水电：利率下行提升配置价值 来水偏丰增添业绩弹性

　　水电股有稳定的盈利和优质的自由现金流特点，也正因此，常常被誉为稳定的印钞机，成为长期投资首选标的。

　　站在当前时点看，水电股的投资逻辑可概括为两点：其一是全球利率下行间接提升投资价值；其二是受厄尔尼诺现象影响，今年国内来水偏丰，水电股利用小时数增加带来业绩高弹性。

　　A股水电股不少，但真正具备投资价值的也就头部那么几只，其中长江电力是绝对龙头，高分红高现金流，未来装机容量还有58%的成长空间，进攻与防守兼具。桂冠电力的股息支付率常年维持在60%以上，可惜成长不足。华能水电电价最低，业绩弹性最好，近期受益广东等用电大省需求量增加，签订大额订单。与华能相反，川投能源利润规模高，折旧少，未来成长还要看中游投产情况。国投电力的水电装机规模不大，但在建的杨房沟和两河口对业绩贡献大，这也是公司未来最大的看点。

　　行业数据靓丽 外资涌入抢筹

　　受增值税返还到期影响，今年一季度水电行业表现并不出色，实现营收311.53亿元，同比增长13.67%，归母净利润仅为66.24亿元，同比增长3.58%，增速同比下降2.47%。二季度，增值税降税利好开始兑现，但同时，国家发改委已通知将这部分增值税红利通过调减含税电价的方式让利于下游工商业，这对交易量大的水电企业有一定影响，以华能电力为例，据中信证券测算，不含税基准上网电价每下调2%和5%，相应净利润将分别下降4.1%和10.2%。所以实际上水电行业并没有享受降税好处，反而有业绩下降风险。

　　不过，这并不妨碍水电股节节攀升创新高，长江电力股价持续创历史新高，总市值超过4000亿元，华能水电股价节节走高，其他水电股如川投能源、国投电力，短短两个月股价也有20-30%的涨幅。

　　本轮水电上涨的主要逻辑有两个，一是受厄尔尼诺现象影响，汛期来水颇丰，发电量及设备利用小时数都在攀升。国家气象局已经证实，2019年是厄尔尼诺小年。受此影响，今年国内汛期提前，来水量丰富，使得靠天吃饭的水电站发电量及利用小时数也是水涨船高。

　　数据显示，2019年上半年国内规模以上电厂水电发电量5138亿千瓦时，同比增长11.8%，增速较上年同期提升了8.9个百分点，水电发电设备平均利用小时数高达1674小时，同比大增169个小时，而且呈现逐月加速增长之势。

　　二是全球利率下行。水电股凭借稳定的盈利和持续优质的现金流，股息支付率常年维持高位水平。最大的水电股长江电力高达66%，常年股息率维持在4%左右，其他纯水电股如国投电力、川投能源、桂冠电力也都常年保持35%以上的股息支付率，3%-4%的股息率。稳定的现金流及高比例分红，讓水电股成为市场中为数不多的长线防御性品种。过去两个月在全球经济放缓的背景下，多个国家宣布降息，全球降息潮正加速到来，间接提升了这些标的的配置价值。

　　从资金角度看，二季度以来，以长江电力、华能水电为主的大型水电站受到外资持续青睐，如华能水电外资持股数量从三月底的1.5亿股持续攀升至3亿股，目前持股占流通盘比例已经高达3.5%，要知道它的流通盘只有10%。而长江电力虽然外资持股比例波动较大，但二季度持股比例也曾超过10%，几乎翻倍。此外，川投能源和国投电力外资持股比例在二季度均有不同程度提升，前者持股占比提升0.33%至2.43%，后者提升0.4%至2.61%。

　　主要水电股分析

　　并不是说只要是水电股就能买，比如说有水利发电业务的乐山电力，股价过去10年做了个过山车。

　　从大方向去看，我们建议投资者从两个方面去选标的：一是主业清晰的纯水电龙头，有些水电股的最大业务不是水电，多业务运营的弊端是，有时候一个业务走好，另一个业务就下去了，往往只是左右手互博，业绩一路平平。而纯水电股就很简单，你只需要关注它的电价、发电量、折旧等重要指标即可，若能关注到龙头，常常会有更多溢价。

　　二是连续多年分红且股息支付率较高的个股。申万二级行业中，22只水电股中，只有16只可以做到连续5年以上分红，2018年它们的平均股息支付率为33%，股息率能超过均值的，至少可以作为备选标的。

　　综上，符合这两个方向的实际上就只有长江电力、桂冠电力、川投能源、国投电力。此外，次新股华能水电由于装机规模排第二，这里也纳入讨论。

　　深入来看，长江电力是行业龙头，拥有金沙江与长江上游开发权，装机容量4549万千瓦，规模国内排第一。目前大股东手中在建还有乌东德和白鹤滩两座大型水电站，未来注入后装机容量将大增58%，而且长电还通过参股同行业电力公司以及控股参股售电公司，实现产业链延伸。市场定义长江电力为价值股，但实际上它并不缺成长力。

　　相比较而言，第二大水电股华能水电最大的看点是电价弹性及上游电站投产。2018年华能水电的上网电价在几只纯水电股中是最低的，主要是云南省内消耗的电量参与市场交易，拉低整体水平。但上游五个新电站发电全部外送，其中送往广东的电价较高，达到0.3元。今年全部投产后，将出现量价齐升的局面，二级市场的趋势也走得很好。

　　桂冠电力的装机规模约为1183万千瓦，看点就是有优质的现金流，股息支付率常年与长江电力相近，高达60%以上，可惜的是广西水电已基本开发完毕，未来成长主要看并购。

　　国投电力拥有雅砻江开发权，持有雅砻江水电公司52%的股权，水电装机规模约1672万千瓦，目前正在开发中游的杨房沟和两河口等水电站，资产优质，投产后若能全部消纳，将实现息税前利润9.11亿元和32亿元，占公司2018年息税前利润的6.21%和22.25%，对业绩提振明显。

　　川投能源与华能相似，都是外送电量赚大钱，不同的是，川投目前净利润规模更高，折旧更低，未来川投能源的成长性主也要来自雅砻江中游产能投产。