风险资产价格上扬，多元资产策略值得期待

　　猪年开门红：全球风险资产价格上扬

　　2018年四季度美股的惨烈下跌仍历历在目，标普500指数一度从最高点下跌了16%。受此冲击，包括非美货币、大宗商品等在内的全球风险资产表现较差，只有避险资产例如美国国债表现尚佳。这意味着全球的多元资产策略在去年表现一般，除非在组合中大幅超配国债。然而，超配美国国债又意味着投资者必须容忍美股在前三个季度走牛时，美国国债走熊对组合估值带来的负面影响。去年下半年，全球风险资产的动荡很大程度上源于以美联储为代表的激进鹰派货币政策，加之中美贸易战升级和地缘政治的影响。在美国通胀压力已经显著放缓的背景下，美联储主席鲍威尔仍坚持激进的加息路径，迫在眉睫的加息预期使得美国市场股债双杀。

　　就国内资产组合而言，2018年的多元资产策略要比美国好一些，原因就在于股市走熊的同时债市走牛。股市走熊的原因在于中美贸易摩擦加剧，全球贸易增长放缓，经济增长前景和企业盈利预期恶化，投资者风险偏好急剧下降。唯一成功的策略在于超配国债和利率债。

　　今年以来全球主要市场“开门红”，风险资产价格特别是美国和中国股票市场出现了持续且强劲的反弹，基本收复了去年12月的跌幅。其原因就在于中美两国几乎同时调整政策意向：美联储在年底改变政策指引，加息预期迅速降温；中国重申市场化改革方向不变，民营企业座谈会后营商环境明显改善，政策放松已成定局；此外，中美贸易摩擦出现缓和迹象。凡此种种，大幅提升投资者风险偏好。

　　然而，投资者依然对风险资产心有余悸，今年应采取何种策略配置全球大类资产仍捉摸不定。我认为，随着全球经济与货币政策环境的逐步明朗，风险资产走势将较去年平和，多元资产策略在今年将会是一个不错的选择。

　　权益市场牛市来自哪里

　　人们对股市波动提出了很多理论模型，股利贴现模型DDM是其中一个经典的解释，可以简化为：P=D1/（r-g） ，其中P为股价，D1为下期分红，r为要求回报率，g为股利增长率；如果我们用DDM模型来考察股市大盘，那么P为股指，D1为企业盈利，r为无风险利率，g为经济增长率。这一模型告诉我们，牛市来自于企业盈利的上升或者无风险利率的下降（相对于经济增长而言），当利率与经济增长稳定时，盈利上升带来牛市；当盈利保持稳定时，无风险利率的下降带来牛市。换言之，我们应该细心观察这几个数据的变化趋势，从而把握可能的市场机会。

　　过去50年美国市场“股债双牛”分别出现过六次，分别是四轮短周期和两轮长周期。前四轮短周期主要是上世纪60至80年代。无论是70年代的滞胀时期还是80年代的持续扩张时期，股市牛市总是出现在通胀回落、债市利率下行的阶段。而1992-1998年的长周期得益于互联网革命，美股出现较长时间的牛市，期间通胀较为平稳，国債利率在波动中持续下行，出现了第一个较长周期的“股债双牛”。第二轮长周期就是2011年起至2018年，美国经历金融危机之后，美国通胀水平开始回落，经济处在缓慢恢复状态，美联储实施量化宽松，利率长期维持在极低的位置，股市持续上扬，出现战后最长的牛市。

　　从美国股市的历史看，出现“股债双牛”需要满足两个条件，一是经济处于景气区间，即不能出现经济衰退；二是通胀压力减缓，美联储的货币政策宽松，或者是边际上不再收紧，无风险利率的下行。这实际上突出了DDM模型中r（无风险利率）的重要性，即在其他因子相对稳定的情况下，无风险利率下行是股市走牛的必要条件（虽然并不充分），而利率下行本身即为债券牛市，从而出现“股债双牛”走势。

　　从美国的经验看，稳定金融市场特别是股市，需要避免激进的紧缩货币政策，特别是在通胀预期稳定的前提下。

　　去年下半年美股的走低，从反面印证了利率走势对权益市场的杀伤力。去年美联储加息预期来势汹汹，率先拨动了DDM模型分母中的r（无风险利率），对股市及风险资产价格形成冲击。年底，鲍威尔在股市下行和经济数据的多重压力下，改变美联储的货币政策指引。在此背景下，带动今年美国股票指数实现“开门红”，债券利率下行，出现“股债双牛”的局面。

