么会加入战局？

　　佳兆业的幕后盘算

　　按照常理，一件事损害了谁的利益，谁就会反对。浙民投天弘要约收购又会损害哪些人的利益呢？

　　首先肯定是损害了振兴集团的利益。ST生化近几年资产负债率不断下降，盈利能力逐年增强，这意味着振兴集团在完成内部债务处理和股改之后，ST生化将会成为一家盈利能力较强的血浆企业，并将迎来新的发展机遇，振兴集团也将随之进入收获期。浙民投天弘此时强行剥夺振兴集团第一大股东、实际控制人地位的行为无异于“抢占”胜利果实，振兴集团必定会竭尽全力予以反击。

　　振兴集团如此，信达深圳和航运健康却不一样。

　　信达深圳所持有的是债权，主要集中在ST生化和振兴集团两家。对ST生化而言，无论谁成为其实际控制人，所欠信达深圳的债务还是要依据借款协议予以偿还。考虑到ST生化的盈利能力，偿还3.74亿元债务的难度应该不大，何况信达深圳还拥有ST生化核心子公司广东双林100%股权的质押权。

　　对振兴集团而言，虽然自身的资金链比较紧张，但考虑到信达深圳也拥有其所持ST生化6162万股的质押权，这些股份若按浙民投天弘每股36元的要约价格计算，价值在22亿元以上。更何况浙民投天弘入主后，或许会给ST生化来带新的发展题材。因此，信达深圳应该有足够的理由相信，其对振兴集团的债权具有较高的安全边际。除非信达深圳与振兴集团在正常的债务偿还之外还做出了其他安排，并且这种安排具备充分的可行性，比如说振兴集团承诺按一个比较高的利率支付利息等，否则信达深圳主动介入此事的动力应当不足。

　　航运健康在这次控制权争

　　夺战中的角色最为“暧昧”。市场认为航运健康是佳兆业控制的公司，但实际情况可能并非这样简单。通过对股东结构的层层剥离，航运健康的最大股东似乎另有其人。

　　航运健康是一家成立于2017年7月的新公司，截至目前尚未发生一笔对外投资，其设立的目的似乎就是为受让ST生化控制权而来。

　　航运健康是深圳航运集团有限公司（以下简称“航运集团”）的全资子公司，而航运集团是一家设立于上世纪80年代的老牌国企。航运集团现在的股东有两家，一家是由深圳市国资背景的深圳投资控股，持有其30%股权，另一家是由中信集团控股的深圳鸿利金融投资，持有其70%股权。在这个体系中，佳兆业仅持有深圳鸿利金融投资1%股权，以及在深圳鸿利金融投资的股东鹰潭锦营投资管理企业作为LP持有24.91%的份额。

　　在这样的架构安排之下，佳兆业应该很难完全主导航运集团和航运健康的投资行为。但实际情况可能并非如此。

　　航运集团原本是深圳投资控

　　股的全资子公司。2007年，深圳市港航投资有限公司（2014年更名为深圳鸿利金融投资）以4900万元的价格获得航运集团70%的股权。在2016年5月之前，深圳鸿利金融投资的股东一直是深圳宏昌宇商务咨询公司、深圳运通和投资公司、深圳凯传投资三家公司，分别持有57%、13%和30%股权。这三家公司唯一的股东是一家名叫华云信息咨询的公司，而后者则为华云投资香港公司所投资设立。根据公开的信息，华云投资香港公司是郭英成在佳兆业体系之外设立的私人公司。

　　2016年，佳兆业进行了债务重组。依照深圳鸿利金融投资股东的变化情况来看，重组有两大特点，一是将郭英成在佳兆业体系之外的资产纳入了佳兆业上市公司体系内，具体体现为佳兆业集团的入股；二是中信集团（中信信托）深度介入了航运集团，介入的载体是设立鹰潭锦营投资管理合伙企业，由这家企业受让了郭英成在深圳鸿利金融投资的大部分股权。中信信托投入的资金也很大，鹰潭锦营投资管理合伙企业注册资本66.69亿元，按中信系持3/4份额计算，投入应在50亿元左右。

　　表面上看，深圳鸿利金融投资和航运集团原本是以港口装卸、航运投资等为主业的公司，航运集团也投资设立了一系列的码头、港务、航运投资公司，但航运集团最优质的资产并不是其主业资产，而是一宗在深圳核心地段——南山区蛇口东角头17万平方米的土地，航运集团拥有这块土地51%的权益。

　　或许是看中了这个地块潜在的升值空间，在深圳鸿利金融投资股东变更前夕，中信信托公司党委副书记、副董事长路京生拜访了当时的深圳市领导，对方表示欢迎中信信托参与深圳建设发展，希望其加强与深圳城市发展的需求对接，进一步助推深圳新一轮规划建设。中信信托则表示，其将在填海、地铁建设、旧城改造、产业发展基金等方面谋求合作，为深圳发展提供良好金融服务。在这其中，旧城改造就是佳兆业的看家本领。

