安徽首富结网教育

　　“学厨师，就到新东方”、“轻松学电脑，成功在新华”、“学汽修到万通”等硬核洗脑广告你一定听过，它们背后老板都是吴俊保，他的个人知名度远远低于其打造的职业教育品牌。随着旗下中国新华教育、中国东方教育两块教育资产在港股上市，总市值逼近300亿港元，极度重视品牌推广、擅长借助媒体资源攻城掠地的隐形富豪吴俊保家族，身家已近200亿元，成功晋级安徽新首富。

　　除了上市公司外，吴俊保、吴伟、肖国庆三个堂兄弟还分别通过安徽新华集团、安徽新华发展集团、安徽新华控股集团控制着庞大的金融、地产等非上市资产，财富成长空间颇值得想象。

　　教育生意，成就安徽首富

　　“汇集天下名菜，培养厨师精英！学烹饪，就到新东方！”，“轻松学电脑，成功在新华！”，“学汽修到万通”，这些简单粗暴的硬核洗脑广告，你一定听过，配上黄渤、濮存昕、李晨这样的明星脸，让人一眼难忘。

　　它们来自三家著名的职业培训机构——新东方烹饪学校、新华电脑教育、万通汽修教育。它们又来自同一家母公司，国内最大的职业技能教育提供商——中国东方教育（00667.HK）。

　　2019年6月12日，中国东方教育作为港交所有史以来最大的教育IPO项目挂牌上市，以 11.25港元/股的价格全球发售4.358亿股，发行后股本21.79亿股。不过上市首日，其股价即跌破发行价，随后又有所回弹，截至2019年8月5日，涨至12.88港元/股，总市值281亿元，成为继好未来（TAL.NYSE）、新东方（EDU.NYSE）、中公教育（002607）之后市值排名第四的中国教育公司。

　　中国东方教育实控人吴俊保及其堂弟肖国庆（原名吴成柱）、吴伟三人，合计持有公司80%的股权，持股市值225亿港元。

　　除此之外，吴俊保还实控另一家上市公司——提供本科及高等职业教育的中国新华教育（02779.HK），从而打造了教育领域的“新华系”。

　　中国新华教育于2018年3月在港交所上市，发行价3.26港元/股，截至2019年8月5日，股价2.74港元/股，较发行价跌去约16%，公司市值44亿港元。吴俊保持有中国新华教育71.5%的股权，持股市值约31.5亿港元。

　　虽然两家公司均上市破发，但股价走出小幅下跌后回升行情，吴俊保家族持有的两家公司市值合计高达256亿港元（合人民币约218亿元），不仅可排进2019新财富500富人榜第103位，身家超过另一个“新东方”当家人俞敏洪的77.4亿元，低于好未来张邦鑫的375.6亿元，晋身中国教育行业第二大富豪（表1），而且远超今年的安徽首富——美亚光电实控人田明88.4亿元，成为新的安徽首富。

　　表1：2019新财富500富人榜上的教育行业富人

　　中国职业教育类的上市公司不少，例如，东方时尚（603377）提供专业的驾驶员培训服务，市值约87亿元；纳斯达克上市的达内科技（TEDU.O）专注于IT培训，业务仅限于专业类技能培训，市值约1.24亿美元。

　　相比之下，中国东方教育提供的职业教育更为多元化，烹饪、酒店管理、计算机和互联网、汽车修理服务等无所不包。吴氏家族的未上市资产还包括驾驶培训等。在中国职业教育高度分散、地域化明显的环境下，新华系竟然辐射如此广阔，并产生如此惊人的造富魔力，令人慨叹。而无论从职业教育资产搭建VIE架构在港股上市，还是三兄弟各控一家未上市资产、有分有合的股权安排看，吴氏兄弟都展现了资本运作的熟稔技巧。

　　更值得关注的是，中国新华教育、中國东方教育两家上市公司仅是吴家兄弟资产版图中的一部分。上市体系外，他们还有规模不小的地产、金融等业务，未来仍有独立上市的可能。

　　创业30年，打造职业教育矩阵

　　吴俊保十分低调，早期经历见诸报道的不多。新财富梳理公开信息大致可见，其创业历程可以追溯到1988年。这一年，23岁的吴俊保承包了改制中的安徽省高校培训部，成立安徽省高校科技联合培训部，成为中国最早一批进入职业技能教育领域的创业者。

　　此时，另一个新东方的创始人，比吴俊保大3岁的俞敏洪，还在北大英语系教书，直到1993年，他才辞职创办北京新东方学校。而俞敏洪的校友、好未来的创始人张邦鑫，刚刚8岁。

