招行零售优势仍在

　　尽管仍身处各种争议的漩涡之中，但招商银行7月24日发布的2019年半年度业绩快报还是让人眼前一亮。根据业绩快报，招商银行上半年实现营业收入1383亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润506亿元，同比增长13.08%。

　　上半年，招商银行营业收入增速有所下降，同比9.65%的增速比一季度下降2.49个百分点，但13.08%的归母净利润同比增速比一季度回升1.77个百分点。在一季度业绩的归因分析中，利息净收入对招行业绩增长的贡献率最大，达到23.9%，其他非息收入居次，为7.8%；而管理费用和资产减值损失是拖累业绩增长的主要原因，贡献率分别为-6.2%、-9.1%。从盈利能力上看，上半年，招行加权平均ROE为19.47%，比一季度上升0.02个百分点，比2018年年末上升2.90个百分点，盈利能力远优于同行，在上市银行中位居第一。

　　招行充足的资本为其信贷规模的扩张提供了有力支撑。

　　除了业绩回升以外，招行上半年资产增速持续上升，存贷款规模加速扩张。截至上半年末，招行总资产规模为7.19万亿元，同比增长10.04%，增速从2018年上半年起持续提升；贷款总额为4.32万亿元，同比增长11.49%，增速比2018年年末上升1.17个百分点。与此同时，招行资本充足率始终处于行业较高水平，一季度末资本充足率为15.86%，比2018年年末的15.68%仍略有提升，充足的资本为其信贷规模的扩张提供了有力支撑。

　　从负债端来看，截至上半年末，招行存款总额为4.70万亿元，同比增长10.38%，增速环比提升1.52个百分点。事实上，凭借丰富的客户资源和零售业务上的优势，招行个人存款增长较快且占比逐步提升，使其存款增速继续上升。

　　而资产质量的逐步优化主要体现在不良率的显著下降。截至上半年末，招行不良率为 1.24%，比一季度下降0.11个百分点，不良率从2017年起连续下降，资产质量不断优化。 截至2018年年末，逾期90天以上贷款同比下降7.46%至423亿元，不良偏离度降至 78.86%，不良确认标准更加严格。 截至2019年一季度末，招行拨备覆盖率为363%，比2018年年末上升5个百分点，表明其具有较强的风险抵补能力。

　　净利增速高于营收

　　总体来看，上半年，招商银行存贷款规模扩张加速， 且盈利能力较强， 业绩增速有望继续提升。而不良率的下降和拨备覆盖率的持续上升，使得招行资产质量令人信服。

　　2019年上半年，在經济仍存较大下行压力的背景下，随着行业发展趋势的放缓，招行实现营业收入同比增长9.65%，不过，与2019年一季度相比，这一增速放缓2.49个百分点。其中，利息净收入与非利息净收入同比分别增长13.51%与3.61%，分别比一季度放缓0.8个百分点和5.5个百分点。

　　根据中原证券的预计，二季度，招行净息差随行业趋势小幅收窄，同时二季度末招行总资产增速比一季度末的阶段性高点小幅放缓，以上两因素或共同导致招行利息净收入增速的边际放缓。值得注意的是，现阶段净息差边际收窄与规模增速边际回落是行业共性，均在市场预期之内。另一方面，预计招行非息净收入增速回落主要由2018年同期高基数因素所致。

　　中泰证券认为，招行营收增长符合预期，净利润在税收支撑贡献下略好于预期。招行半年度累积营收、利润总额、净利润同比分别增长9.7%、10%、13%。净利润的高增主要来自所得税的贡献，预计为公司多投专项债的缘故。

　　历史数据显示，从2018年一季度到2019年上半年，分季度看，招行的营业收入、利润总额、归母净利润同比增长情况分别为7.4%、12%、13.6%、12.5%、12.1%、9.7%；15.6%、19%/19.8%、17.7%、12.9%、10%；13.5%、14%、14.6%、14.8%、11.3%、13.1%。

　　招行净利息收入环比增长1.6个百分点，主要由资产规模的高增长所贡献，二季度总资产环比增长5.9%，其中在一季度高增长的基础上仍保持了较高的增速，环比增长4.8%。不过，在规模保持增长的同时，净息差环比微降，测算的单季年化净息差环比下降4BP至2.52%。息差的环比微降预计主要是资产端的拖累所致，结构的因素或大于利率的因素影响。