　　有意思的是，在中信集团控制深圳鸿利金融投资后，后者的4名董监事人员中有3名与佳兆业关系密切：担任公司法定代表人的屈晨，曾经担任过佳兆业集团惠州公司的总经理；监事郭丽是佳兆业人力资源部工作人员；董事谭国超曾经担任过深圳市宏昌宇商务等公司的法定代表人。这样的情况延续到了航运集团，深圳鸿利金融投资向航运集团派出的董事、监事与佳兆业的关系也十分密切，比如屈晨担任了航运集团的法定代表人等。

　　换句话说，中信集团在持有深圳鸿利金融投资绝对控股权的时候并没有深度介入该公司的经营管理。那就存在这样一种可能，中信集团在深圳鸿利金融投资的投资采取了明股实债的方式进行处理，约定了相应的保底收益和超额收益，中信集团的最终目的是完成土地开发后全身而退，佳兆业实际上把控了这家公司重大事项的决策权，并在内心深处还是认为，深圳鸿利金融投资和航运集团是自己控制的全资子公司。这也就不难理解佳兆业为何会闹出一个乌龙：在公告签署股权转让协议当天，佳兆业声称航运健康是其全资附属公司，但在第二天又发更正公告，澄清航运健康为其非全资附属公司。

　　佳兆业在脱离困境后，近几年发展速度非常迅猛，此次加入战局，ST生化控制权争夺战的局面一下子变得扑朔迷离起来。佳兆业实施此次收购的决心似乎也很大。

　　航运健康成立于2017年7月，虽然成立时间要晚于浙民投天弘发出要约的时间，但航运健康的注册资本只有500万元，要完成20余亿元的收购，势必需要股东更多的资金支持。那么，是不是存在这样一种可能性：佳兆业准备在健康领域拓展新业务，当初并未确定是ST生化，但佳兆业的这一需求恰好被信达深圳知晓，凭借与佳兆业和振兴集团多年的合作关系，由信达深圳撮合，航运健康与振兴集团由此达成了一系列的合作协议？

　　对振兴集团而言，将控制权让渡给航运健康也是可以接受的方案，一是可以获得不菲的收益。振兴集团在2007年获得ST生化股份时的成本为每股2.55元，现在航运集团每股的收购价格为43.2元，增长约17倍。振兴集团向航运健康转让5062万股，可获得投资收益20.6亿元。二是航运健康的收购价格为每股43.2元，较浙民投天弘的收购价格每股高出7.2元，按持有6162万股数计算，振兴集团可以多获得收益4.5亿元。或许这也是振兴集团反对浙民投天弘要约收购的原因所在，浙民投天弘开出的要约收购价格无法满足振兴集团的资金需要。三是借此机会可以了结与信达深圳纠缠已久的债权债务关系。

　　那么为什么航运健康为何要在此时加入战局呢？原因可能有两个，一是ST生化的主业比较优良，属于优质资产；二是浙民投要约收购成功的可能性比较大，此时若不介入，以后将难以完成或将以更高的代价完成对ST生化这一优质资产的收购。ST生化的中小股东对ST生化久久未能完成股改，大股东迟迟不能兑现承诺感到失望，此时浙民投天弘愿意以高于市场交易价的价格予以收购，使其退出，不蒂于一种“福音”。航运健康为获得对ST生化的控制权，唯有在此时加入战局，否则将失去意义。

　　精巧的文本，复杂的交易，目的在于多方的利益平衡

　　为综合平衡各方利益诉求，振兴集团、航运集团和信达深圳公司达成了非常复杂的合作协议。一般来讲，对于一项合作，如果双方取得的共识比较多，风险可控，那么双方的交易模式和合作协议会相对比较简单，比较符合通行的文本，简单即为美。反之，则会设计出非常复杂的交易模式，合作协议也是存在诸多生效或前提条件，目的只有一个，在平衡各方利益的前提下，实现各方的风险共担，推动实际工作。振兴集团、航运集团和信达深圳达成的一系列协议就具有后者的特征。

　　一是本文前述提到的资金支付安排计划。振兴集团和航运健康除了在时间上对资金支付做出安排之外，还附带了大量的支付条件。比如ST生化完成湖南唯康药业有限公司的剥离、所转让股份登记在受让方名下多长时间时才支付对价等等。

　　二是信达深圳与航运健康高度捆绑。或许是出于对振兴集团偿还债务的担忧，三方约定，如果振兴集团未能如约将所持4.04%股份转让给信达深圳，航运健康将直接将股权受让款支付给信达深圳，振兴集团则视为已收到股权受让款。

