继峰股份“蛇吞象”并购术：工具、博弈与均衡

　　一起跨境并购就是一个故事，汽车零部件生产商继峰股份的跨境并购故事尤其精彩。从以“白衣骑士”身份介入德国同行格拉默股权争夺战，到拿下控制权并将其注入上市公司，继峰股份实际控制人王义平家族仅仅用了两年半的时间，整个过程一气呵成。为完成这项“蛇吞象式并购”，继峰股份提前布局、果断出手、纵横捭阖、进退有据，充分运用定向可转债等支付工具，平衡资金，达成交易，彰显出娴熟的资本运作技巧和稳健的操盘风格。在后续上市过程中，继峰股份还围绕格拉默估值、盈利稳定性等关键要素，与监管层进行反复沟通。王义平家族主动承担业绩对赌和补偿义务，尽量使项目参与各方的利益与监管部门的要求达到平衡，并最终通过充分强调并购的行业意义等获得放行，不失为跨境并购资产注入上市公司的又一样板。

　　值得注意的是，格拉默自身盈利能力并不是很强，继峰股份为该项并购承担的近20亿元债务如何消化，如何提升格拉默盈利能力，如何协调国内外业务发展，将成为重大考验。

　　在浙江宁波，有一个颇具特色的汽车产业集群。这个产业集群集合了整车制造、汽车零部件和汽车后市场三大类企业，集结了上汽大众、均胜电子（600699）、宁波华翔（002048）等优势企业。龙头企业的聚集带来了新的发展方式，特点之一是上市公司较多。截至2019年5月底，宁波辖区内的上市公司77家，从事汽车零部件业务的上市公司达10家。

　　以均胜电子并购德国普瑞为标志，这10家宁波上市公司掀起了一波海外并购热潮。继峰股份（603997）近期完成收购德国Grammer（以下简称“格拉默”），就是这波浪潮中一朵金色的浪花。

　　继峰股份是国内领先的汽车零部件生产商，主要生产乘用车座椅头枕、座椅扶手等产品，成立时间仅20余年。格拉默成立于1880年，迄今已有近140年的历史，在法兰克福证券交易所及慕尼黑证券交易所上市，并被纳入SDAX指数，业务范围覆盖19个国家和地区。无论是成立时间，还是业务范围，继峰股份都远逊于行业领先者格拉默。2017年，继峰股份营业收入仅为19亿元，格拉默的营业收入则达到158亿元，前者仅为后者的12%。

　　即便如此，小小的继峰股份，却一直有着一个大大的梦想。

　　“野蛮人”VS“白衣骑士”

　　2016年，格拉默的大门被“野蛮人”尼亚兹·哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲响。Nijaz Hastor家族通过旗下两家子公司在二级市场不断收购格拉默股份。截至2016年底，这两家公司合计持有格拉默20.22%股份，成为当时格拉默的第一大股東。

　　图1：2016年底继峰股份股权架构

　　图2：2016年底格拉默股权架构

　　这一家族是波斯尼亚的富豪，灵魂人物是波斯尼亚商人兼工程师Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就职于萨拉热窝的一个汽车厂，参与生产了1972年到1992年之间的大众车型，从甲壳虫到之后的高尔夫、捷达以及开迪，并由此与大众集团结缘。波斯尼亚战争结束之后，借着经济私有化的机会，Nijaz Hastor收购了当地多家小型汽配厂并迅速扩大其规模，形成Prevent集团。除汽车制造业外，Prevent集团还涉足了防护服、室内装潢、家居、时尚纺织品等领域。Nijaz Hastor一家也成为了当地最富有的家族之一。

　　凭借与大众集团多年积累的资源，Prevent集团将汽车产业发展的重点放在了德国，在德国下萨克森州、北莱茵-威斯特法伦州、萨克森-安哈尔特州等地建有8座工厂，包括陆续并购的Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了约3400名员工。Prevent集团一直为大众集团提供座椅组装服务，并供应变速箱、发动机、刹车盘、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss还是大众集团畅销车Golf的变速箱唯一供应商。双方良好的合作关系一直维持到2016年。

　　2016年，深陷“排放门”丑闻的大众集团为压缩开支，取消了之前与Car Trim达成的金额高达5亿欧元的交易，并拒绝赔偿Car Trim已投入的5800万欧元，双方关系随即恶化。