　　在1992年的《职业教育研究》杂志上，可以看到安徽省高校培训部学制两年的“中医函授招生”广告。此外，新华系旗下应当还拥有过合肥市明星美容美发培训学校，该校于2002年撤销，显示其早期进行了广泛的业务尝试。

　　1990年，安徽省高校培训部更名为安徽省高校科技联合开发中心，开始聚焦烹饪和酒店管理培训，并同步发展计算机相关的培训课程。安徽新华教育官网显示，1990年江西新东方烹饪学校成立，1992年南京新华电脑学校设立，也是在1992年，新华教育推出汽车维修专业，为2001年独立的万通汽修品牌打下了基础。无论从地域还是课程，其扩张此时已经铺开。吴俊保的雄心，初现端倪。

　　餐饮、IT、汽修，吴俊保抓住了职业培训的三大热点。今天，这三块赖以发家的业务，被他悉数置入中国东方教育旗下。

　　中国东方教育的业务也相应分为三个分部： 第一是烹饪技术培训分部，下设两个培训品牌，其中，新东方烹饪运营学校52所，年平均培训6.67万人，2015年成立的欧米奇西餐西点运营学校24所，年平均培训4140人；第二是信息技术、互联网技术培训分部，两个培训品牌中，新华电脑运营学校24所，年平均培训3.77万人，2005年成立的华信智原运营学校22所，平均培训1119人；第三是汽车服务分部，万通汽修运营学校27所，年平均培训2.05万人。

　　三块业务、五大品牌中，新东方烹饪2018年创收19亿元，毛利率56.5%，占中国东方教育总营收的60%，是集团盈利支柱。

　　招股书显示，2018年底，中国东方教育旗下学校数量为145所，年度平均培训12.4万人次，教学网络覆盖内地29个省市区和香港特区，是中国最大的职业技能教育提供商。

　　中国之外，吴俊保家族还把培训版图扩张到了美国。在2016年成立香港新东方厨艺培训，开拓境外业务之后，2018年10月其又成立Xinhua US，计划在加利福尼亚州建立职业培训学校Xinhua Training School US，提供学位及证书授予课程。

　　和中国东方教育主打职业培训不同，吴俊保实控的另一家上市公司中国新华教育，主营学历教育，旗下独立运营两所学校，即民办大学安徽新华学院（简称“新华学院”）和民办中等职业学校安徽新华学校（简称“新华学校”）。新华学院的前身，是2000年获批成立的安徽新华职业学院。2005年，该学院更名为安徽新华学院，并成为安徽省首家获授权提供本科教育及高等职业教育的民办高等教育机构。新华学校则于2002年获批成立，是安徽省最大的民办中专院校。中国新华教育两大业务主体架构至此成型。

　　2018年，新华学院以约1.96亿元的对价，从安徽医科大学收购了安徽医科大学临床医学院（简称“临床医学院”）的经营权，双方现在共同运营临床医学院。截至2018年底，新华学院有60个本科及22个专科专业，学生28911人（全日制22881人）；新华学校开设16个专业，学生5270人；临床医学院学生575人。

　　上市之后，中国新华教育迅即展开两宗收购。2019年3月，其斥资6亿元收购南京财经大学红山学院。2019年7月，其又公告，拟以9.18亿元收购本科独立学院昆明医科大学海源学院（简称“海源学院”）及民办中职学校昆明市卫生学校（简称“昆明卫生学校”）共同股东昆明富达发展实业（集团）有限公司（简称“富达公司”）60%的股权。海源学院创立于2001年，2018-2019学年学费约1.7万-2.5万元，在校生约12026人；昆明卫生学校成立于1953年，2018-2019学年学费约6000元，在校学生约6247人。这也是目前高校行业迄今最大并购之一。这一收购不仅令中国新华教育的版图拓展到云南市场，也将进一步巩固其医学类学科的地位。

　　1988年，吴俊保进入职业培训领域创业，到1997年《社会力量办学条例》出台、2002年《民办教育促进法》颁布，民办教育进入空前活跃期，已积淀了足够的资本实力，因此可以快速将业务范围延伸至学历教育领域，完整覆盖了中国职业教育的两大领域。

　　表2：2018年度中国东方教育与中国新华教育主要财务数据比较

　　中国职业教育分为非学历职业教育、學历职业教育，2017年二者市场占比分别为40.3%、59.7%。新华系的两块资产正对应不同的市场。其中，中国东方教育立足非学历职业教育，面对15-45岁年龄跨度的受众，其学习目的主要为提升职业技能，从而获得更高职位、更高收入或应对转岗；中国新华教育则立足学历职业教育，面对15-21岁的学生群体。

