入“指”为序，银行间债市探路“2.0时代”

　　2018年，中国银行间本币市场保持量增价稳的发展趋势，年交易量达到1058万亿元。截至2018年年末，银行间本币市场成员24804个，较上年末增加4448个。受到对外开放措施推动，境外机构参与银行间市场不仅交易机构数量和交易量、托管量持续增长，投资目的也更加多元化。

　　3月24日人民银行行长易纲在中国高层发展论坛上发言称，扩大金融业对外开放既是金融业自身发展的需要，也是深化金融供给侧结构性改革、实现经济高质量发展的内在要求。易纲同时指出，现代金融业和金融市场的三个主要任务，包括有效配置资源、管理风险、提供高效率的金融服务，金融要做好以上三个职能，就要进行供给侧结构性改革和扩大对外对内开放。

　　人民银行金融市场司副巡视员高飞在2019年银行间本币市场年会上对本刊记者表示，银行间市场伴随着中国经济高质量发展，也将围绕着上述三大任务进行。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）副总裁张翠微认为，受益于中国融资结构转型与金融对外开放的长期发展要求，银行间市场还会在相当长一段时间内处在发展机遇期，“机遇总体上大于挑战。”

　　银行间市场深度和广度提升的最新动力是纳入国际指数。2019年4月1日，全球三大债券指数之一的彭博巴克莱债券指数正式纳入中国银行间市场人民币计价的国债和政策性银行金融债。另据公开消息，摩根大通和富时也在分别考虑将中国债券纳入各自的指数。

　　“中国市场能够加入到主要国际债券指数里是一个非常重要的市场发展，这是中国市场开放被国际市场认同的一个里程碑式的事件。”彭博中国总裁李冰对本刊记者表示，“2018年，境外投资者普遍在配置中国国债；进入2019年，境外投资者以更大力度从配置国债转向配置政策性银行金融债，这是境外投资者对中国债券市场的进一步肯定和参与。我们也乐见这种数据的产生。”

　　在交易中心市场二部总经理崔嵬看来，这次纳入指数有利于推动境内市场与国际市场主流的被动投资模式接轨，进而引领市场机制创新，提质增效。“可以说，这是中国银行间债券市场投资与交易的‘2.0时代。”崔嵬对本刊记者表示。

　　银行间债市入国际指数

　　中国银行间市场债券获准纳入彭博巴克莱债券指数的消息早先于2019年1月31日由彭博公司正式确认。据彭博指数业务的全球负责人Steve Berkley对本刊记者介绍，此次纳入彭博旗下的全球综合指数（Global Aggregate Index）的标的为人民币计价、固定利率的中国国债和政策性银行金融债，成份券必须达到50亿元的发行规模，剩余期限至少1年以上。纳入历程将会持续20个月，每个月按纳入总量的5%逐步实施。

　　根据彭博的估算，如果按照364只债券全部被纳入到全球综合指数，总市值是3.3万亿美元，而全球综合指数整体的市值现在是51万亿美元，直至全部纳入，中国债券将占到全球综合债券指数权重的6.06%。具体的纳入比例参照了截至2019年1月末银行间市场相应国债和政策性银行金融债的余额。中国债券的加入也会让其他国家的债券的比例有所调整，纳入工作完成后，人民币债券的权重会排在第四位，位居美元（42.33%）、欧元（23%）和日元（15.77%）之后。

　　对于尚未准备好投资中国银行间债券市场的机构来说，原来不含中国债券的旧版全球综合指数也会继续提供给投资者，作为过渡期的比较基准。

　　根据债券通公司数据，截至2019年2月末，境外投资者持债规模已达1.75万亿元，同比增長37.3%，其中中央结算公司托管境外投资者持债余额为1.51万亿元，上海清算所托管境外投资者持债余额为2399亿元。

　　“根据彭博的调研，几乎所有的机构都表示了对中国债券市场的浓厚兴趣和诉求，因此，逐步纳入指数并提高权重的方向不存在疑问，外资不断入市的趋势也是明确的。”李冰说。

　　张翠微表示，此次纳入指数，标志着中国银行间债券市场的国际化程度将再上一个新台阶。“交易中心将不断优化境外机构入市、联网、交易、信息等方面的服务，进一步做好境外机构投资中国银行间债券市场的支持工作，并继续完善和丰富债券通的功能。”

　　实际上，仅从银行间市场自身发展的需求来看，指数化投资时代也已经来临。银行间市场规模增大意味着选择越来越多，但面对几万只可供交易的债券，传统的择券交易难度在上升。交易指数基金和ETF意味着可以降低人工从几万只债券当中择券的工作量，对于一些中小型机构来说，可以实现低成本的投资与交易。在银行间市场债券纳入国际主流指数，成为国际资产管理人追踪的标的后，境内的指数化债券资管产品大概率也将迎来发展机遇期。

