“插座一哥”公牛市值竟可冲击500亿？

　　高一心

　　1995年，一句“Im back”，退役不到一年的乔丹宣布复出，重返NBA，常规赛中带领芝加哥公牛队取得了13胜4负的成绩。而远在14000公里外的浙江慈溪，也有一只“公牛”，闯入了插座这个极不起眼又极度分散的行业。公牛集团创始人阮立平抓住插座具有极大安全隐患的行业痛点，决定做“安全”、“用不坏”的高品质插座。

　　如今，以安全可靠为主打特征，公牛在插线板行业的地位几乎不可撼动。2017年，公牛插线板实现销售收入40.37亿元，按照当年产品单价13.72元来算，销售出接近3亿个插线板，追溯至2015年和2016年，三年来，“用不坏的插座”已经卖出了6亿个！

　　这是一个非常惊人的数字，根据国家统计局第6次人口普查，全国家庭总户数为4.02亿户，相当于每户人家拥有1.5个公牛插线板，普及率非常高。

　　2018年9月28日，证监会披露了公牛集团递交的招股书，公牛拟发行不超过6000万股，募资总金额为48.87亿元。这个23年前诞生的插座小作坊，如今获得了在A股上市的机会。

　　2015、2016、2017年，公牛集团的营业收入分别为44.59亿元、53.66元亿和72.4亿元，净利润分别为10亿元、14.07亿元和12.85亿元。收入和利润的持续增长，是产品畅销的证明，2017年公牛的转换器市场占有率超过60%。有品牌度和销售额双双加持，公牛估值也一路走高，按照此次公开发行募资额48.86亿元对应10%股权来看，若成功上市，公牛电器整体估值可达到488.6亿元，接近500亿元。

　　一只小小的插座，竟然催生出了500亿市值的企業，公牛缘何形成这样的竞争力？又为何选择此时来上市呢？

　　不差钱为何还要上A股？

　　上市往往是为了融资，但如果单纯从财务上看，公牛是个不折不扣“不差钱”的企业。公司账面现金充足，货币资金稳定，2017年其银行存款为1.04亿元，2018年一季度增长至3.64亿元。此外，2017年公牛集团的理财投资收益高达1亿元，按照银行理财5%的年化收益率来估算，公牛约有20亿元的理财资金。其经营活动产生的现金净流量也比较良好，2017年虽出现较大幅度的下滑，但也创造了11.64亿元的经营性现金净流入。

　　“不差钱”的一个主要特征还体现在，公牛集团这几年的分红非常大方，2015、2016、2017三年间，公司向股东分配股利及代扣代缴个税现金分别为4.66亿元、6.39亿元、20.79亿元，合计31.84亿元，占三年净利润的87%。

　　总体来看，公牛集团自身完全有家底进行扩张，这样的财务状况，从银行借钱也完全不是问题。那么，公牛为何还要坚持选择初始成本更高的上市之路呢？

　　由于公牛在2017年前股东仅为创始人阮立平、阮学平兄弟，所以31.84亿元的分红均归两人所有。2017年12月，阮立平、阮学平将2.235%股份转让给高瓴资本，获得转让款8亿元；将1.889%的股份转让给员工持股平台穗元投资等公司，获得转让款4.82亿元。通过这次股权转让，两人合计套现了12.82亿元。

　　也就是说，阮立平、阮学平兄弟这几年间获得分红与股权转让款合计高达44.66亿元，与此次公司经营扩张所需的募资数额48亿元接近。作为现金奶牛的公牛，一直以来为家族所掌握，净利润完全为家族所共享。上市意味着股权结构的改变，创始人将与中小投资者共同分享既得利益，他们真的舍得吗？再加上2018年资本市场情况并不乐观，上市企业很难获得更高的溢价，公牛选择此时上市，究竟为什么？

　　小米搅局？

　　根据情报通的数据，2017年公牛在天猫转换器产品线上市场占有率为63.14%，排名第一。同时有两个品牌和公牛形成竞争。老牌进口品牌中和公牛形成直接竞争的是飞利浦，为其供货的是深圳昊达智能科技，2017年营业收入为1.36亿元，规模相对较小。

　　另一个强有力的新竞争对手是小米，小米的插线板供货商是新三板挂牌公司动力未来（839032.OC）。手机及一些智能设备的充电需求增加，是小米进入转换器市场的一个有利契机。

　　2015年，小米推出了带有USB插口的插线板，迅速成为网红，小批量发售就攻陷了年轻人的市场，米粉节当天售出24.7万个，2015年小米转换器业务实现销售收入1.25亿元。