　　不同的定位，也带来了这两种教育生意不同的经营逻辑与业绩表现。

　　职业教育：两种生意，不同的逻辑

　　对比中国新华教育与中国东方教育的财务数据，可以看到，职业教育中非学历教育与学历教育两种不同生意的内在逻辑。

　　2018年年报显示，中国新华教育收入4.4亿元，远低于中国东方教育的32.66亿元，但其总资产27.03亿元仅略少于中国东方教育的28.16亿元；净资产更是中国东方教育的近3倍；中国东方教育固定资产（物业及设备）净值14亿元，占其非流动资产的93.3%，中国新华教育的固定资产净值5亿元，占其非流动资产的62.5%；其销售毛利率、销售净利率均高于中国东方教育，负债率远低于中国东方教育。

　　更有意思的是，中国东方教育现金及现金等价物10亿元，占总资产的35.7%，中国新华教育的现金及现金等价物19亿元，占总资产的70.4%，几乎是中国东方教育的两倍（表2）。

　　这显示出，在总资产规模接近的情况下，相比轻资产的培训业务，学历教育属于重资产运营，固定资产的投入更高，但盈利能力更强、现金流更充裕。由此可以理解，真正给吴氏家族带来丰厚利润的却是后起的学历教育业务。这也是其在培训领域完成原始积累之后，向学历教育领域延伸触角的动力。

　　表3：2018年度新华教育、东方教育员工薪资对比

　　尽管学费不断上涨，但是，由于旗下学校数量上市之前快速扩张，从2016年底的90所增至2018年底的145所，两年增长61%，中国东方教育集团面临盈利能力下降的问题。新东方烹饪、万通汽修两大业绩支柱的毛利率均有小幅下滑，新华电脑的毛利率则出现小幅上涨，由2017年的55.8%涨至2018年的60%（表6）。

　　表6：中国东方教育2016-2018年度主营业务利润、毛利率及占比（单位：亿元）

　　表7：中国东方教育其他收入来源（单位：万元）

　　表8：中国东方教育近3年主要财务数据（单位：亿元）

　　在营业收入增长14.56%，其他收入近乎翻倍的情况下，2018年中国东方教育净利润录得5.1亿元，同比减少20.56%（表7）。

　　与此同时，在营业收入保持了快速增长势头之下，中国东方教育的总资产、净资产同比却大幅减少（表8），这主要因为其流动资产中的银行结余及现金变化由2017年的20.35亿元减少至2018年9.86亿元，减少10.49亿元，而物业及设备资产增长3亿元，导致总资产同比减少7亿元。在负债规模并无明显变化的情况下，其资产负债率因总资产的减少而由54.33%上升至69.01%。

　　2019年第一季度，其银行结余及现金更是减少7.58亿元，降至2.28亿元。招股书解释，这主要是因为公司未赎回8.4亿元的其他金融资产。

　　值得一提的是，除了培训费、服务费等主要收入，中国东方教育2018年的其他收入达6182.7万元，其中政府补助3679万元，银行利息收入由2017年的1695.9万元增至2395.4万元（表9）。一边是银行结余及现金减少，一边是银行利息收入增加，这是怎么做到的呢？是否因年末将银行结余及现金转移？招股书中未见相关解释。

　　盈利能力下滑，中国东方教育的解释是大幅增加销售开支和行政开支所致（表10）。具体来看，其行政费用由2017年的3.5亿元增至2018年的4.38亿元，增长23.16%；销售开支中，销售相关薪资和服务费增长0.9亿元，广告费增长0.9亿元，仅此两项费用即增长1.8亿元，2018年的广告费用高达3.54亿元，日均广告费100万元。

　　对于职业培训学校而言，盈利的增長来源于不断增长的学生人数，而新客注册量很大程度上取决于其品牌认知度，品牌又依赖于广告投入。学校的知名度对中国东方教育上市后继续实现业绩增长极其重要。2018年度，中国东方教育销售开支6.48亿元，高于净利润5.1亿元。

　　随着职业教育竞争者增多，获客成本持续走高，这样巨额的广告投入，是否能够长久支撑起营收和净利润的增长？在既有业务盈利能力下滑的情况下，中国东方教育能否培育新的、成规模的盈利增长点？

　　营销成本高，利润相对较薄，或许也是上市的民营教育集团中多数主营学历教育，极少数主营职业培训业务的原因之一。

　　事实上，相比学历教育的不断扩张，职业培训近年已呈现出不进反退的趋势。主营IT培训的达内科技2018年净利润为-5.96亿元，录得首次亏损，较2017年下滑422.38%，股价也由2019年2月的6.96美元/股下滑至2019年8月的1.49美元/股。主营驾驶员培训的东方时尚，2016-2018年的净利润分别为2.36亿元、2.35亿元、2.23亿元，呈逐年小幅下滑趋势，股价则呈整体下行趋势，由2016年初的55元/股下跌至2019年8月初的14元/股附近。职业培训领域的龙头中国东方教育也面临发展局限。