　　从上述业绩增速差来看，招行多投了地方政府专项债，不考虑免税优惠，较低收益率的地方债或在一定程度上拖累了息差。此外，在个人共债风险加大的背景下，以招行稳健经营的作风，信贷仍保持高增长或是在住房按揭贷款上有所发力，这同样对资产端收益率有一定的负贡献。负债端预计仍将保持平稳，尽管存款增长有一定的压力，但与前期相比这一压力稍有缓解。当然，招行主动负债对负债规模的增长仍有一定的边际贡献。

　　另一方面，在高基数拖累以及代销基金权责发生制改造作用下，招行净非息收入走低，同比增长3.6个百分点。根据历史经验，招行中间业务收入历来表现前高后低。此外，代销基金权责发生制改造后，这一块收入在全年做了均摊，导致2019年上半年呈现低增长的态势，预计年底均摊作用消除后中间业务收入增速会有所回升。历史数据显示，从2018年一季度到2019年上半年，分季度来看，招行的净非息收入同比增长情况为：5.4%、17.6%、20.5%、15.9%、8.6%、3.6%。由此可见，从2018年三季度开始，招行净非息收入增速基本呈现不断下降的趋势，表明其中间业务收入增长存在一定的压力。

　　上半年，招行资产负债规模保持了高增长，主要为存贷高增长所支撑。二季度，招行总资产环比增长5.9个百分点，其中贷款环比增长4.8%；由上述分析可知，招行债券投资这块加大了专项债的投资力度。而在对公信贷方面，在“资产荒”的背景下，预计招行的基建贷款也会发力。个人贷款则主要为住房按揭贷款的高增长。另外，招行二季度总负债环比增长6.4个百分点，主要为存款拉动所致，存款环比增长6.2%，而存款的高增主要为地方债发力下的存款沉淀所致。

　　长江证券认为，招行上半年业绩增速环比回升，全年ROE有望继续保持升势。2019年上半年，招商银行实现归属于母公司股东净利润 506.12亿元，同比增长13.08%，增速较一季度回升1.77个百分点；其中，二季度单季实现归属母公司股东净利润同比增长14.9%。从业绩归因来看，边际增量贡献主要来自于规模的扩张加快和拨备的反哺，相反，息差正面贡献有所减少，非息则继续成为拖累因素。在ROE方面，尽管上半年19.47%（年化）ROE与2018年同期相比略微下降 0.14个百分点，但依据目前公司的业绩趋势判断，2019年全年 招行ROE有望继续保持上升之势。

　　值得注意的是，2019年上半年，招商银行实现营业收入1383.23亿元，同比增长9.65%，增速比一季度放缓 2.49个百分点；而且，在收入增速全面放缓的情况下，招行的息差环比回落，这对其未来收入的增长构成隐患。

　　具体来看，二季度单季，招行营收同比增长7.3%。一方面，结合规模与净利息收入增长的数据进行判断，二季度息差环比回落是上半年净利息收入增速比一季度放缓0.8个百分点至13.51%的主要原因；另一方面，上半年非息业务收入增速比一季度亦放缓 5.01个百分点至3.61%。也就是说，招行上半年的营收遭遇了净利息收入和非利息收入的双重打击。

　　数据显示，上半年，招行加快了资产规模的扩张，且在二季度加快了非信贷类资产的增长。截至上半年末，招商银行资产规模同比增长10.04%，一季度末同比增速为8.67%，规模扩张节奏继续加快。与年初相比，招行贷款依然是上半年主要投放的资产品种，增长9.93%，明显高于资产6.64%的增速。不过，从二季度的情况来看，贷款环比增长4.79%，而资产总额环比增长5.88%，表明二季度单季增加了非信贷类资产的配置，这也是二季度息差回落的原因之一。在负债方面，招行存款增长较为平稳，与主动负债相比基本相当。

　　中银国际的观点是，招行上半年利润增长符合预期，盈利能力领先同业，资产质量持续向好。招行 2019年上半年净利润同比增长13.1%，增速比一季度的11.3%提升1.8个百分点。但招行上半年营业收入同比增长9.65%，增速比一季度下降 2.49个百分点，其中利息收入和非利息收入增速均有所放缓。上半年，招行非息收入同比增长3.61%，而2019年一季度为8.62%。净利息收入同比增长13.5%，比一季度的14.3%小幅下降0.8个百分点，预计招行二季度净息差比一季度环比有小幅回落。上半年，招行年化ROE为19.5%，同比小幅下降0.14个百分点，但绝对值在行业中仍处于领先水平。