　　危机意识一向很强的公牛，面对小米的入局，也迅速对产品进行了调整，不仅推出了同款插线板，而且定价48元，比小米便宜一元。

　　从来不畏惧价格战的小米当然乐于看到公牛自动将战火引向价格，并火速应战，下调产品售价。不过这场价格战没有持续太久，公牛随后推出了魔方USB插座和防过充USB插座，定位于高端，售价分别为69元和99元，侧面摆脱了和小米的竞争，同时更新了产品线，打开了新的市场。

　　USB插线板的小试牛刀说明，即使公牛已经在插座行业形成了垄断地位，但创新产品的存在，仍将构成一定的威胁。那么从长远来看，小米真的能形成有效威胁吗？

　　极简的风格、符合年轻人需求的设计加上合理的价格与出众的品牌认知，让小米插线板快速得到市场特别是年轻市场的广泛接受和认同。

　　动力未来2017年营业收入和净利润分别为2.64亿元和2637.6万元，相比之下，公牛2017年插线板产品收入达到40.37亿元，二者相比差了一个数量级，但前者增速却非常惊人，其营收2017年同比增长88.32%，净利润同比增长175.13%。相比之下，公牛插线板的2017年营业收入增速为21.89%，2015-2017年年化复合增长率仅为13.54%，与动力未来的凌厉增速差距很大。当然，这与二者体量不同大有关系。

　　小米插线板虽然增长势头迅猛，但目前体量尚小，营收不到公牛的1/30，净利润仅为公牛的1/50，并不构成有效威胁。

　　不过从经营效率看，也是动力未来略胜一筹。2017年，动力未来的存货周转率为10.34次/年，高过公牛的6.33次/年。存货周转率是企业营业成本与存货平均净额的比值，反映的是存货的平均周转速度，周转率越高，说明存货周转越快，相对来说，公牛存货的流动性较低，资金使用效率比动力未来低。此外，动力未来毛利率也非常稳定，其与小米签署的是“成本+约定利润”的价格协议，毛利率几乎不受外界扰动。而就在2017年，转换器行业原材料价格上涨，新国标对工艺和材料都有了新的标准要求，如增加防触电保护门、加粗电源线以及提高绝缘材料的质量要求等，导致其总体成本升高，公牛2017年转换器业务毛利率就从2016年的44.86%下降到33.37%，足足降了11个点。

　　随着越来越多的小米之家开业，消费者在消费其他电器的同时顺手买一个小米插线板，对于动力未来的销售增长几乎是0成本，且其客群以年轻人为主体，这或许也在撩动着垄断者公牛的神经。

　　不过，小米转换器的体量尚小，营收不到公牛的1/30，净利润仅为公牛的1/50，目前还不足以对公牛的老大地位构成实际威胁，这种竞争更多地还带来了很多积极作用。例如公牛外观上已经很少见到老旧的蓝白配色，多是纯白或者纯黑，在客户需求方面也在做更多的改进，推出防雷防过充儿童保护等新品种。所以小米的竞争恐怕也并不是公牛选择在A股上市的直接动力，那么公牛到底在因为什么而改变呢？

　　募资主抓业务结构转型

　　公牛此次拟募资48.87亿元所投资的项目重点，并不在其支柱业务——转换器上，而是更多聚焦于新业务（表1）。

　　按照计划，近49亿元募集资金中，12亿元将用于墙壁开关业务，10亿元将用于转换器自动化升级，7.43亿元用于LED照明，还有9.9亿元用于渠道建设及品牌推广等。这说明，借助此次募资，公牛或许打算调整其业务结构。

　　3年能卖出6亿个插线板，固然证明了其强大的市场垄断力，然而，仅靠插线板这一单一的产品，已经越来越难以支撑公牛集团逐渐高企的估值，2017年其收入增速虽依旧保持，但净利润增长动力已稍显不足，2017年出現了净利润与经营活动现金流净额下滑的情况（表2）。

　　与此同时，从2015年到2017年，公牛集团的存货金额分别为3.9亿元、4.61亿元和9.63亿元，2017年存货同比增长了108.9%，而且60%的存货是库存商品。

　　库存的增长可以分两个方向来考虑，从积极的因素看，随着业务规模的扩大，加上感受到了小米竞争的压力，公牛为防止出现货品不够的状况而加强备货，虽然带着些许“紧张感”，但还是正常的商业逻辑。

　　但如果存货的增长，是因为竞争、房地产政策或是宏观经济环境影响，导致销售出现问题，为了扩大铺货范围而盲目增加库存，或者货品已经产生滞销，经销商处已经堆积库存难以继续向公牛进行买断式采购，那问题就比较严重了。

　　不过好在，近三年公牛的存货周转率仍比较稳定，在6-7次之间波动，2017年出现小幅放缓。但2018年一季度已做年化处理的存货周转率跌破6次，降至5.89次/年，说明存货状况有恶化的趋势，若存货周转率持续下降，导致存货难以及时变现，甚至出现减值，那么负面影响将会非常大。