　　从美国的经验来看，稳定金融市场特别是股票市场，政策当局需要避免采取激进的紧缩货币政策，特别是在通胀预期稳定的前提下。这一点，对我们中国而言，或许是值得借鉴的。

　　全球市场的宏观环境正在悄然变化

　　一是全球经济增长见顶回落。过去两三年内，全球经济表现不错，这得益于美国财政刺激带来的强劲扩张，中国供给侧结构改革带来的企业盈利修复，以及日本“安倍经济学”所带来的提振效果。仅仅在一年前，大家谈论的还是货币政策将会以何种节奏收紧。然而，在贸易保护主义阴霾下，全球经济最大的两台发动机中国和美国经济都面临一些问题。中国经济增长已经显著放缓，尽管出台了一系列刺激政策，但预计中国经济的下行趋势仍将延续；美国经济目前仍保持增长态势，但部分指标已经亮出红灯，如消费数据大跌，成屋销售在过去一年持续下降等，市场对美国经济见顶回落的预期愈发强烈。同时，欧洲的表现也相当不济，印度等国经济增速也开始下滑。在这种背景下，全球经济增长今年将出现回落。

　　在美联储转向鸽派后，全球风险资产价格已经获得极大提振，美国、中国、欧洲股市纷纷上涨，黄金、原油等大宗商品价格已自低位反弹，中美两国公司债券的信用利差也持续收窄。

　　二是全球通胀压力显著减轻。在前一轮复苏周期中，市场曾一度担心全球范围内的通胀重临，促使主要央行思考如何收紧货币政策。但迄今为止，通胀回升乏力，主要央行态度软化。事实上，只有美联储的态度比较前瞻，采取持续加息来抑制潜在通胀，而今天回头来看美国本身的通胀其实也相当有限。今年以来，在全球需求逐步走弱的背景下，未来通胀可能会进一步走低。美国5年通胀预期为有记录以来最低值；欧元区、日本等主要经济体的通胀，亦显著低于预期；中国通胀也明显偏弱，1月PPI同比仅有0.1%，已处于通缩边缘。

　　三是全球央行货币政策集体转向。在经济放缓和通胀偏弱的背景下，全球央行的货币政策已经悄然集体转向。美联储年初以来大幅度转向“鸽派”引人关注，鲍威尔年初首次表达了联储时刻准备调整政策立场，被视为转向的标志性事件。最新国债期货显示，3月份美联储维持利率不变的概率极高，全年维持利率不变的可能性上升，美联储暂停加息或最多加息一次，已经成为市场的基准预测。

　　中国货币政策转向的步伐更早。事实上，在美联储持续加息期间，中国就已经开始推出降低融资成本的举措，并致力于疏通信用投放渠道。显然，在美联储转向“鸽派”后，人民币汇率的压力减轻，中国继续放松货币政策的空间显然更大了。其他央行也大体如此，欧洲央行认为“欧元区经济前景所面临的风险正发展成为偏下行”，并暗示“如果形势变得非常糟糕”，欧洲央行不排除重启新一轮QE；澳大利亚央行暗示可能降息，而印度、埃及等新兴市场央行已经开始进入降息周期。

　　今年多元资产策略表现会好于去年

　　在上述三点变化的背景下，今年不必担心主要央行货币政策收紧“用力过猛”，宏观因素契合DDM模型中有利于股债市场的条件，我对2019年的全球股债市场仍持积极的看法。实际上，在美联储转向鸽派后，全球风险资产价格已经获得极大提振，美国、中国、欧洲股市纷纷上涨，黄金、原油等大宗商品价格已自低位反弹，而中美两国公司债券的信用利差也出现了持续收窄。

　　在我看来，只要通胀维持在低水平，无风险利率下行为“股债双牛”创造了必要条件。虽然并非充分条件，但至少不会出现“股债双杀”的恶劣局面，这对全球的风险资产特别是多元策略而言是一个好消息。目前最大的担忧在于美国经济可能面临衰退的不利前景，考虑到名义经济增速放缓、PPI快速下行以及头部科技公司的利润增长放缓，也许会制约全球权益市场表现，但相对于无风险利率的下行，全球经济的衰退还是一个不确定的未来。所以，今年风险资产价格上升的势头或许还会持续一段时间，这将提振包括中国股票市场在内的全球风险资产价格的走势，包含固收、权益、黄金、大宗等资产的多元资产策略的表现有可能好于去年，灵活而富有弹性的资产组合收益仍是值得期待的。

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　　丁安华