　　此外，招行存贷规模保持快速增长资产质量持续向好。截至上半年末，招行资产规模同环比分别增长10.0%、5.88%，同比增速比一季度提高1.37个百分点，其中，贷款及垫资总额同比增长11.5%，环比增长4.79%，同比增速比一季度的11.0%略有增长，基本保持稳定。负债端，招行存款同比增长10.4%，环比增长5.50%，同比增速比一季度提升0.84个百分点，继续保持较快的增长，显示出招行在负债端优秀的揽储能力。

　　不良贷款加速出清

　　值得一提的是，不良率显著下降，资产质量改善超预期，招行在行业的地位不言自明。上半年，国内经济下行压力逐步兑现，市场关于银行资产质量随经济形势走弱的预期较为充分，3月末，招行不良贷款率改善幅度明显放缓，仅比2018年年末微降0.01个百分点，这一数据一度印证了上述市场预期。6月末，招行不良率环比下降0.11个百分点至1.24%，明显好于预期。预计招行不良率环比改善幅度位居上市银行前列，其资产质量的情况也将继续维持在大中型银行的最优水平。实际上，招行资产质量扎实程度长期保持行业前列，在经济下行背景下二季度资产质量超预期改善实属难得，显示出招行对资产风险的控制能力。

　　中泰证券认为，招行上半年数据显示，其资产质量压力较小，不良率为2015年以来的历史最低值。上半年不良率仅为1.24%，环比大幅下降11BP。虽然银行业资产质量与宏观经济高度相关，但时间稍有滞后性，而且，银行刚从资产质量的压力中走出来，放贷是比较谨慎的，这使得近期行业整体资产质量压力不大，但作为优质银行的招行的资产质量压力明显好于行业整体。

　　截至上半年末，招行不良贷款余额约为536亿元，与年初基本持平，比一季度末减少 20亿元，不良贷款二季度单季环比实现双降，而且招行不良生成保持较低水平，表明资产质量持续向好且不断优化。这对业绩增长也是一大利好因素，正是受益于优异的资产质量，使得招行上半年业绩增速环比回升至13.08%，并高于营业收入的增速。

　　数据显示，招行上半年不但不良率环比大幅下降，而且实现不良贷款的“双降”。二季度，招行加大了资产质量的夯实力度。二季度末的不良率仅为1.24%，比年初下降了12BP，比一季度下降了11BP，不良贷款呈现加速出清的趋势。

　　截至一季度末，招行不良贷款余额为556.45亿元，按照二季度末贷款总额4.32万亿元计算，即便二季度不良贷款余额为536.11亿元，比一季度末下降3.66%。因此，实际上，招行二季度不良贷款实现了不良余额和不良率的“双降”。

　　在拨备方面，预计在不良贷款余额明显下降的情况下，拨备覆盖率仍保持上升趋势的概率很大。从这个角度来看，即便减少了拨备计提的力度，招行低于信用风险的能力并没有下降，反而会上升。

　　实际上，招行有居安思危的意识和传统，继续推动零售转型，其战略执行强；在现有体系上，招行零售业务护城河能持续加深，并不断适应金融科技的最新发展。因此，从这个角度来看，招行在银行股中具有很高“稀缺性”，较高的成长性值得长期持有。

　　当然，除了资产质量不断向好的因素以外，其他因素也不能忽视，主要包括以下两个方面：第一，招行累积营收支出同比增速保持较高的增长，2018年主要为金融科技发力以及加大吸储力度带来的管理费高增；预计2019年金融科技投入力度不会减弱。此外，由于营收端的高增长，使得公司能够以丰补歉，多提拨备。第二，招行二季度单季所得税率比一季度下降较多，预计主要为上述分析的地方债多投有關。

　　零售优势仍在

　　二季度，招行营收同比增速下滑，但利润同比增速上升。上半年，招行实现营业收入1383.23亿元，比2018年同期增长9.65%；实现归母净利润506.12亿元，比2018上年同期增长13.08%。

　　从二季度单季来看，招行实现营业收入695.85亿，比2018年同期增长7.30%，增速慢于一季度4.84个百分点；实现归母净利润253.72亿元，比2018年同期增长14.90%，增速要快于一季度3.58个百分点。

　　上半年，招行年化后的加权平均ROE为19.47%，比2018年同期下降了0.14个百分点；EPS为2.01元/股，比2018年同期上升13.56%；BVPS为21.17元/股，比2018年年初增加5.48%。上述数据表明，与2018年同期相比，招行盈利能力小幅下降。