　　或许正是为了摆脱过于依赖转换器业务，也为了降低竞争带来的不利影响，公牛早在前几年就开始不断调整业务结构，进入了其他相关产品领域，涉及墙壁开关插座、LED照明以及数码配件（表3）。

　　其中战略重点业务墙壁开关插座以45%的增速在2017年为公牛创造了23.21亿元的收入，占营收的比重已经从2015年的24.74%上升至2017年的32.14%，与此同时，核心业务转换器的收入占比也有比较明显的下降，2017年为55.89%，相比2015年下降14.43%。

　　丰富产品线、多元化探索是一方面，更重要的是，墙壁开关插座的毛利率还更高。

　　2015到2017年，墙壁开关插座的毛利率分别为48.01%、49.94%和49%，对比起来转换器的毛利率仅为40.64%、44.86%和33.37%，2017年前者毛利率高出了15.63个百分点。

　　公牛的墙壁开关插座主打“装饰性”，不同于普通的白开关，有多种颜色和花纹让消费者可以与家里的装修风格搭配，所以售价更高。2017年，公牛装饰开关插座的单价为8.82元，而普通白开关的单价仅为5.82元。

　　由于转换器毛利率持续下降，而其目前仍占到半壁江山，2018年一季度，公牛的毛利率持续下降2.81个百分点到34.98%。此次募资的一个重点，就是扩大墙开业务的产能建设，提高其收入占比，这也许在未来能够一定程度上改善公牛的毛利率情况。

　　事实上，公牛过去一直颇为注重新业务和研发，其早年创新的按钮式开关，代替过去可靠性低、容易损坏的翘板式开关，至今仍在行业中沿用。2015-2017年，公牛的研发投入分别为1.51亿元、1.8亿元和2.87亿元。2017年其研发投入占营业收入的比重达到4%，超过了电器行业中苏泊尔的2.71%与九阳股份的3.68%。在公牛插线板产品线中，有抗雷击、防雨淋、防脱落的产品，也有多面式、带WiFi功能以及便携式全球旅行转换器等，在一个看似多少年来都没有改变的插线板上，公牛做了多种研发创新尝试，可见其专注与危机感。

　　高瓴入股后家族仍控股9成上市能否改善家族企业基因？

　　募资的目的之一是为了改善公牛的业务结构，而另一个重要原因或许是为了改变家族股权独大的局面。

　　本次上市前夕，高瓴等火速入股公牛。2017年12月4日，阮立平、阮学平与高瓴道盈、晓舟投资等7家投资公司和1个自然人签署了股权转让协议。高瓴以8亿元受让了公牛集团2.235%的股份。按照此次交易估算，公牛集团估值已经达到了358亿元，若以当年公牛的净利润计算，市盈率为27.86倍，与A股上市的消费股估值相差不大。

　　此次高瓴入股，双方虽未披露合作原因，但观察高瓴的投资风格和逻辑，一方面手握互联网巨头，如阿里巴巴、京东、美团到最新的虎牙、考虫等，另一方面，高瓴还投资了不少消费类企业，比如良品铺子、蓝月亮、江小白，这些都是行业内的头部企业，或者拥抱创新的传统企业，公牛集团恰好符合这两个条件，所以，高瓴对于公牛的兴趣也就不难理解了。

　　对于公牛集团创始股东来说，这是第一次引入外部资金，在此之前，公牛只有三个股东：良机实业、阮立平和阮学平。其中第一大股东良机实业，也是由阮立平和阮学平控制，两人分别持有其50%的股权。

　　上述交易中的其他受让方，除晓舟投资、伯韦投资与孙荣飞（公牛持股0.42%的慈星股份公司董事）外，控制人均与阮立平、阮学平兄弟有直接或间接亲缘关系（表4）。

　　凝晖投資的控制人是阮立平和阮学平控股的铄金投资，以及两人的兄弟姐妹；穗元投资股权结构与凝晖投资类似，其中还加入了阮立平的妻子及妻子的兄弟姐妹。齐源宝的法人为阮立平女儿的配偶。值得注意的是，阮立平和阮学平二人不仅直接持股比例绝对平均，在股权分配上对兄弟姐妹们也“雨露均沾”。

　　在公牛集团的股权结构中，阮氏家族共持股97.15%，具有绝对的控制权。阮氏家族的财富按照高瓴介入时估值358亿元来计算为347亿元，若按照本次拟发行募资的估值来计算，将会达到427亿元。对比2018年新财富500富人榜，排名第26位的宗庆后家族财富总额为500亿元，排名第34位的龙湖集团吴亚军财富价值为420.7亿元。

　　除了股权结构具有强烈的家族基因外，在业务上，公牛集团和阮氏家族之间也存在着大量的关联交易。

　　公牛集团前五大客户中的杭牛五金由阮立平的妻弟潘晓敏及配偶控制，两人还控制着公牛集团的另一重要客户亮牛五金，2017年，两五金公司与公牛集团的关联交易数额达到7373.94万元。

