银行间供给侧蝶变

　　多位银行间本币市场相关部门负责人表示，在防范化解重大风险的前提与共识下，将重点就市场制度“补短板”，推动机制、基准、产品、秩序的完善与创新。改革或释放银行间市场应有活力与功能，机构参与市场的商业模式亦可精进。

　　2017年，银行间本币市场成交量835.8万亿元，同比下降1.52%。除去2013年因“债市风暴”出现的成交量骤降，这是近四年来的又一次下降。

　　“过往几年，本币市场交易量增长本身反映了中国经济增长和金融深化改革、对外开放的成果，但交易量高低并非市场各方刻意追求的结果。”在中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）市场二部总经理崔嵬看来，随着“双支柱”调控框架确立，2017年成为银行间本币市场发展的一个转折点。“在接下来的几年里不排除交易量还会有所降低的可能性，市场正从增速转向提质。”他对《证券市场周刊》记者表示。

　　银行间市场的直接功能是实现金融要素的流通，交易员们参与每一笔交易也都是奔着盈利的目标去的。但在金融市场资金流和盈亏发生的同时，众多政策目标也在通过由市场决定资源配置的方式达成：宏观调控政策经由金融市场传导，实体经济通过金融市场获得融资，各种经济活动通过银行间市场利率寻找定价基准，市场上的产品成为境内居民储蓄和跨境资本配置资产的基础工具。

　　种种商业或是政策目标无不紧紧盯住银行间市场利率体系。2016年至2017年银行间市场款券供求调整的背后，市场机构既有依据经济基本面研判和情绪观察的主动反应，也有根据监管要求和负债约束的被动调仓。这些市场行为带动利率体系的波动加大，已经引起了主管部门的重视。

　　本刊记者从多位银行间本币市场相关部门负责人处获悉，在防范化解重大风险的前提下，2018年将重点扩大本币市场制度供给，会陆续出台一揽子措施，其中包括完善二级市场流动性供应机制，完善回购交易模式，增加市场的深度，统筹规划与监管金融基础设施等。

　　值得密切关注的是，上述一揽子举措若能落实则可能会使市场利率的稳定性得以提高，进而将有助于更充分地发挥银行间市场的政策功能，尤其是为人民银行货币政策向价格型调控转型、实施好稳健中性的货币政策提供有利条件。

　　在相关部门推动产品、机制创新以及对外开放的同时，金融机构参与银行间市场的商业模式或将更为多元化。有多名市场机构人士对本刊记者表示，将争取在与监管部门达成最大共识的基础上，推动机构金融市场业务转型。

　　提升银行间二级市场流动性

　　银行间本币市场是货币政策的传导渠道，随着货币政策从数量型向价格型转型，这一渠道的重要性也在上升。结合中国经济已经从高速增长阶段向中高速和高质量发展阶段转变的长期判断，以及下一阶段主动防范化解重大风险的工作任务，货币政策将保持稳健中性。然而，尽管官方多次提示流动性“不松不紧，松紧适度”，但总有市场机构认为流动性偏紧。

　　机构投资者们这样感觉或许是依据几方面的市场现象。2017年银行间市场DR007和Shibor3M为代表的利率中枢上移，并且DR007处在由MLF1Y和OMO7D组成的走廊当中，利率走廊本身也在逐渐抬升。银行与含非银的回购利率分歧加大，R与DR价差走阔，且呈现明显的季度特征，非银融资成本普遍升高。此外，债券交易量下降，收益率波动加大，期限利差收窄。

　　之所以人民银行和市场机构对“流动性”的判断有差别，一定程度上来自于语境的差异。人民银行货币政策部门强调“松紧适度”的是基础货币投放适应实体经济需求，维持货币市场基本稳定，特别是DR利率的稳定；而市场机构反映流动性偏紧的感受来自于R利率的上下波动以及债券交易时价格极易偏离。

　　对于DR与R的差异，有接近人民银行人士指出，应当看到货币市场上银行与非银融资背后对货币需求的差异。“银行的资金需求很大程度上来自于央行的法定准备金的要求，以及保证支付清算的超额准备金的要求，而非银机构的资金需求则有较大差别。而且，央行又是银行的最后贷款人，银行信用水平和抵质押品较非银机构也有差异，这些因素使得DR更加接近基准利率。”

　　另一方面，即便基础货币投放环节松紧适度，DR利率保持稳定，但如果不解决金融市场交易环节的流动性不足，那么仍然容易出现市场机构头寸管理和情绪的不稳定，产生增加基础货币投放的诉求。

