金融体制现代化，跨越高收入国家门槛的重要抓手

　　十九大报告提出“两个一百年”的奋斗目标，2019至2021年则是决胜“第一个一百年”征程的关键时期。但2018年年中以来，中国经济经历了新一轮波动，突出体现为微观主体（尤其是民营中小微企业）信心不足和实际GDP增速稳中趋缓，三季度GDP增速跌至6.5%，四季度跌至6.4%；同时，一些中小企业的经营状况出现困难，悲观情绪蔓延。展望未来三年的经济发展，应当精准判断形势并作出调整。

　　本轮调整原因何在？惯常解释逻辑难以自洽

　　对于这一轮经济调整的原因，惯常的解释有以下几种。一是归咎于中美贸易战，认为贸易战导致经济下行。二是归咎于人口结构，认为人口老龄化使经济承压，“人口红利”不复存在。三是归咎于成本上升，认为环保治理和去产能导致了上游原材料价格上升，抬高了中下游企业的成本；而税务征管技术应用和征管效率提升又導致中小微企业实际税费负担上升。四是归咎于国企，认为国企的低效率拖累经济增长。五是认为中国经济尚未找到新增长点，新旧动能转换乏力。

　　尽管这些观点分别从某一个侧面揭示了中国经济当前面临的困难或存在的问题，却并没有抓住引起本轮调整的主要矛盾。例如，中美两个大国的关系确实正在经历历史性的转型，“斗而不破”的格局将长期持续，但至少在2018年，贸易战对经济造成的实际影响是极为有限的，“抢出口”在短期内反而助推外需增加。又如，人口老龄化的确是一个重大挑战，但这是一个慢变量，无法解释2018年年中以来的经济调整；劳动力成本上涨恰恰也是居民收入上升的最主要途径，是扩大内需的前提和经济上台阶的必由之路。再如，尚未找到新增长点的判断也值得商榷，一方面，新能源汽车等领域制造业发展如火如荼，移动互联网、人工智能等技术在更广范围内催生新业态；另一方面，新旧动能转换是一个中长期持续进行的结构性过程，用来解释2018年年中以来的经济调整难以逻辑自洽。

　　我们认为，金融过度收紧是导致2018年年中以来经济面临下行压力的最主要原因。

　　金融过快收缩引发下行压力和投资者忧虑

　　2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧一方面导致基建投资快速下滑，另一方面导致中小微企业融资困难，进而给宏观经济总体造成负面冲击。更重要的是，金融收紧、中美贸易战等因素叠加，使得中国经济在金融领域的深层次问题暴露出来。例如，基础设施投资的融资渠道不合理，挤占银行信贷资源；不良金融资产处置缓慢，大量金融资源流向低效益但无破产风险的企业；短期货币政策主导的利率向长期企业贷款利率传导渠道不畅通，货币政策中降息带给企业的获得感不强等。这些问题都与金融有着密切的联系。

　　金融是实体经济的血液，机体如果没有血液就无法正常运转。2017年末开始的严厉的金融收紧事实上抑制了经济自身企稳增长的态势。与此同时，2018年上半年地方债发行失速，“开前门堵后门”的目标并未实现。伴随着影子银行融资规模收缩，固定资产投资中的基建投资增速开始快速下滑，对经济增速拖累的程度不可忽略。根据我们的测算，若2018年基建投资能与GDP保持同步增长（即增速为6.6%），则可拉动GDP增速增加近0.2个百分点。

　　随着金融政策的收紧，实体经济的融资成本逐步抬升。2018年1月至6月，利率高于基准利率的银行贷款占比从64%上升至75%，其中较基准利率上浮超过30%的贷款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融资成本并非平均分摊在每个企业之上，而是非对称地集中于规模小、竞争激烈、运营风险大、还款能力弱的企业上，尤其是中小型民企受到的冲击更大。

　　虽然资信较好的民企仍能以相对较低的成本获得贷款，但由于中国金融体制的特殊性，国有企业，尤其是与政府关系紧密的融资平台仍被视为拥有隐性担保的债务主体，因而一旦出现金融收紧，民营企业所受冲击往往更加剧烈。这好比一个游泳池，注满水时，所有区域都有充足的水源，可一旦开始排水，一定是浅水区先缺水。想要为深水区排水，应想方设法把泳池底填平，也就是要从隐性担保、基建投融资结构等深层次出发进行改革，不能简单地“抽水”治理。

　　以全面推进金融体制现代化为抓手，推动实体经济转型升级

　　中国经济已经进入新的发展阶段，企业依靠盈余积累等自有资金投资的模式或依靠熟人间借贷的非正规融资模式难以为继，这种变化对金融体系提出了更高的要求。一方面，投资项目规模增大且回本周期变长，企业扩大生产所需的资金数量大大增加；另一方面，许多产业已经从简单模仿阶段过渡到创新阶段，对新领域、新技术的投资增加，投资项目的风险结构发生变化。

　　今天的中国经济，以金融体系规模之大，对实体经济的影响显著增加，可谓牵一发而动全身。根据我们的测算，当前中国金融资产占GDP的比例已经超过400%。这也要求金融体系需要根据实体经济的发展做出调整。换言之，当前的金融体制已经落后于实体经济的发展，亟待调整。