　　提升流动性进行时

　　尽管市场发展成果丰硕，但在中国银行间债券市场持续对外开放的进程中，有一个问题仍是境外投资者始终关切的，并且没有因为人民币债券纳入指数而终结，就是如何继续提高银行间债券二级市场的流动性。

　　2018年7月，在国务院金融稳定发展委员会的成立会议上，国务院金融委就提出要“维护金融市场流动性合理充裕”。

　　中国债券纳入全球主要债券指数，能够吸引更多的机构发行相关的指数产品，增加人民币资产配置，提高交易频率，进而起到提升市场流动性的作用。但是另一方面，指数产品的发展本身就对市场流动性有较高的要求。“提升债券二级市场流动性是一项没有终点、需要持续努力的工作。”李冰说。

　　“不仅是中国，场外债券二级市场流动性不足是新兴市场经济体普遍面临的问题。”一名对冲基金经理对本刊记者表示。

　　根据彭博公司在2019年2月对香港和新加坡两地180名投资者所做的调查显示，超过20%的投资者将流动性问题视为纳入指数之后仍存在的主要顾虑，仅次于信用风险问题。考虑到目前利率债是境外投资者持有和交易最主要的债券，因此，对于已经入市的投资者以及服务于这些投资者的做市商来说，提升流动性实际上就是他们面临的最迫切需要改善的问题。

　　把做市商的功能充分发挥出来是提升银行间市场流动性的重中之重。交易中心于2000年正式向市场推出现券买卖的双边报价功能。但在相当长一段时间内，做市商的功能发挥并不充分。但据交易中心的统计数据，2018年，银行间现券通过做市成交占比61%，目前最活跃券的做市商双边价差在0.1BP左右，国债做市支持、债券通等机制建设对更好发挥做市商的功能起到了重要作用。“做市交易成为现券市场主要交易方式，这是一个质的变化。”崔嵬说。

　　传统的做市商报价意味着成交的义务，因为一旦被点击就必须成交，使得做市交易员的压力较大，有时会报出无效的价格或是过宽的双边价差。

　　崔嵬表示，目前正在测试的指示性报价（indicativequotation）有可能为更好发挥做市商的作用提供支持。该机制不会给提供报价的做市商产生必然的成交义务，还需要进一步询价，有利于提高做市积极性，鼓励做市商先行报出一个相对较窄的双边价格，逐步实现价格发现，目前该机制已经被多家主要做市商引入实践。

　　“做市商和尝试做市商名单也在动态调整，希望有能力做市的机构要主动担当作为，交易中心也将继续为做市商提供支持。”崔嵬说。

　　建设与实体经济发展相适应的银行间本币市场

　　银行间市场与中国经济共成长。在满足各类市场主体投融资需求的基础上，除了规模在不断扩大之外，银行间市场承担的功能也越来越丰富，风险也随之产生。实体经济的高质量发展需要高质量的银行间市场的提供支持，防范化解风险。

　　根据人民银行发布的2018年金融市场运行情况，2018年，债券市场共发行各类债券43.6万亿元，同比增长6.8%。其中公司信用類债券发行近7.3万亿元，同比增长32%，在强化金融监管的环境下，一定程度上弥补了不规范融资收缩导致的资金缺口，保证了社会融资规模和经济发展相适应。为了落实中央关于支持民营企业健康发展的要求，人民银行引导设立了民营企业债券融资支持工具，创设了信用缓释凭证和信用保护工具，支持了近50家民营企业发行债务融资工具近70笔，涉及金额约300亿元。这也是人民银行行长易纲提到的“三支箭”之一。

　　在降成本促实体方面，只有保持负债成本的合理稳定才能给银行在资产端定价支持实体经济留出空间。据崔嵬介绍，市场利率定价自律机制在2018年继续严守自律管理的初心和使命，有序处理存款定价中的各类不当竞争行为，有力保障了银行存款“压舱石”的作用，并以此促进实体经济降成本，实现更好发展。

　　依托自律机制运行的，也包括市场颇为关注的同业存单。

　　自2013年12月推出以来，同业存单因其透明度高、流动性强、市场化程度高等特点，较好地满足了利率市场化环境下金融机构同业往来的需要，由此经历了一段相对较快的发展时期。而到了2018年，同业存单发行量增速仅4.6%，进一步回归调剂资金余缺的本质属性，“稳杠杆”成效不断显现。崔嵬还表示，下一步，交易中心将在利率定价自律机制的框架下，按人民银行统一部署稳妥推进同业存款线上化、大额存单二级市场转让、Shibor与LPR等基准利率培育完善等工作，为“双支柱”调控框架做好服务。