　　在另一位银行间市场主管部门有关负责人看来，银行间市场供求调整过程引起了较大的利率波动，这反映出，在提高定价准确性和增加市场深度方面，都值得进一步研究和改善。据该人士介绍，银行间本币市场下一步政策制定工作最重要的是弥补基本制度的短板，管理部门作为基本公共产品的提供者要重视供给侧改革，核心是围绕市场定价机制更好地发挥作用。

　　可以预见的是，若银行间市场的交易制度得以完善，市场定价更加有效，货币政策将能够更专注地依据实体经济变化实施总量调控。

　　2018年中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，在2018年“两会”政府工作报告中这一表述改为了“管好货币供给总闸门”。据前述接近人民银行人士透露，一字之差，反映出货币政策目标的调整。

　　“在管住总闸门的基础上，货币政策要更好适应经济发展从高速发展向中高速、高质量发展阶段的要求。在推进供给侧改革和治理金融乱象的同时，将关注这些政策在宏观上的影响，关注打好防范金融风险攻坚战的进程和影响，减小实体经济受到的影响。”该人士指出。

　　值得注意的是，新任人民银行行长易纲3月25日在中国发展高层论坛上亮相演讲时，对“主要指标好于预期”分了三个层次介绍：首先是GDP、就业、物价等传统经济指标；第二是衡量供给侧结构性改革成效的工业产能利用率、规模以上工业企业利润以及新技术、新业态情况；第三是反映人民群众生活水平的居民人均可支配收入增速以及环保情况。这些主要指标或为“双支柱”下货币政策关注的“实体经济”内涵以及如何平衡总量目标与结构性目标之间的关系提供注解。

　　市场基本制度“补短板”

　　在银行间成交量整体下降的同时，流动性在向活跃券集中，交易盘力量逐渐增强，出现了像国开债170215这样被交易盘追捧的“神券”。但是崔嵬认为，市场情绪对活跃券的波动过于敏感和追逐也有负面效应，容易产生趋势性的顺周期行情。

　　银行间本币市场接下来“补短板”的重中之重，在于如何应对二级市场的顺周期特征，提高市场的流动性和稳定性。

　　2017年开始实施的国债做市支持机制在改善市场流动性方面起到了积极作用，广受市场欢迎，也有相关国债做市商机构人士建议，下一步希望能够让国债做市支持的频率更高，方向更灵活。

　　上述银行间本币市场主管部门有关负责人表示，在积累国债做市支持经验的基础上，将研究推动政策性银行金融债的随买随卖，各家政策性银行可以自愿培育各自的做市商队伍，提高二级市场的流动性和稳定性。“（三家政策性银行）谁先准备好了，谁就可以提出申请来先做。”

　　中国银行间市场回购交易的主流模式是双边质押式回购，相比于国际市场上通行的回购方式，存在冻结大量流动性较好的高等级债券的问题，并且中小金融机构使用信用债作为担保品往往不被认可，或是容易出现质押比例不足的情况。

　　如果推行国际上通行的回购交易模式，使得用于回购的债券能够真正落到资金的融出方，将提高市场上高流动性债券的供给，进而增加二级市场深度。要真正实现与国际经典回购交易模式对接，还需要回购主协议和回购规则的调整。据前述银行间本币市场主管部门有关负责人透露，过去业内讨论的三方回购，目前正在抓紧研究，未来争取推出相关的规则。

　　2017年市场的波动显示出对冲风险的重要性。2017年利率互换成交量为14.4万亿元，较2016年增长45.2%，参与主体达到300多家；债券借贷交易量大幅增加。据崔嵬观察，“似乎一夜之间众多机构都开始用套保工具和策略了。但利率互换参与机构范围还有限，套保有效性减弱的现象也需要关注。”

　　要提升风险管理的有效性需扩大风险管理工具，丰富交易策略。“在债券借贷方面，银行间交易商协会已经会同有关的市场机构研究制定主协议，未来也将会在适当的时机推出。人民币利率衍生品方面也在制定总体的规则，在新规则下不再延续过去一个产品一批的做法，提高制度供给的效率。”上述主管部门负责人称。

　　另有银行交易员表示，目前债券收益率互换的双边清算机制无法满足银行类机构开展大规模交易的需要，建议尽快推动集中清算，为市场提供权威、便捷的清算服务，使更多机构能开展相关交易。

　　银行间本币市场增加制度供给不仅在于创新产品和交易机制，提高二级市场流动性，还将体现在金融协调监管。

　　“十三五”规划提出要统筹监管金融基础设施。上述主管部门负责人称，统筹监管体现在债券市场基础设施互联互通方面，既包括同类横向连接，如中央存管机构之间的互联互通，也包括前中后台各家机构之间的协作，希望在2018年能把影响产品推出和交易运行的一些环节打通。