　　为“报复”大众集团，Nijaz Hasto采取了两套对策。一是命令ES Automobilguss和Car Trim停止供货，直接导致大众集团旗下6个生产基地停产，影响近2.8万名员工的就业，并冲击了德国及欧洲其他市场上最受欢迎的高尔夫车型产量。二是高举收购的旗帜，陆陆续续收购了Keiper、Fameq、Cavelagni、Mardel等大众集团供应商，其意图不言而喻。作为大众集团主要供应商的格拉默，也被Nijaz Hastor“盯上”，由此出现前述一幕。

　　在获得格拉默相对控制权后，Nijaz Hastor家族严厉批评其管理层，认为格拉默在销售收入增长的同时，利润却有所下降，是因为管理层未能尽到职责，格拉默的治理结构需要进行调整，并要求改选监事会。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理层的抵制，在2017年5月格拉默年度股东大会上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表未能成功当选监事会委员。

　　在这个资本决定公司未来的时代，格拉默的管理层除了“尽力”号召现有股东抵制Nijaz Hastor外，也在积极主动寻找“白衣骑士”。

　　2017年2月，格拉默与继峰股份签署谅解备忘录，寻求在业务和资本层面进行合作。继峰股份之所以愿意充当“白衣骑士”，笔者分析，主要在于两方面的原因。

　　首先，二者的业务有着高度相关性，不仅可以实现业务协调和互补，而且继峰股份还可借此机会完成蝶变和“阶层跃升”。

　　格拉默主营业务为头枕、扶手、中控和商用车座椅总成，在座舱系统领域布局完善，商用车座椅在欧洲市场份额超90%，头枕在欧洲市场占有率第一，中国市场占有率第三。继峰股份的产品涵盖汽车座椅头枕总成、中间扶手总成、门扶手总成及头枕支杆等4大系列，头枕在中国市场占有率第一、欧洲市场占有率第三。继峰股份收购格拉默后，将成为全球头枕绝对龙头。

　　此外，格拉默商用车座椅、中控均处全球龙头地位，继峰股份有望借此直接进入这两个领域，实现从座椅部件供应商到价值量更高的商用车座椅总成供应商，再逐渐成为座舱系统集成商和供应商的蝶变。

　　同时，继峰股份收购格拉默有助于快速实现国际化。继峰股份2017年实现营收19亿元，87%以上来自于国内，仅在德国和捷克设立了公司；格拉默同期实现营收约合158亿元，主要来自于欧洲、中东和非洲地区，其在18个国家设立了30余家公司。继峰股份控制格拉默，可以快速将自身业务拓展至海外，具有显著的战略意义。

　　其次，收购控制格拉默具有可行性。

　　继峰股份的营收规模虽然小于格拉默，但盈利却与格拉默相差不大。2017年继峰股份实现净利润约3亿元，格拉默实现净利润仅为3.5亿元。从市值来看，2017年初，继峰股份市值在70亿元左右，实际控制人王义平家族持有72.85%的股权（图1），持股市值约合51亿元。

　　格拉默此时的市值仅40亿元左右，并且其股权高度分散，第一大股东Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42万股），持股市值仅8亿元；第三大至第五大股东合计持有其13.23%股份，其余为库存股和其他小股东持股（图2）。

　　这也就意味着，王氏家族可以通过质押继峰股份融资、引入合作投资机构以及银行融资等手段，完成对格拉默的收购和控制。

　　一场抵御“野蛮人”入侵的战斗即将展开。

　　“进攻”VS“防御”

　　尽管继峰股份控制格拉默勝算较大，但从Nijaz Hastor家族对大众集团所采取的“彪悍”态度和激进策略来看，继峰股份这次的对手实力也不容小觑。王义平家族与格拉默管理层采取了“三管齐下”的策略。

　　图3：JAP股权架构

　　图4：2016年1月至2018年10月底格拉默股价走势

　　第一招是设立德国子公司，认购格拉默强制性可转债。

　　王义平的妻子邬碧峰通过Wing Sing（注册地位于萨摩亚）在德国设立子公司JAP GmbH（以下简称“JAP”，图3），后者于2017年2月认购了格拉默发行的6000万欧元强制性可转债。这部分可转债转股数为106.26万股（折合每股56.6欧元，与格拉默当时的市价相当，图4）。