　　高飞指出，支持民营企业融资需要更多金融机构的积极参与，但化解民营企业融资贵、融资难的问题，最终还是需要民营企业围绕主业加快转型升级，提升自身经营水平和抵御风险的能力。

　　风险通常是随着金融市场规模扩大而增加，但不同于市场风险、信用风险和流动性风险等，合规风险是在很大程度上可以人为避免的。高飞强调，市场成员要加强内控管理，监管部门也会加强协调配合。

　　中国债券市场的统一执法机制业已推出。高飞表示，希望2019年能通过统一执法机制来解决一些银行间市场违法违规问题。崔嵬表示，基于现有的交易机制，交易中心将在2019年推动回购违约担保品的快速处置，强化市场违约惩戒力度，配合主管部门做好债市统一执法的实施，防范化解风险。

　　科技就是生产力，铺路债市分层

　　银行间市场目前运行的本币交易系统在2009年6月29日上线。崔嵬对此记忆犹新。“我2009年刚刚到市场二部任职，面临的第一项工作就是上线当时称为的新一代系统。事关本币市场运行的基础设施建设，当时人民银行市场司主管领导对此也格外关心，不时来询问系统上线时间。”目前运行的交易系统是按照人民银行批复的产品条线设计的，现券、拆借、回购、衍生品，即将上线的新系统会以交易员为中心，因为现在金融市场发展使得一个交易员必须要关注跨市场的情况。

　　2008 年，银行间本币市场年成交110.29万亿元，在当时看已经是在高速增长，但现在交易量又扩大到了接近10倍的规模。相应地，交易系统的承载能力也要提升。根据崔嵬提供的数据，过去交易平台1秒钟可以撮合最多100笔交易，现在1秒钟可以撮合最多5万笔。

　　随着人工智能产业的高速发展，交易员们时不时会调侃机器让人失业，毕竟靠人手工交易，效率再高也比不上机器。依靠机器自动化报价可以提高效率；程序化交易意味着预设策略，不仅能提高效率，还可以降低交易时人的随意性和操作失误概率；智能化交易则意味着可以发现市场的交易机会。不过，在发现机会和风险、制定策略、乃至于交易执行方面，交易员的作用在相当长一段时间内恐怕仍是无法完全替代的。

　　崔嵬表示，新一代系统还将显著提升回购交易的便利性，包括通用回购引入中央对手方清算，提升信用债在作为担保品的接受程度，并落地三方回购。“目前交易中心正在进行新系统现券交易的测试，并有望于2019年二季度上线，也希望市场机构就硬件及时做好准备。”

　　银行间市场进行供给侧改革，在主管部门层面是扩大制度供给，制度出台后的落地则需要机制创新，而机制创新又需要由不断提升的技术能力来驱动。

　　在匿名点击交易平台陆续推出和完善后，交易中心正在构建债券交易机制的“矩阵”。流动性最好的活跃券通过X-bond撮合成交，但大多数流动性一般的债券还是需要通过做市商和货币经纪机构来达成交易，流动性最不好的债券，包括违约债券和一些高收益债券，通过X-auction来达成交易。

　　此外，在货币市场与衍生品市场，利率互换目前大部分通过X-swap撮合交易来达成，通过制度撮合交易降低时间成本和精力成本，提升市场的流动性；X-repo通过盘前的集中撮合和盘中的连续撮合，通过市场供求来发现价格，提升资源配置的有效性；X-lending通过识别交易意向，自动向交易员成批量地推荐潜在的交易对手，再由交易员从中接触筛选，有助于发现市场需求，提升市场活跃度。

　　通过系统升级来实现高质量的交易，接口就格外重要。崔嵬表示，有能力开展自动化、程序化、智能化交易的机构未来将会率先利用接口突围，银行间债券市场有望凭借自身的力量逐步向分层的结构进化。“届时市场分层就不是以各家机构的资产规模来划分，而是以交易规模和交易能力来划分。”

　　成熟的场外市场具有市场成员分层的结构特征，有利于通过做市商提供流动性，但中国银行间本币市场因为历史原因已经形成了既有的扁平化结构，能否实现分层，主管部门也一直在探索。由此来看，无论是对于商业机构还是对于不断改革发展和开放路上的银行间市场，能够主动参与制度和机制的完善与创新，或许是交易员们最宝贵、最不可替代的价值所在。

　　魏枫凌

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