IPO盛宴下的投行生态

　　收入相差百倍，项目遴选趋严

　　2017年的中国资本市场迎来IPO丰收年，不仅首次公开募股企业家数创历史新高，募资总额也连续第三年超过千亿元，刷新6年来的最高纪录。市场急速扩张带来的大蛋糕令更多的投行分得一杯羹，但资本盛宴之下，大小投行之间的鸿沟依然巨大，收入差距最大达到百倍。与此同时，史无前例的严审标准也让各保荐机构在压力之下，本着宁缺毋滥的原则提高了立项的门槛。

　　全球IPO企业数量创十年新高，中国刷新历史纪录

　　在世界经济稳步复苏的推动下，企业的融资需求大幅提升。安永发布的数据显示，2017年全球市场共计有1624宗IPO，相关企业筹资1888亿美元，交易量和筹资额分别同比增长49%与40%，为2007年以来最为活跃的一年。经济体量排名世界第二的中国表现尤其突出，沪深交易所及港交所的IPO企业数量包揽了全球市场前三名。

　　Wind的统计数据显示，2017年A股市场IPO企业数量达到436家，较2016年同比增长92%，不仅在历史上首次超过400家，也位居全球各大资本市场之首。其中，深圳证券交易所（含中小板和创业板）IPO企业222家，上海证券交易所214家，排名全球前两位；此外，香港证券交易所（主板和创业板）以160家企业IPO位列第三。

　　广发证券收入位居榜首，投行之间差距依然巨大

　　IPO市场的蓬勃发展让中国的投行收获颇丰。统计数据显示，2017年共有60家券商获得IPO收入，占券商总数的1/3。其中广发证券以12.47亿元占据榜首，市场份额为8.31%，中信券商以12.4亿元紧随其后，两者之间的差距非常小。国金证券、海通证券、国信证券、中信建投分列三至七位，收入均在9亿-10亿元之间。

　　尽管市场的蛋糕越做越大，参与的投行也越来越多，但从整体的情况分析，IPO市场的头部效应明显，大投行和小投行之间的鸿沟依然巨大，排名前十的投行占据了一半的市场份额。近30家券商的投行收入低于亿元，只有几千万元的规模，收入的最大差距以百倍计。

　　与此同时，来自中国证券业协会的数据显示，按证券公司未经审计财务报表，国内131家证券公司2017年实现营业收入3113.28亿元，其中证券承销与保荐业务净收入384.24亿元，财务顾问业务净收入125.37亿元，共有120家公司实现盈利。

　　从保荐项目的数量来看，也呈现出强者恒强的态势。以上市日为限，广发证券2017年共计承销34家企业IPO，位列第一，海通证券和中信证券均承销31家企业IPO，并列第二，国信证券、中信建投证券、国金证券承销家数均超过20家，分列四至六位，除此以外，民生证券、华泰联合证券、招商证券、安信证券承销家数均为17家，组成第二梯队。

　　从融资规模来看，沪深交易所436家企业合计融资达到2300亿元，为2011年以来新高纪录，其中沪市主板1377亿元，深市中小板403亿元，创业板522亿元。资本货物、技术硬件与设备、材料、耐用消费品与服装、生物医药等战略新兴企业数量排名更为靠前，凸显出中国经济转型的方向以及国家层面的政策导向。

　　而按照另一个指标——募集资金量排名，中信证券则拔得头筹。由于承销的多数为大中型项目，中信证券保荐的31家企业合计募资211亿元，成为唯一一家突破200亿元的投行，广发证券、国信证券、中信建投证券、海通证券、国金证券、中金公司分列二至七位，承销企业募资总量均在100亿元量级以上。

　　IPO凸显中国经济发展的不均衡性，头部效应明显

　　尽管在数量和体量上，中国企业的IPO已位居世界前列，但经济发展的不均衡性也表现得尤为突出，地区之间的贫富差距正在不断拉大。全国首发436家企业中，来自长三角的浙江、上海、江苏三地的企业合计达到190家，占比达43%；广东有98家，占比22%。这两大经济发达区域的企业合计占比已接近七成，而东北三省仅有4家，占比为0.9%，山西、内蒙、青海和广西等地区挂零。

　　从各省市区企业的融资规模来看，广东仍为中国IPO最为活跃的省份，首发融资规模达到521亿元，浙江紧随其后，达到486亿元，江苏位居第三，为303亿元，上海、山东、北京、福建位居四至七位，融资总额都超过百亿元。而黑龙江、辽宁、海南、陕西、江西、新疆、西藏、吉林、宁夏位居后九位，融资规模都低于10亿元。

　　从2017年A股IPO发行节奏看，前三季度基本保持稳定，最高为1月份，达到54家，此后每月平均在30-40宗左右。但值得关注的是，随着10月份新一届发审委员上任，新股发行审核趋于严格，获得证监会批文的企业数量开始下降，12月为全年的最低点，仅有23家企业获准发行，较最高点腰斩。

　　“大发审委”亮相过会率骤降，企业质量成为关注焦点

　　2017年9月30日，证监会公布新一届发审委员名单，63位来自不同行业的专家组成了第十七届发审委，其中42位为专职委员，占比达到1/3，其余21人为兼职委员。值得关注的是，本届发审委由于不再有主板和创业板之分，也被业界称之为“大发审委”。