　　二季度，招行非息收入整体贡献下降，同比负增长。从收入结构来看，上半年，招行实现利息收入874.15亿元，比2018年同期增长13.51%，占总营业收入的63.20%，这一占比要高出出2018年同期2.15个百分点；与此相对应，招行上半年非息收入合计为509.08亿元，比2018年同期增长3.61%，占总营业收入的36.80%。

　　从趋势来看，招行二季度利息收入同比增长12.73%，慢于一季度1.58个百分点；而非息收入同比下降0.93%，一季度为同比增长8.62%。利息收入和非息收入的增长情况都不是很理想，虽然非息收入增速下降有均摊的因素存在，但非息收入增速放缓值得后续密切关注。

　　根据中信建投的预计，招行二季度非息收入的下降主要来自于中间业务中的理财业务收入的持续影响。由于招行理财业务规模较大，理财收入模式的变化对招行带来的影响也会更长，这一点也应该持续关注。

　　虽然营收和业绩增长有面临一定的压力，但招行二季度规模却加速扩张。数据显示，招行资产主要配置在投资类资产上。截至二季度末，招行总资产达到7.19万亿元，同比增长6.64%，其中贷款总额达到4.32万亿元，同比增长9.93%，快于总资产的增速，信贷投放速度明显加快。

　　与此同时，截至二季度末，招行总负债达到6.62万亿元，同比增长6.72%，其中，存款总额为4.70万亿元，同比增长6.80%，存款占总负债的比重较年初上升了0.05个百分点至71.00%。

　　从资产负债增长的节奏来看，招行资产端二季度环比增长6.39%，而一季度仅增长0.32%，但是在信贷投放上，招行一季度新增1928.13亿元，二季度新增1976.83亿元，基本保持稳定，因此，中信建投预计，二季度，招行在投资类资产中加大了配置的力度，与一季度相比，在资产配置的结构上有所调整。

　　同樣，在负债端，招行二季度总负债环比增长5.88%，而一季度仅环比增长0.72%；二季度存款环比增长6.16%，而一季度环比仅增长0.60%。与资产端的表现相比，招行负债端的表现更加突出，显示招行作为“零售之王”的强大实力。

　　由此可以推断，二季度无论在资产规模还是负债规模，招行均是呈加速扩张的趋势，但由于资产的主要配置对象并非信贷资产，而是投资类资产，因此，招行生息资产加权收益率实际上有所下降，净息差也有所收窄，这导致二季度利息收入增速的下滑。

　　从2019年上半年的业绩情况来看，受行业因素的影响，招行二季度净息差可能有所收窄导致营业收入增速有所放缓，但其归母净利润增速仍呈加快的趋势。但招行上半年净利润增速超预期，表明招行在遇到经营困难之时仍保持了基本面的稳定，主要原因是不良率大幅环比下降且超预期带来的信用成本的大幅降低。

　　中信建投表示，仍然看好招行2019年在基本面上的优势，主要表现在以下四个方面：第一，招行营收和归母净利润增速仍处于股份制银行的前列位置；第二，招行ROE仍高于同业；第三，招行上半年不良贷款实现双降，二季度不良率明显下降，资产质量优势进一步突出，抵御经济下行的能力不断增强；第四，招行零售业务取得突破，巩固先发优势。2019年，公司将重点发力零售转型的3.0阶段，在“移动优先”和“MAU北极星指标”的牵引下，通过“招商银行”、“掌上生活”双APP并进策略，不断夯实零售客户的基础，在保持核心业务领域体系化竞争优势的同时，全面向“APP时代”进发。

　　此外，招行金融科技上的优势更为突出，而且，2019年年内，金融科技发展对其零售端的实质影响将逐步显现，并进一步强化零售端的优势，获得的零售溢价可超100%。这种优势主要来自量和质两个纬度：在量的方面，随着进入无卡时代，手机APP代替银行卡是大势所趋，同时借力MAU考核激励机制，零售客户数量会出现几何级数的增长。目前，招行有1.25亿零售客户，预计未来达到2亿左右问题不大。在质的方面，随着金融科技实力的强大，客户画像更加完善，为客户推送产品和服务也更加精准，单位客户的贡献度会大幅提升。金融科技在对公领域和风险管理领域的应用也将降低业务运营成本，并使得业务贡献度提升。

　　刘链