　　新华教育：高度可扩张业务模式，一边扩张校区，一边调涨学费

　　2018年，中国新华教育营业收入为4.4亿元，净利润2.56亿元，收入来源主要是学费和住宿费。从近年数据看，其旗下学校的学费高于行业均值，且不断上涨。

　　行业统计数据显示，2016年民办高等教育机构的平均学费约11447元，高于公立高等教育机构的平均学费6834元，新华学院的学费则高于平均水平，2016年为1.21万-2万元。同时，其4年制本科的学费在2016-2018年的三年间涨了5000元；新华学校专升本专业学费在2015-2018年间也翻了一倍（表11）。

　　表9：中国东方教育银行结余现金、金融资产等数据（单位：亿元）

　　表10：中国东方教育2016-2018年度主要成本、开支详情（单位：亿元）

　　表11：中国新华教育旗下学校收取学费详情

　　数据来源：中国新华教育招股书

　　尽管空间广阔，这个市场却又高度分散。作为中国最大的职业技能教育提供商，按照平均培训人次和营业收入计，中国东方教育的市场份额仅为1.7%、2.5%。2017年底，年平均培训人次居前三的职业技能教育服务商合计仅占市场总额的2.5%。

　　职业技能培训领域，民营企业担当了主力。教育部、人社部一直鼓励职业教育集团化办学，鼓励社会资金参与。在政策支持、需求旺盛、高技能人才缺口较大等因素的共同影响下，民营教育赛道将涌进更多有实力的参与者。不过，硬币的另一面是，教育供给端细分领域的龙头也在加速资本证券化，市场集中度将随着龙头的资源整合而升高。

　　表13：教育板块部分海外上市公司简要情况

　　吴俊保家族选择在这个时间点将其职教资产推上市，应当是借资本市场力量扩大规模、夯实竞争力的关键一步。

　　事实上，相较很多教育类公司，其上市节奏已经慢了许多。比其更晚创业的新东方，如今已在美股上市近13年，好未来（原学而思集团）美股上市也已近9年。

　　國内民营教育集团上市原本多选择美股，2014年枫叶教育在港股上市后提供了新的范本，2016年后，教育集团迎来港股上市潮，成实外教育、睿见教育、宇华教育、民生教育、卓越教育集团等纷纷登陆港股（表13），民营教育集团借资本之力争夺市场趋于白热化。

　　反观A股，由于政策限制，几乎没有直接IPO上市的教育集团。Wind数据显示，A股主营业务中包含教育的上市公司24家，多数是收购教育类资产转型教育业务，或者借壳上市，且以职业培训、教育服务为主流（表14）。

　　其中，中公教育以借壳亚夏汽车的方式实现上市，三垒股份通过对教育类资产的并购整合实现转型。2017年2月，三垒股份全资收购在低龄留学语培赛道处于领先地位的楷德教育，形成了“教育+制造业”双主业运营格局；2018年11月，三垒股份在完成对处于幼教行业领先地位的美吉姆的收购后，更名为美吉姆，其主要收入来源于直营早教中心的收入以及向加盟商收取的服务费和产品销售收入。

　　坐拥庞大教育资产的吴氏三兄弟，也从2016年开始明显加快了学校扩张的速度，为公司上市奠基，以求借助资本的力量跑马圈地。

　　中国新华教育上市选择的独家保荐机构是麦格理，麦格理也是成实外教育、民生教育、嘉宏教育等赴港上市的保荐人。中国东方教育上市选择的独家保荐机构是法国巴黎银行，法巴也是枫叶教育、睿见教育、新高教集团等赴港上市的保荐人。运作教育集团赴港上市经验丰富的麦格理、法国巴黎银行操刀下，中国东方教育、中国新华教育相关股权变更、集团重组分拆、VIE架构的搭建都高效快速。

　　中国东方教育：驾驶培训未置入，神秘第三方突击入股

　　教育类上市公司，要吸引投资者的眼光，必须明确地说明自己的特色定位，比如，新东方（ EDU.NYSE）定位中国最大的英语教学培训公司，好未来（XRS.NYSE）定位为中国K12课后教育辅导服务的领军者，成实外教育（01565.HK）定位为中国从幼儿园到大学阶段的教育服务领导者。正因如此，新华系将旗下职业教育资产，分成了两个定位不同的公司独立上市。