　　完善基准利率体系

　　货币政策向价格型调控转型，客观上要求金融机构和实体部门的经济活动能够对基准利率的变化建立合理预期并做出敏锐反应，其条件除了通过提高金融市场交易流动性来提升传导效率以外，基准利率体系也需要完善。

　　目前，银行间市场已经有了包括Shibor、回购利率、同业存单利率、债券收益率等较为齐全的市场利率体系，但是这些利率与一般性存贷款利率存在巨大的鸿沟，值得关注以及研究对策。

　　公开市场操作利率适应市场预期，随行就市，本质上应当是通过市场招投标竞争性形成。2017年公开市场操作利率与货币市场利率利差一度还较大，经过几次操作调整后利差逐渐缩小，这有助于减小市场的扭曲行为。“但近期观察到又有少量市场机构出现了加杠杆的现象，机构应相信中央和人民银行控杠杆防风险的决心。”前述接近人民银行人士称。

　　政府债券是银行间市场最大的债券供给方。传统上看，政府部门首当其冲需要通过银行间市场满足财政筹资需要，随着国债收益率曲线的逐步健全以及政府债券品种的创新，积极有效的财政政策也可以更多参与结构性改革。这一变化也将促进货币政策更加关注总量指标，在宏观调控上更加“坚定有效”。

　　有接近财政部人士对《证券市场周刊》记者表示，在满足财政筹资需求的基础上，下一步将在宏观经济调控、金融市场定价、利率风险管理等方面进一步拓展政府债券的功能，强化国债基准性金融资产的作用。

　　据上述接近财政部人士透露，在一级市场，下一步将统筹国债和地方债的发行进度，减少对金融市场的冲击，推出国债预发行、完善续发行的机制，扩大续发行券的范围，推动地方债发行机制改革，指导地方政府开展续发行试点；在二级市场，将健全国债市场监测和做市支持机制，增大单期国债二级市场交易规模和关键期限的交易频率，推动建立具有广度、深度和高流动性的国债二级市场。

　　同业存单作为银行间本币市场创新的负债工具饱受争议，但2017年其规模依然稳中有升。国信证券首席固定收益分析师董德志认为，同业存单作为一种标准化的负债工具本身是中性的，无所谓“功过”，应当着眼于发行主体的负债用途，而当前的货币政策环境和“非普惠性”的流动性投放模式实际上决定了同业存单规模难以收缩。

　　同业存单发行比较灵活，发行效率高，对同业存款有一定的替代作用。根据交易中心公布的数据，同业存单2017年发行约18万亿元，有500多家机构完成发行，截至2018年2月末，余额为8.39万亿元。

　　“同业存单利率和中长端Shibor显示出高度相关性，这反映同业存单的价格发现功能，有助于完善Shibor的基准作用。目前同业存单对同业存款的替代率还不到30%，预计未来还有发展空间。”崔嵬说。

　　不过也要看到，发展同业存单市场并非是完善货币市场基准的充分条件，现代金融体系对货币市场基准的要求也非一成不变。在Shibor刚刚走过了十年发展历程之际，其诞生之初参考的样本Libor几经改进却仍可能会被弃用，国际上关于货币市场基准利率的改革研究也在进行，英美等发达金融市场均已有了初步的新方案。因此，虽然作为中国金融市场公共品的Shibor自诞生之初就具有“严监管、重考核、可交易性更高”等后发优势，且仍会在未来发挥重要的基准作用，但是同步探索货币市场基准利率改革的“中国方案”已显必要。

　　对于Shibor的完善工作，崔嵬认为，需要“种树”与“改造环境”并举，一方面继续巩固后发优势，改革形成机制，纳入实际交易因素；另一方面推动完善拆借市场有关机制，夯实Shibor的市场基础，大力发展利率衍生品市场，让Shibor更多、更好地用起来，加强挂钩Shibor的ABS、理财、资管产品的研究。

　　不可逆的趋势：科技与开放

　　银行间本币市场扩大公共品的供给，不仅需要弥补基本制度短板，对市场基准和产品进行完善和创新，还需要借助科技的力量。就如同在各行各业里科技提升劳动生产率一样，金融科技正在渗透进入银行间市场，其最终效果也着眼于提升二级市场流动性，使款券供求更趋均衡。