　　市场人士认为，专职委员的大幅增加不仅提升了发审委的专业性和审核效率，也体现了证监会对IPO从严监管的态度，另外一方面也更有利于审核标准的延续性和统一性。中国证监会主席刘士余在新一届发审委员就职仪式上提出了审核的三大标准，包括是否服务国家全局战略，是否为投资者筛选出优秀的价值投资标的，是否支持符合条件企业发展壮大。

　　在监管层从严审核基调的指引下，2017年被否企业家数达到86家，占上会企业总数479家的近两成，其中四成是在10月份新发审委上任后被否的。其中11月份的通过率仅有50%，为全年的最低点。此外还有10家企业取消审核以及22家企业暂缓表决。因此，2017年过会的企业总数达到380家，整体过会率约为79.3%。与2016年IPO审核超过九成的通过率相比，2017年的过会率出现显著下降。

　　在IPO市场步入“常态化”的背景下，新一届发审委更为关注上市申请企业的质量。盈利的可持续性、规范运行、会计核算、独立性、信息披露、募集资金使用、主体资格等问题都是发审委重点关注的方向，而毛利率异常、股权转让、关联交易频繁、应收账款的余额、固定资产的权属证以及存货周转这些问题，在发审会上被频繁提及。

　　投行改变策略应对监管尺度变化，IPO“堰塞湖”现象缓解

　　史无前例的严审标准也让保荐机构感受到了压力。新财富对各家投行的调研显示，多数保荐机构本着宁缺毋滥的原则，提高了立项的门槛。“一个IPO项目需要跟进数年，一旦项目上会被否，无论是对公司的投入还是整个团队的信心，都是相当大的打击，所以对项目的严格选择成为投行的必然选择。”一位接受采访的保荐人表示。

　　保荐机构的改变还不仅仅停留在立项上，项目的上报以及排队方面也有新的应对。以前，投行为了抢进度，会边上报边整改；眼下，带病上报等常规方式正逐渐减少，取而代之的是根据国家经济发展方向以及证监会的审核标准，推荐优质的企业上会，切实发挥保荐机构看门人的作用，把好A股的上市入口。

　　随着发行速度的加快以及排队申请上市的企业数量较上年底减少了约230家，IPO“堰塞湖”问题在一定程度上有所缓解。截至2017年12月31日，发审委在审企业519家，其中已过会待发行27家，未过会492家，未过会企业中正常待审核企业484家。

　　尽管国家层面鼓励直接融资让近500家企业得以实现鲤鱼跃龙门的目标，但市场仍不乏失意者。统计数据显示，2017年共有4家企业在IPO前夜宣布暂缓发行，这一数据同样创出新高，这4家企业分别是四川侨源气体股份有限公司、地素时尚股份有限公司、江苏天常复合材料股份有限公司、鑫广绿环再生资源股份有限公司，其中两家公司为申万宏源保荐，另外两家分别为中金公司和东方花旗保荐。

　　新股是A股最具赚钱效应板块，发行价仍存在倒挂现象

　　2017年的A股市场，强监管是主旋律，指数稳步攀升中，各大板块的波动性和轮动效应加剧，投资者获取正收益的难度不断加大，相比之下，新股仍是最具赚钱效应的板块，打新已成为最稳定的无风险收益之举。

　　统计数据显示，2017年上市新股中，连续涨停天数最多的为至纯科技，达到26天，其次为聚灿光电和掌阅科技，分别为25天和24天，康泰生物、寒锐钴业、阿石创、立昂技术4只新股的连续涨停天数也达到19天，金银河、万马科技、华大基因、汇纳科技、海量数据的连续涨停天数为18天。

　　纵观这些受到资金热捧的新股，多数身处生物医药、TMT、大数据、生态环保等朝阳行业，代表着中国经济未来的转型方向，其中近一半选择创业板发行上市。另外一方面，发行价格低也是这些股票受到资金关注的重要原因，涨停天数排名前五的新股，发行价格均在5元/股以下。

　　但值得关注的是，A股市场的新股发行价依然存在倒挂现象。其中发行价第二低的华能水电，市盈率高达76.86倍，远超18.59倍的行业平均PE，上市后也仅有4个涨停板，成为赚钱效应最弱的新股；而发行价高达88.67元/股的亿联网络，市盈率仅为15.76倍，远低于55.98倍的行业平均PE，亿联网络上市后连拉11个涨停板，最高攀升至378元/股，一度成为两市仅次于贵州茅台的第二高价股。

　　直接融资被放在重要位置，2018年IPO节奏料适度放缓

　　2017年7月中旬，五年一度的全国金融工作会议在北京召开，这场被誉为中国金融界最高规格的会议提出，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。

　　市场人士分析，未来资本市场服务国家战略和服务实体经济的政策不会变，证监会将继续鼓励符合国家产业政策的企业进入资本市场。2017年12月29日，证监会公布47份人大政协建议提案答复时表示，近年来证监会保持定力，适当加快新股发行节奏，不断健全新股发行常态化机制。

　　这一基调下，会计师事务所德勤发布报告预计，2018年A股市场新股发行速度将会适度放缓，约有320-380只新股发行，预计融资额在1700亿-2000亿元之间。德勤同时在报告中指出，基于中国在全球经济中扮演的角色以及经济发展的方向判断，中小制造企业和高科技企业在新上市企业数量上仍会占据主导。中国经济增长从高速度转向高质量，不仅影响着资本市场的方向和节奏，更为投行的业务发展提出了新的指引。

　　文/雷鸣