　　我们先来看成立较早却晚一年上市的中国东方教育。其运营主体是2004年3月成立的安徽新华教育，成立的目的正在于将所有学校整合至一个单一实体。也是从2004年开始，新华电脑、新东方烹饪等职业培训品牌才作为工商实体进行注册，原本分散各地的培训学校被分别整合到不同品牌之下，又逐步注入安徽新华教育旗下。

　　由此看，2004年，或是吴氏兄弟从单纯创业转向注重股权运作的起点。有意思的是，正是在此前一年，吴俊保拿到了MBA学位。

　　如今坐拥两家教育上市公司、百余间学校的吴氏三兄弟，在创业过程中也不断进修培训，丰富教育背景。招股书显示，吴俊保出生于1965年，今年53岁，毕业于安徽工商管理学院，2003年12月获MBA学位；吴伟，今年51岁，于2009年获得清华大学经济管理学院EMBA学位，2017年11月起担任北京外国语大学董事会董事，自2016年起为清华大学经管学院全球管理学博士在读；肖国庆，今年50岁，拥有超过19年的教育经验，2004年4月获得中国人民大学MBA学位，2009年1月获EMBA学位，并于2012年10月毕业于长江商学院，获EMBA学位。

　　持续的经营管理学习，显然令吴氏兄弟受益匪浅。新东方烹饪、新华电脑、万通汽修、欧米奇、华信智原等公司，虽都经历了多次股权变更，但股权始终都握在吴俊保三兄弟手中。

　　表14：A股代表性的教育类上市公司

　　吴氏兄弟率先整合的，是IT培训资产。2004年2月28日，安徽新华电脑专修学院（简称“新华电脑”）成立，注册资本200万元，新华投资持有其100%股权。2006年5月12日，新华投资将所持新华电脑全部股权转让给安徽新华教育。

　　2006年3月，则是安徽新东方烹饪专修学院（简称“新东方烹饪”）成立，注册资本100万元，此后经历三次增资至2000万元。经历三次股权内部转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有新东方烹饪60%、20.5%、19.5%的股权。2015年12月15日，吴俊保、吴伟、肖国庆以新东方烹饪的股权向安徽新华教育增加注册资本，股权转让后，新东方烹饪成为安徽新华教育的全资子公司。

　　2007年3月19日，安徽万通汽车专修学院（简称“万通汽修”）成立，注册资本100万元，此后经历三次增资至3000万元。经历三次股权内部转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有万通汽修60%、20.5%、19.5%的股权。2015年12月15日，三人又以所持万通汽修股权向安徽新华教育增资，万通汽修变为安徽新华教育的全资子公司。

　　图1：安徽新华教育股权架构

　　表15：新华教育集团重组时剥离资产详情

　　中国东方教育旗下的品牌中，只有华信智原来自于外部收购。2005年1月1日，北京华信智原教育技术有限公司成立，谭鲁涛、孟蕾、北京华诚欣能电力工程技术有限公司三方共同出资30万元，三方分别持股80%、10%、10%。2006年2月20日，谭鲁涛以6万元对价受让其他两位股东的股权，持股增至100%。同時，吴俊保、吴伟、肖国庆分别向华信智原注资63.75万元，华信智原注册资本增至255万元，4位股东分别持股25%。 2015年6月2日，吴俊保、吴伟、肖国庆、谭鲁涛将各自所持华信智原股权以65万元的对价转让给安徽新华教育，华信智原成为安徽新华教育全资子公司。

　　安徽新华教育2004年成立时，由新华投资、吴伟、肖国庆共同出资1000万元，分别持股60%、20%、20%。此后经过一系列股权变更，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持有其38.4%、26.3%、25.3%的股权，两个持股平台——合肥乐恩特企业管理中心（有限合伙）、合肥东方齐企业管理中心（有限合伙）分别持有5%、5%的股权。

　　乐恩特、东方齐成立于2016年6月30日，吴俊保为GP，吴伟、肖国庆为LP，作为员工持股平台设立。2016年7月21日，安徽新华教育做出员工激励安排，吴俊保以1800万元、1800万元的对价分别向乐恩特、东方齐转让其所持有的安徽新华教育5%、5%股权，两大持股平台均由吴俊保持股99.999998%、吴伟持股0.000001%、肖国庆持股0.000001%。同时，吴俊保以2088万元的对价分别向吴伟、肖国庆转让所持安徽新华教育5.8%、5.8%的股权。完成股权转让后，吴俊保、吴伟、肖国庆、乐恩特、东方齐分别持有安徽新华教育38.4%、26.3%、25.3%、5%、5%的股权。