　　JAP 之所以采取认购格拉默强制性可转债的方式，笔者分析，可能在于三方面原因。

　　其一，充分利用授权。2014年5月，格拉默的董事会获得股东大会授权，在2019年5月27日前，有权向外部投资机构发行577万股股票，或者相当于577万股的可转换债券、有选择权的债券等，以满足格拉默的应急资本需求。格拉默的现有股东不享有优先购买权。JAP认购的可转债额度恰好在其授权额度之内。格拉默此次发行可转债无需获得股东大会同意，“完美”规避第一大股东Nijaz Hastor家族的干扰。

　　其二，“一石二鸟”，此升彼降。2017年5月，JAP实施转股。转股前，格拉默总股本1154.45万股，转股后股本增至1260.71万股，JAP持有其8.43%的股权。与此同时，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。

　　其三，引而不发，伺机而为。更为高明的是，格拉默董事会手中还握有约470万股的股票发行额度。这犹如一把达摩克利斯之剑，让持有格拉默233万股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行动，如果其再继续增持，格拉默的董事会则可通过发行新的股份或债券继续摊薄其股比，双方将陷入一场“消耗战”。

　　第二招是通过二级市场增持格拉默股份。

　　为进一步加强自己的优势，达到“不战而屈人之兵”的目的，JAP在认购格拉默强制性可转债前后，还在二级市场不断增持格拉默股权。2017年5月，JAP收购格拉默6.64%股份，可转债转股后其合计持有格拉默15.07%的股权；2017年7月，JAP继续增持格拉默股权至20.01%，超过Nijaz Hastor家族，成为格拉默第一大股东；2017年10月，JAP进一步增加持股至25.56%。至此，JAP合计持有格拉默322.3万股股份，其中通过二级市场累计增持约216万股，可转债转股约106万股。

　　为进一步加强自己的优势，达到“不战而屈人之兵”的目的，JAP在认购格拉默强制性可转债前后，还在二级市场不断增持格拉默股权。

　　截至8月6日要约期满，格拉默有610.8万股接受了要约，继烨（德国）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 转让给继烨（德国）的25.56%股份，继烨（德国）合计持有格拉默74%股份。截至8月23日额外要约期满，接受要约的股份进一步增加128.8万股，继烨（德国）持股比例提升至84.23%。

　　从接受要约股份的情况来看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42万股，至少有一部分在要约期就已经转让给继烨（德国）。Nijaz Hastor家族的投资基金Cascade也在8月8日宣布，接受继烨（德国）的要约收购条件，除保留极少数的股权外，将其所持格拉默股权全部转让。至此，继烨（德国）以6.37亿欧元的代价累计获得格拉默1061.9万股，取得84.23%的绝对控股地位，要约收购圆满收官。

　　继烨（德国）合计耗费6.37亿欧元，其中收购第三方股份支付4.44亿欧元，受让JAP前期持有的格拉默股份支付1.93亿欧元。因为要约价格为每股60欧元，而JAP认购可转债的成本为每股56.6欧元，以及在二级市场增持股份时，格拉默股价基本低于60欧元，JAP通过向继烨（德国）转让股份，预计还获得了一定的收益。

　　图6：继烨（德国）要约收购架构

　　但是，根据后续公开的信息，配合王氏家族完成要約收购的投资者并非前述几家机构，而是变更为力鼎凯得、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦等合作者，并且投资入股层面从东证继涵投资层面变更到继烨投资层面，资金安排上也出现了变化（图6）。最终的方案中，王氏家族为此次收购共支出52亿元。在资金来源上，股东投入35.11亿元，其中王氏家族出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元；银行借款16.89亿元，其中境内借款3.29亿元，境外借款13.6亿元（详见附文1）。

　　与王氏家族的“志得意满”相比，Nijaz Hastor家族则稍显“落寞”，不仅在格拉默控制权的争夺中失利，而且与大众集团又起纷争。2016年双方的供货争议，以大众集团最终同意向Prevent集团赔偿1300万欧元，同时达成继续合作6年，直到2022年为止的合作协议予以了结。但在2018年3月，经过充分准备的大众集团“卷土重来”，提出全面终止和Prevent集团的供货合同。为此，Prevent集团起诉大众集团违约，涉及金额20亿欧元。在此期间，Prevent集团又接管了一家大众集团的供货商Neue HalbergGuss GmbH。双方的纷争还在继续。