　　“据我们观察，随着新入市交易员年轻化，他们对新的交易方式接受程度越来越高。”崔嵬说。到目前为止，利率互换、回购、现券均可实现基于授信的自动撮合交易。

　　根据交易中心的统计数据，2014年推出的X-SWAP在2017年市场占比、日均成交及活跃合约最优价差已分别提升至54%、215亿元、0.25bp左右，其中单日市场占比最高超过80%。2015年上线的X-Repo的盘前利率与DR001显示出比传统的询价开盘利率更高的拟合度，在反映市场开盘阶段资金供需面和预判当日市场流动性松紧状况方面显著提升。2016年上线的X-Bond交易量和笔数占比从2017年年初的不到0.1%分别增长至目前10%和8%，活跃券交易量占X-Bond成交的比例为25%、交易笔数占比为40%，活跃券交易中通过X-Bond达成的比例已达20%。此外，根据崔嵬估算，X-Bond可以降低现券交易成本大约90%。

　　据本刊记者从交易中心获悉，接下来，新增交易接口用户，研究优化X-Repo双边授信、完善X-Swap搭桥机制，支持中小型机构、非法人产品参与互换交易均会落实，交易中心还将完善X-Lending成交功能，择机推出X-Auction。

　　除了增加金融科技在交易中的应用，银行间市场如果还有什么是不可逆的趋势，应当就是对外开放。

　　目前中国银行间本币市场对外开放采取了CIBM（结算代理模式）与债券通双轮驱动的制度，CIBM与债券通项下各自的成交量大约是3：1。2017年银行间本币市场已入市的境外机构达865家，境外投资者现券交易量同比增长74%。

　　老外们来到银行间最喜欢买什么？答案既不是享有“金边”主权信用的国债或是诞生标杆“神券”的国开债，也不是近两年大量供给的地方债。根据外汇交易中心统计数据，同业存单以其流动性好、收益稳定、期限短，成为境外投资者最愿意持有和交易的品种，2017年同业存单交易量占比从4%迅速提升至21%。这一情况也反映出国际市场对中国金融体系以及“防风险”预期的理解

　　银行间市场新券发行上市成为活跃券后，对应的老券往往沦为库存券，交易稀少，此外，外资机构对中国信用市场也偏谨慎。崔嵬指出，目前中国银行间市场不活跃的券还有3万多只，而这些债券的收益率的绝对水平对于外资机构而言并不低，关键是缺乏流动性。“因此，货币经纪以及做市机构仍有不可或缺的价值。”

　　关于银行间本币市场下一步实施对外开放，崔嵬称，措施将继续提升市场便利与国际化程度，包括丰富债券通报价行，研究准备其他交易品种，为境外机构提供税收、资金汇兑等配套政策解释，引入更多的第三方接入平台等。

　　商业与政策目标互恰

　　在前述银行间本币市场主管部门有关负责人看来，接下来具体政策或可以通过吸收市场机构专业人士成立工作小组的方式推进，主管部门会“想市场所想，急市场所急，逐项推出”，把近5年来“让市场发挥决定性作用”的政策逻辑放在更加重要的位置。

　　在主管部门承诺实施制度供给侧改革的同时，银行间市场的机构参与市场的商业模式也将更多元化。面对资本约束与利率稳定性提高的预期，部分机构加杠杆持有到期或是趋势跟随的投资方式或需转变。

　　数位来自“债券通”做市机构交易员均表示，尽管有时会感到“做市义务大于权利”，但做市交易能力仍是基础，为市场提供流动性仍是商业金融机构的品牌形象。

　　一位券商固定收益部负责人称，在为其他金融机构以及非金融企业提供诸如资产管理、风险管理、投资银行服务方面，券商应当顺应利率市场化改革，用好衍生工具，更好地发挥银行间交易型机构的优势。“券商机会有很多，但不应学银行走资产负债的路，本身也不具备这样的条件。”

　　另一城商行副行长表示，面对金融业开放竞争，中小银行需要发挥特色经营与区域实体企业客户基础的优势，开展相关金融市场业务。“比如我们行早就有外资股东，他们引入的先进风险管理经验是很宝贵的。”

　　规范是商业机构、从业者与政策目标互恰的前提，也是底线。本刊记者从多名相关人士处了解到，未来人民银行和证监会就推动债券跨市场统一执法已经达成了共识，将邀请证券监管部门到银行间市场进行执法，对发行欺诈、操纵市场等违法犯罪行为进行精准打击。

　　银行间的违约日渐增多，在主管部门有关负责人看来，既反映出交易管理和流动性管理的不足，同时也有道德问题。崔嵬表示，机构内控与行业自律建设应当并重，交易中心也将继续加强一线监测，违约协调及处置，加强各类信息披露及报备要求，并落实“302号文”相关要求。也有交易员表示，唯有根治市场乱象，重树秩序，银行间市场方能获得更好发展。

　　“有什么样的我们，就有什么样的银行间市场和中国金融体系。健康的市场需要健康的市场主体。”上述有关负责人在近期一次会上对在场的本币市场核心机构高管和交易员们如是说。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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