　　至2018年公司重组前，吴氏兄弟旗下培训品牌运营实体的股权全部归集于安徽新华教育，其运营学校超200所，包括驾驶考试培训等业务（图1）。这或是当时的上市框架。

　　2018年8月开始，吴氏兄弟为培训业务海外上市进行了一系列的重组，显然对之前的安排作出了调整。

　　为专注核心竞争力、精简集团架构、简化业务及品牌整合，安徽新华教育将5家驾驶考试培训公司和北京秘味科技有限公司的全部股权，转让给实际控制人控制的其他公司（表15），并注销了安徽思麦尔餐饮有限公司旗下4家分公司、江西新东方烹饪等8家实体。

　　2018年9月18日，安徽新华教育的注册资本由3.6亿元增至5.02亿元，2018年11月11日，其注册资本又减至1亿元，员工持股平台乐恩特、东方齐退出股东行列。招股书解释，此举是由于上市及雇员激励安排发生变动。完成减资后，吴俊保、吴伟、肖国庆分别持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

　　完成重组后，安徽新华教育开始搭建VIE架构。

　　第一步，在境内设立WFOE（外商独资企业）新华创智，作为返程投资平台。

　　2018年8月28日，安徽新华教育出资50万元成立新华创智。2018年11月，新华创智注册资本由50万元增至500万元，香港公司慧桥在增资时进入，安徽新华教育、慧桥分别持股99%、1%，新华创智由此变为中外合资企业。

　　值得一提的是，慧桥为英属维尔京群岛（BVI）注册的露露教育全资子公司，露露教育由吕露控制。上市前突击入股的吕露究竟是谁？招股书中仅披露，她是独立第三方，拥有约25年金融从业经验。

　　2018年11月26日，安徽新华教育将所持新华创智99%的股权，以495万元平价转让给吴伟于当年8月10日在香港设立的中国新华职业，新华创智变为WFOE。

　　第二步，设立境外上市主体。

　　2018年9月12日，吴俊保、吴伟、肖国庆分别设立BVI公司吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育，作为上市公司的股东。

　　图2：中国东方教育VIE架构

　　2018年10月4日，上市主体中国东方教育在开曼群岛注册成立，发行100万股股份，吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育分别持股42.6667%、29.2222%、28.1111%。

　　2018年10月26日，露露教育以60万港元的对价认购中国东方教育30股股份，认购完成后，吴俊保教育、吴伟教育、肖国庆教育、露露教育分别持有中国东方教育 42.6654%、29.2213%、28.1103%、0.003%的股权，完成上层股权安排。

　　第三步，设立BVI壳公司，承接境内实体公司利益。

　　2018年10月19日，设立BVI公司中国东方教育投资，由上市主体中国东方教育100%持股。11月13日，中国东方教育投资收购中国新华职业。11月27日，在中国新华职业前一天收购新华创智99%股权之后，中国东方教育再以60万港元的对价，收购持有新华创智另外1%股權的慧桥全部股权，实现对境内WFOE的控制。

　　第四步，签订合约，实现协议控制。

　　2018年11月30日，新华创智与安徽新华教育旗下运营实体签订服务合约，即，新华创智为各培训学校提供技术及管理顾问咨询服务，各学校产生的一切经济利益均以服务费的方式支付给新华创智，完成境外上市主体对境内实体的协议控制。

　　至此，中国东方教育于港股上市的VIE架构全部搭建完成（图2）。2019年6月12日，其正式在港交所上市。

　　中国新华教育：剥离非教育业务，四步搭建VIE 架构

　　再来看中国新华教育。其运营主体安徽新华集团投资有限公司（简称“新华集团”），前身由吴俊保、吴伟、肖国庆共同出资1060万元成立于1999年9月1日，三人分别持股33.4%、33.3%、33.3%。

　　新华集团经过股东一系列增资，2003年10月注册资本增至9900万元。2009年5月31日，作为家族安排的一部分，吴伟、肖国庆转让股权退出，吴俊保和儿子吴迪分别持有新华集团99%和 1%的股权。

　　2013年2月6日，新华集团注册资本进一步增至1.2亿元。此时新华集团已发展为跨多个行业的投资控股集团，旗下业务包括高等及中等学历教育、正规中学教育及非教育业务。

　　2017年8月11日，新华集团为上市进行分拆，新华学院、新华学校留在集团，其他业务的约17家公司分拆至新成立的安徽新华投资集团有限公司（吴俊保、吴迪分别持股99%、1%）。分拆后，新华集团注册资本变为5000万元。2017年8月8日，华园合伙企业（员工持股平台，吴俊保担任GP，图3）向新华集团增资6090万元，其中172万元作为注册资本，增资成本35.41元/注册资本。