　　三是各方均可进可退，典型的约定是一旦ST生化控制权被第三方获得，所有协议将失效。

　　在这些相互掣肘的协议安排下，振兴集团等合作方现在所能做的只是第一步，向共管账户存入1亿元资金，然后等待监管部门的审核以及浙民投天弘要约收购的结果。如果浙民投天弘要约收购失败，信达深圳公司将会解除对ST生化股份质押、冻结，创造转让的基础；各方在此基础上推进交易，按预定的计划支付资金。在这过程中比较重要的事情之一是说服监管层认可振兴集团向信达深圳转让4.04%股权的行为符合大股东减持的规定。

　　不对称的战争——对资本市场的意义将不亚于“宝万之争”

　　截至12月5日要约收购期满，ST生化一共有1.47亿股接受了浙民投天弘的要约。ST生化股东接受要约的股份数不仅远远超过了浙民投天弘0.75亿股要约收购股份数，而且也达到了ST生化2.73亿总股本的50%。

　　在剔除振兴集团所持股份、其他限售流通股以及浙民投天弘所持股份后，ST生化可参加本次要约收购的全部流通股数量为1.94亿股。1.47亿股接受要约意味着ST生化有75.5%的股东对振兴集团长期经营上市公司成果不满投出了不信任票。

　　振兴集团在控制ST生化期间，除了迟迟未能落实股改承诺之外，ST生化的内控及相关披露也存在诸多违规之处，不仅曾被纳入失信被执行人名单，还有着诸多中小股东的起诉。2006年，ST生化曾将振兴电业的5.34亿元房屋建筑物和设备予以抵押，为山西振兴提供2亿元借款担保，但此项关联交易ST生化并未及时披露，由此引起诸多中小股东的诉讼。截至2017年4月底，太原市中级人民法院受理的ST生化虚假陈述责任纠纷案件就达321起，已判决252起，共计金额2771.63万元。在这样的管控水平之下，如果不是靠原有血浆业务的支撑，ST生化恐怕早已资不抵债。振兴集团对上市公司的发展，贡献着实有限。

　　浙民投天弘成功要约收购ST生化，是我国资本市场上少有的以市场化竞争方式获得上市公司控制权的案例，给“不作为、乱作为”的上市公司管理层及控股股东敲响了警钟，体现了中小股东的“力量”，扭转了长期以来上市公司中小股东不积极参加上市公司治理及决策的印象。上市公司“一股独大”的现象或许由此将会有所收敛。

　　在要约收购期间，各方围绕控制权展开了一系列的攻防，比如ST生化实施重大资产重组、振兴集团起诉浙民投天弘、上市公司信息披露不及时、振兴集团转让控制权等等，为投资者上了生动的一课。尤其对浙民投天弘而言，赢得这场战争着实不易，因为浙民投天弘面临的是一场不对称的战争。

　　根据监管规则，浙民投天弘在要约期间不能修改要约条件，除非有竞争者出现。航运健康介入竞购的方式不是发起要约，而是直接与实际控制人进行协商，并以此向市场释放出未来价格的预期，对浙民投天弘的要约收购产生干扰。

　　上市公司监管的核心和要旨之一是维护中小股东的利益和竞争的公平，但在ST生化的竞购中，这个目的却被打破。浙民投天弘收购的对象是ST生化全体股东，具有公平性，而航运健康的收购只是针对大股东，ST生化的中小股东根本没有机会进行选择，更不可能享受更好的触手可及的收益，这样就给中小股东如何选择造成困扰。同时，浙民投天弘面对竞购者时，可采取的应对措施不多或应对成本比较高等。这些约束都使得浙民投天弘、ST生化中小股东处于一场不对称的战争之中。

　　在“宝万”之争中，宝能收购资金的来源、性质及杠杆程度是焦点之一，由此带来后续监管层对收购资金来源的重点核查，及时止住了一些高杠杆比例的收购。此次ST生化竞购案则对要约收购期间大股东的行为，以及其他意图获得控制权的收购者行为提出了新的监管要求，如何确保后二者的行为不损害上市公司及其中小股东的利益，如何赋予要约收购人更多的选择权力，如何确保收购者之间的公平竞争等，都将成为新的课题，需要提出相应的解决措施和新的监管规则。

　　从以上各方面来看，ST生化竞购案对资本市场的意义将不亚于“宝万”之争。如果浙民投天弘在入主ST生化后能将其带入一个全新的发展时期，这场要约收购必将成为我国资本市场极具标杆意义的收购案。尤其是在竞争方佳兆业获得振兴集团所转让22.61%股权，成为ST生化第二大股东后，浙民投天弘如果能与其“同心协力”共同促进ST生化的发展，无疑将为这起要约收购再添上浓墨重彩的一笔。

　　文/符胜斌