　　纵观王氏家族对格拉默的收购，总结起来，有三大特点。

　　一是准备充分，结硬寨，打呆仗，确保交易的确定性。无论是资金准备，还是并购策略设计，王氏家族显然进行了充分的谋划和准备，比如没有直接要约收购，而是先认购可转债、二级市场增持再进行要约等。在实施过程中，稳打稳扎，实现一个目标后，再实施下一步计划，并依据市场情况适时调整，最终取得成功。另外，格拉默管理层的大力支持，也是要约收购获得成功的关键因素。

　　二是节奏控制得当，增强交易的主动性。从2017年2月开始充当“白衣骑士”，到2018年8月全面完成收购，王氏家族花了1年半的时间，所耗费的时间远多于当前众多所谓的闪电式跨境并购。比如在“三管齐下”的收购策略中，王氏家族并没有步步紧逼，而是根据外部情况、资金情况进行合理安排，格拉默的股价也没有出现强烈波动；延长要约期，给对手充分的沟通讨论时间等，整体节奏把握得十分娴熟、稳健。

　　三是工具运用得当，提高交易的灵活性。王氏家族采取了多种方式获得格拉默股份，股债并举，并没有拘泥于某一种方式。最为精彩的莫过于JAP认购了格拉默的可转债，并以此成为第一大股东，使自己在后续的决战中占据主动地位，奠定胜局基础。

　　在要约收购的时候，王氏家族就曾明确表示，收购完成后将把格拉默注入继峰股份。新的征途就此展开，股债并举、灵活稳健的风格再次彰显。

　　“股”VS“债”

　　王氏家族在完成要约收购后，立即启动了将格拉默注入继峰股份的工作，其采取的做法是继峰股份收购继烨投资6家股东所持股权，从而实现继峰股份对格拉默的间接收购。但相较实施要约收购时的平稳，王氏家族将格拉默注入继峰股份的过程就比较“坎坷”，其资产注入方案多次变更，收购对价支付方式历经了从股到股债并举的转变，与监管层之间的“博弈”也贯穿始终。

　　版本1.0：继峰股份采用发行股份及支付现金的方式，收购继烨投资6家股东持有的格拉默全部股权。

　　这版方案的关键之处在于，继烨投资股权估值31.25亿元，继峰股份采取发行股份和现金结合方式支付对价，其中以股份支付30.55亿元，现金支付0.7亿元。股份发行定价为10.19 元/股，发行3亿股。继峰股份支付的0.7亿元现金，全部给上海并购基金，其他5位股东只能获得股份对价。重组完成后，王氏家族在继峰股份的持股比例由71.97%被稀释下降至48.96%。

　　版本2.0：在版本1.0的基础上，引入定向可转债的支付方式，并调整继烨投资估值、发行股份定价等关键要素。

　　要约收购完成后，王氏家族对继烨投资的股东构成以及资金投入构成上做了重大调整，引入新股东，并以新股东投入资金偿还银行借款。因此，继烨投资整体债务压力得以减轻，利润得以增厚，继烨投资的股权估值也由之前的31.25亿元上升至39.56亿元。但由于新的股东可能也存在着“退出”时限的要求，以及为继续偿还继烨投资剩余4.95亿元银行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套资金的安排，继峰股份的股份发行规模也随之扩大。

　　版本1.0的方案公布后，继峰股份股价并未如预期上涨，反而一路走低，期间还两度一字跌停，成交量也比较低迷，王氏家族锁价意图失败，需要调整发行股份的定价，否则将无法获得继烨投资股东的认可。但若以低价重新锁价，并采取发行股份的方式支付对价以及募集配套资金，将导致继峰股份的股份发行规模剧增，彼时将大幅稀释王氏家族在继峰股份的股权。股份发行价格调整与否，成为横亘在王氏家族面前的一个难题。

　　在两方面因素的“挤压”下，继峰股份对收购继烨投资的方案作出如下调整。

　　继烨投资的估值39.56亿元，采取发行股份、发行定向可转债以及现金相结合的方式支付，其中，股份支付29.16亿元、定向可转债支付4亿元、现金支付6.4亿元。由于现金支付部分超过继峰股份承受能力，继峰股份采取同步发行定向可转债的方式配套融资10亿元，其中6.4亿元支付收购现金对价，3.6亿元用于偿还银行借款。

　　股份发行定价及定向可转债的转股价均为7.9元/股（后因为发放股息，价格调整为7.59 元/股），发行股份3.69亿股，发行可转债400万张（不含配套募资部分），票面利率不超过3%。继峰股份支付的定向可转债，全部支付给东证继涵投资，以让王氏家族为主承担交易的不确定性；现金分别给东证继涵投资和上海并购基金，用于其调整资金构成，偿还银行债务；其他股东获得股份对价，实现其预期。