　　业务分拆后，新华集团开始分四步搭建海外上市的VIE架构。

　　第一步，2017年8月30日，中国新华集团在开曼群岛注册成立，其股东设置与新华集团股权完全一致，作为在香港上市的主体。

　　第二步，2017年8月31日，投资控股公司新华BVI在英属维尔京群岛注册成立；2017年9月8日，夹层公司在香港注册成立，即新华BVI全资子公司新华香港。

　　第三步，2017年9月30日，WFOE新华安徽在中国境内设立，为新华香港全资子公司，主要从事提供技术及管理咨询服务。2018年1月17日，因新疆霍尔果斯的地方税收优惠政策，新华香港出资5000万元成立另一家外商独资企业新华新疆，代替新华安徽为国内营运学校及学校举办者提供技术及管理咨询服务。

　　第四步，2018年2月6日，新华新疆与国内实体订立结构性合约，国内实体业务产生的经济利益全部转让给新华新疆。至此，新华集团于香港上市前的VIE架构已搭建完成，中国新华教育通过内地公司新华新疆协议控制新华集团的运营实体（图3）。

　　图3：中国新华教育VIE架构

　　2018年3月26日，中国新华教育在港交所上市。

　　实际上，赴港上市的教育集团，VIE架构颇为相似：首先搭建海外第一层权益主体——在BVI注册公司，海外上市公司选择BVI的直接原因是BVI对公司注册的要求简单，成立程序快捷、维续成本低廉、保密性高，外汇管制宽松，且无须缴付任何所得税、预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税；其次，搭建海外第二层权益主体——在开曼注册成立上市主体公司，因为BVI注册公司透明度低、不易被港交所接受，很多上市公司选择开曼公司作为上市主体；第三，搭建香港夹层公司，为股息红利享受协定优惠税率创造可能性；第四，在国内设立外商投资公司，作为协议控制的主体。

　　图4：安徽新华系股权架构

　　值得注意的是，两家上市公司搭建的VIE架构中均预留了美国或香港的夹层公司，中国新华教育股权架构中有新华美国，中国东方教育股权架构中有香港新东方、XinHua US，这应当是为吴俊保家族控制的其他资产未来注入上市公司做准备。

　　上市系外资产：三兄弟各控股一家集团公司，地产、金融资产庞大

　　在安徽，吴俊保家族一直都被看作隐形富豪。通过近20年的经营，这个低调的家族已经以职业教育为核心，一边向高等教育、学历职业教育、K12教育、国际教育、艺术教育等细分领域纵向延伸，一边向房地产开发及配套、金融、生态和智能商业等多元化方向横向延展，构建起庞大的商业帝国。

　　新财富在查询中发现，吴俊保家族扩展资产版图的过程中，股权高度集中于其家族成员手中，无论是上市还是未上市资产，均鲜少有外部股东进入，强大的资金实力不容小觑。

　　相比已上市的两块教育资产，吴俊保家族未上市资产或许更为庞大。新财富查询到的资料显示，吴俊保、吴伟、肖国庆三兄弟各自通过新华投资集团、新华发展集团、新华控股集团三大实体控制着庞大的非上市、多元化的资产（图4）。

　　吴俊保控股的新华投资集团，旗下教育资产包括合肥新华实验中学（全日制寄宿制初中）和19家优邦学K12教育辅导机构，金融资产包括巢湖农村商业银行。

　　吴伟和妻子程静控制的新华发展集团，旗下控股的安徽新华房地产有限公司拥有13家地产公司，且入股了蚌埠农商行、肥西农商行。安徽新华房地产有限公司早在1995年就已成立，当时吴俊保担任总经理，显示吴氏家族介入房地产行业为时颇早。

　　肖国庆控股的安徽新华控股集团投资有限公司（简称“新华控股集团”），是徽商银行、合肥科技農科商业银行、汇金典当、汇金永泰小贷的股东，并控股一家成立于2014年12月，注册资本1亿元的P2P平台新华久久贷，更有庞大的地产业务。

　　我们以肖国庆控制的新华控股集团为例，一窥其上市系外集团的资产规模（图5）。

　　工商资料显示，新华控股集团成立于2009年3月19日，法定代表人为肖国庆，注册资本5亿元，控股企业多达84家。其旗下的华地置业、信华置业、华美教育、新华金融集团等企业，产业布局覆盖全国30余个省市，拥有各类院校及子公司200余家，员工2万余人。

　　图5：肖国庆控股的部分非上市资产

　　其中，房地产板块华地集团旗下包括安徽华地置业有限公司、安徽华地资产经营有限公司、安徽信华置业有限公司3家公司，华地房地产公司旗下拥有华地融泰、华地融信房地产公司。