　　蔡映峰（阮立平妻姐的配偶）女儿的公公于寿福个人与其控制的牛唯旺贸易，与公牛集团在2017年发生关联交易1424.42万元。

　　再加上其他或远或近的家族亲戚们控制的电器或贸易公司，2017年公牛集团共发生经常性关联交易1.13亿元，占到当年营业收入的1.56%。

　　同时，公牛集团还向关联方进行采购，2017年向阮立平母亲陈菊英弟弟控制的圣保龙电器、陈菊英妹妹控制的高品塑料、阮立平姐妹控制的超润电器共采购商品数额达到3.88亿元，其中与超润电器的交易额为3.18亿元。当年，公牛集团还自蔡映峰的妹妹控制的聚力劳务公司接受劳务数额为3767.63万元。

　　另外还有大量与关联方发生的租赁、资金往来、资产转让、专利赠与甚至股权代持等等，整个家族在公牛电器的各个业务环节都有涉及，互相之间利益往来盘根错节。

　　家族企业在创业初期由于血缘关系和心理契约成本较低，容易快速抱团共同发展，但在公司规模不断扩大，甚至上市，家族成员的心理或许会起变化，浙江龙盛董事长父子反目、兰州黄河兄弟反目等等都是前车之鉴，有着比较大的隐患。

　　家族企业的基因和经营方式，也蔓延到了和经销商的合作中。

　　由于公牛插线板的产品质量和安全性较高，价格自然高于市场上其他竞品。在天猫商城，最普通的6位总控1.8米线长的插线板，公牛售价33.8元，飞利浦售价29.9元，得力售价26元，几元钱的差距看似没什么，但对于一些价格敏感人群，就足以形成一道门槛，如何让消费者愿意为了公牛花钱，如何占领消费者的心智，这一切都离不开营销。

　　通过十多年来的“配送访销”的销售模式，公牛的销售网络覆盖城乡近100万个网点，同时在2010年组建电商运营团队，线上线下协同发展。2017年，公牛销售费用以53.64%的增速增加至6.8亿元，三年来销售费用占营收的比重都稳定在10%左右（表5）。

　　在销售费用中，24.56%来自于市场推广，19.42%来自于运输费用。公牛的销售方式为扁平式经销+直销，经销为主，且是买断式经销，所以推广费用主要集中在直销部分，销售对象为合作的商超、电商包括大小五金店，为了在众多竞品中占据更大的眼球份额，加强宣传推广必不可少。运输费用则与铺货有关，浙江生产，铺货到全国，运费与销售收入有着很强的正相关关系。

　　以买断式经销为主的销售模式，使得公牛集团与经销商之间，存在着非常亲密，又非常微妙的关系。

　　创始人、实际控制人阮立平的妻子潘晓飞，从2015年到2018年一季度，共向部分经销商提供贷款，数额高达1.9亿元，而且这部分贷款，都获得了公牛集团的担保。借钱给经销商让经销商买自己的产品，这种“倒贴”的做法是否意味着公牛的产品销售其实并没有非常乐观，靠压货到经销商营造销售繁荣假象？

　　公牛对此的解释是，对经销商客户主要采取“先款后货”的结算模式，部分经销商由于资金周转问题暂时无法预付货款，会影响业务的开展，所以潘晓飞就以个人名义，为他们提供贷款，以保证公牛经销商业务的连贯性。也许为了成功上市通过审核，2017年以来，潘晓飞已经逐步收回了所贷款项，且2018年未再新增借款。

　　同样在递交招股书前被处理掉的不良资产还有金芒果小贷。2012年，公牛集团出资9000万元投资金芒果小贷公司，持股30%，后金芒果小贷两次减少注册资本后，公牛集团仍持有其30%的股权。

　　小贷公司的风险人尽皆知，截至2018年8月公牛递交招股书之前，金芒果小贷涉及的法律诉讼多达241起，其中185起是借款合同纠纷，而且在舆论上，金芒果小贷的口碑也不好，曾被指欺诈和恶意收缩贷款，甚至出现过极端事件。若该公司出现在公牛集团的财务报表中，定会是个污点，所以公牛将金芒果小贷的股权转让给了自己的大股东良机实业，并在2017年8月30日办理工商变更手续。

　　如果此次拟发行方案通过，阮氏家族持有公牛集团的股权将降至87.44%，虽引入了外部投资者，但后者占比仍很低，阮立平、阮学平两兄弟依然有着绝对的话语权，家族企业的基因很难直接改变。不过，上市后的公牛，必然会规范公司治理，从加强自律、规范关联交易、约束家族干预上市公司经营的角度来看，上市对公牛有着很大的益处。

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　　高一心

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