　　未来数年，中国应抓住机会全面推进金融体制现代化建设，深刻变革金融体系，而非简单地进行总量调整。具体而言，应做好以下五方面的工作。

　　第一，推进基础设施建设投融资体制现代化。过去数年，中国的基础设施建设高速发展，对经济起到了重要拉动作用。然而，也有批评认为中国的基建已经饱和，不宜进一步投资。基建的合适水平跟一个国家的经济发展程度、人口密度、地理结构、产业结构等关系密切，精确估算测算一个国家合理的基建水平是困难的。作为一个参考，我们分析了机场、铁路、油气管道、公路四种基础设施的总量、面积密度和人均密度，并将其与美、德、日等发达国家进行比较，我们发现中国的基础设施建设仍然具有一定的潜力。

　　首先，中国机场数量仍然较少。有水泥跑道的机场数量不仅在考虑人口与国土面积后远小于美国、德国与日本，即便在总量上也远低于德国、美国，主要是区域性、通用航空的小机场明显落后。其次，考虑国土面积因素后，中国的铁路、公路里程也落后于德国、日本，远远落后于美国，即便考虑地形因素这一差距也依然明显。最后，中国的油气管道总量是美国的近1/20，考虑人口因素的管道密度远低于德国，考虑面积因素的管道密度则远低于日本。而由于涉及土地规划、空间集聚等效应，基础设施建设应当适度超前于其他经济组分的发展。同时，基础设施建设中包含大量“公共消费”项目。城市绿化带的建设与维护，东北地区冬季除雪除冰设备的改善升级，跨区域的防风防沙林带建设等都具有这个属性。中国经济发展到当前阶段，适度进行基础设施建设是必要的，也是恰当的，百姓对这些公共消费的需求必然随着其收入的增加而增加。

　　发挥基础设施建设的潜力，需要对中国的基础设施投融资体制进行彻底变革。为此，建议成立全国性的基础设施投资公司，对地方政府的基建项目的规划、可行性分析等统一管理，把基建融资从商业银行的信贷体系中切割出去（详见本专栏2018年12月文章）。

　　第二，建立金融体系内部高效处置不良金融资产的相关机制，推动金融资产与实体资产同步重组，促进实体经济转型升级，提高产业集中度。根据不同研究团队的测算，中国规模以上工业企业中僵尸企业占比7%-10%。这些僵尸企业占用了大量信贷资源，应破产或重整。然而在中国，企业破产重整却道阻且长。整理全国破产重整信息网信息可知，截至2018年底被申请破产重整的国有企业共有297家，这一数量仅占国资委2016年公布的2041户僵尸企业的14.6%，其中大型国企更少之又少。中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光称，中国适用破产程序案件的数量不足美国的0.2%、西欧国家的1.16%。更重要的是，中国部分行业正面临着深刻调整，转型升级必将要求这些行业提高集中度，这意味着一大批企业的退出，或被兼并重组，或进行破产清算。这给化解问题金融资产提出了更高的要求。中国的金融体系必须做好准备，动员资产管理公司等专业机构消化风险与不良资产。同时，应下决心帮助僵尸企业破产或重整，不能任其债务无限展期、越滚越大，无限制地消耗金融资源。具体而言，应鼓励银行利用现有拨备消化不良贷款、核销坏账；应综合利用财政、社保等政策解决员工下岗再就业问题；应加快法院破产重整案件的审理进度，强化司法跨区域执行。

　　第三，大力发展债券市场，使之成为最重要的直接融资渠道。与股票相比，债券的发行、定价更加透明、清晰，债券违约及其后果在法律层面更容易被界定。更重要的是，由于存在明确的还款与利息支付时间，债券融资要求企业承担更多风险与责任。从国际经验看，德国等发达经济体债券市场的体量也超过股票市场，能够为我们提供有益借鉴。当前债券市场的发展可以从几个方面发力：一是打破银行间市場与交易所市场的分割，建立统一的债券市场，为个人投资者直接参与债券市场提供畅通渠道；二是理顺产品种类，逐步改变“一个监管机构一个品种”的行政化思维；三是合理处置违约事件，使投资者承担应有的投资风险，同时加速破产重整的过程。

　　第四，推动股票市场的法制建设，夯实法制基础。从美国、英国等股票市场发达国家的经验看，股票市场的健康发展依赖于众多制度条件，既不能急于求成，也不可一放了之。当前中国股票市场发展的关键是夯实法制基础，应培养专业的机构、人才执行资本市场的司法程序。2018年8月上海金融法院正式揭牌，迈出了金融司法专业化的重要一步。但是，仅仅有金融法院是不够的，还应该建立证券检察院并与公安机关经侦部门密切配合，专业化地对资本市场案件进行调查。同时，应加大执法力度，增加处罚的威慑力。

　　第五，建立金融风险监测与响应机制，及时识别重大金融风险并积极应对。经历40年的发展，中国金融体系的体量大幅度增加，复杂度也显著上升，金融系统受预期、投资者情绪等等因素的影响也在不断增大。随着网络等信息传播渠道的发展，金融市场将更加瞬息万变，看似不关紧要的事件亦可演变为重大的系统性金融风险。因此，亟须建立跨部门、跨市场的金融风险监测与响应机制，对信贷、资管、证券、汇率等进行统一的风险监测，并在发生重大事件时积极应对。未来数年，这一机制应着重关注金融市场流动性总体水平与经常账户逆差风险。

　　经过仔细测算，我们认为，从现在开始到2021年是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的重要阶段。如果能够深入推进金融体系的变革，促进实体经济转型升级，在未来三年保持年均6.3%左右的实际经济增速且保持汇率的基本稳定，则中国有望在建党一百年前后跨入世界银行定义的高收入国家行列（根据世界银行2019年的最新标准，高收入国家的收入下限为人均GNI达到12056美元），为全面开启建设社会主义现代化国家新征程打下坚实基础。

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　　李稻葵