　　教育资产涵盖公学教育、艺术教育、商学院、国际教育等领域的9家公司，包括安徽新华公学教育发展有限公司、安徽明德教育投资发展有限公司、安徽东方慧智教育管理有限公司、安徽新华艺术教育投资有限公司、安徽新华国际公学教育有限公司、安徽新华商学院管理有限公司、安徽华美教育科技投资有限公司、安徽吉之堡教育投资管理有限公司、安徽新华国际教育投资有限公司。新华控股持股95%的合肥市华明供应链贸易有限公司，唯一全资子公司合肥中美国际实验学校有限公司也是教育资产。

　　金融资产包括华地投资集团和新华金融集团两大板块。

　　其中，华地投资集团控股17家企业，主要从事房地产基金、教育基金、并购基金、PE、VC及财富管理等金融业务，其控股子公司华地发展集团成立于2017年10月10日，注册资本1亿元，业务布局于地产金融、产业基金、投资投行、基金管理等领域，控股8家企业，形成了以安徽新华阳光基金管理有限公司（简称“新华阳光基金”）、安徽新华紫悦投资管理有限公司、西藏新阳投资有限公司、安徽华地科技发展有限责任公司、上海邦济企业管理咨询有限公司等子公司为核心的金融产业链。

　　其中，安徽新华阳光基金管理有限公司拥有私募基金牌照，成立于2013年4月22日，注册资金2000万元，在中国基金业协会备案基金产品18只。华地发展集团官网信息显示，新华阳光基金发行了安徽本土第一只房地产契约型基金、第一只地产契约型FOF基金。

　　由于这些资产未上市，我们无法清晰计算出吴俊保家族上市系外资产的具体规模，但旗下金融、教育、房产业务存在协同驱动的发展前景。

　　金融+教育：教育分期的三方共赢模式

　　吴俊保家族控股合肥汇金永泰小额贷款有限公司，还是安徽汇金典当有限公司、徽商银行和合肥科技农村商业银行的主要股东。金融机构股权资产，除了作为家族财富保值增值的关键配置，还可以与核心业务职业教育产生链接。

　　2017年2月16日，百度金融旗下消费金融平台百度有钱花与新华教育集团达成战略合作，为后者提供教育消费贷款。学生在培训机构报名时，可以通过金融平台申请贷款作为学费，后续再分期还贷。这一模式被宣传为三方共赢，学生可以借助贷款完成课程、掌握技能，培训机构增加了生源获得了收益，金融平台也得到学生还款的相应利息。新华系拥有庞大的职业教育生源，除了与百度有钱花这样的第三方机构合作，吴俊保家族控股的合肥汇金永泰小额贷款有限公司，如果开发相应的分期贷款产品，其业务量将非常可观。

　　无论幼儿园前的早教，还是K12 教育，均已经成为普通家庭的日常消费配置。通过IT、财务、英语培训等提升职业技能，亦或在学历上进行深造，更是不少职场人的选择，教育机构面对的是巨大的刚需市场，其与金融业务存在协同空间。

　　教育+地产：两大刚需的双轮驱动模式

　　学区房的火热，说明了房产和教育两大刚需的共生关系。博实乐教育集团是碧桂园“地产+教育”相互驱动发展的产物。1994年，基于教育带动楼盘销售的考量，杨国强在碧桂园住宅配置碧桂园学校。从此以后，教育便与碧桂园地产业务协同发展。

　　博实乐学校均位于碧桂园社区之中，租用碧桂园的场地进行学校教学。根据博实乐2017年5月上市招股书披露，博实乐与碧桂园合作推出了学校和住宅地产开发项目，博实乐从碧桂园楼盘的业主中获得生源，并利用这种协同关系来扩大学校网络。碧桂园在用教育资源满足业主的同时，还凭借学位和入学条件的优惠带动了楼盘销售，在碧桂园进行地产项目规划时，能够符合当地政府对教育设施配套的要求，降低博实乐前期建设学校的成本。地产做大做强的同时，学校资产也同步做大做强，学校地产相互驱动的发展模式值得拥有教育和房产资源的企业借鉴。

　　吴俊保家族将旗下职业教育、K12教育、国际教育、艺术教育机构与地产开发协同，具有广阔的想象空间。

　　复盘吴氏家族的创富之旅，职业技能培训与学历职业教育已展现出协同并进的发展势头，作为职业培训的龙头，东方教育存在进一步扩展全国市场提升市占率的可能，作为学历教育的“后起之秀”，新华教育存在借新华知名度收购学校资源晋升第一梯队的可能，给了资本市场充足的估值空间。另一令人惊叹之处是，堂兄弟三人能够并行30年，在资产有合有分之中，合力完成财富的扩张增殖。如今，吴俊保之子吴迪、吴山，肖国庆之子吴金城均已出现在家族企业的股权图中，第二代接班会否给这个家族带来新的挑战？

　　姬婧瑛

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……