　　重组及配套融资完成后，王氏家族在继峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例虽较版本1.0有所下降，但东证继涵投资还持有400万张定向可转债，转股后将会进一步提升王氏家族在继峰股份的持股比例。如果转股时继峰股份市价高于7.9元/股，王氏家族还会获得更大的收益。在此期间，王氏家族还可享受可转债的利息收益。对上海并购基金、固信君瀛等投资者而言，其在继峰股份的持股数增加，持股提高。

　　比较两个版本的证券发行额度，版本2.0比1.0增加了11.91亿元，增加约40%；转股价由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降约23%。若采取全部发行股份的支付方式，王氏家族在继峰股份的持股比例将降低至40.4%。但引入定向可转债后，王氏家族的持股比例仅从48.96%下降至45.26%。值得一提的是，发行定向可转债还给王氏家族预留了增持股份的机会，从而可保持对上市公司的控制力。近年来，颇多A股上市公司在资产重组中运用了定向可转债工具，大大增强了交易方案的灵活性（详见附文2）。

　　版本3.0：调整继烨投资估值，引入对赌机制。

　　继峰股份对继烨投资股权给予39.56亿元估值，最关键的基础是格拉默60欧元/股的要约收购价格。但在要约收购完成后，格拉默的股价一路走低，到继峰股份重组时，已下跌到37欧元/股左右。

　　面对这一情况，继峰股份从格拉默实际价值、历史股价表现等方面“据理力争”，从收购的行业意义、对企业的长远影响进行解释和说明。同时，王氏家族将继烨投资股权价值下调2.02亿元至37.54亿元，但是只下调东证继涵投资所持股权的估值，由26.46亿元下调至24.44亿元，继烨投资其余5家股东所持股权的13.1亿元估值不做调整。王氏家族以此确保了合作伙伴的利益不受损失。

　　最终，监管审核通过了这一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主动降低估值、项目参与各方没有博取一二级市场差价，均按投资成本确定估值之外，助力中国企业跨境并购世界优势企业的考量，当也是重要因素。

　　继烨投资估值做出调整后，交易方案也就随之发生变化，主要是两方面：一是同步调整现金支付金额和配套资金募集规模，现金支付金额由之前的6.4亿元调减至4.38亿元，配套资金募集规模由10亿元调减至7.98亿元；二是东证继涵投资与继峰股份进行对赌，双方约定，如果格拉默在重组完成后3年内的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）累计数达到 38.91亿元，继峰股份将向东证继涵投资支付补偿性现金对价2.02亿元。与此同时，东证继涵投资独家承担继烨投资股权减值的补偿义务。

　　虽然版本3.0比2.0的设计更为复杂，不确定性也有所增加，但这个不确定性主要由王氏家族和东证继涵投资承担，避免给其他合作方带来额外的压力，这其中的利益博弈和平衡之术，值得玩味。至此，王氏家族要约收购格拉默，继而注入继峰股份的战略得以收官。

　　“繁华”VS“隐忧”

　　王氏家族收购格拉默，令人不由得想起数年前吉利收购沃尔沃，二者有着异曲同工之处。

　　2010年，吉利花费18亿美元收购了沃尔沃轿车业务。当时沃尔沃轿车陷入了发展困境，处在破产清算的边缘。同处瑞典的萨博汽车更是回天乏力。远在中国，名不见经传的吉利，在全球经济危机的大背景下，以“蛇吞象”的勇气一举拿下沃尔沃。当时的吉利也面临着诸多质疑，是否有能力挽救沃尔沃、是否有能力消化并购产生的巨额债务、是否能实现境内外业务的有效协同等等。8年多时间过去了，吉利不仅令沃尔沃重新焕发了青春，开发出S60、XC90等全球热销新款车型，沃尔沃的市值也增长到180亿美元左右，吉利自身也成为全球汽车业界的一大翘楚，在世界车坛占据举足轻重的地位。

　　近几年，格拉默的业务也遇到发展瓶颈。2017-2018年，其乘用车内饰业务的毛利率分别为13.9%、13.21%，商用车座椅系统的毛利率分别为17.22%、16.73%，均呈下降趋势，且显著低于继峰股份乘用车内饰业务同期的毛利率33.99%、33.89%。2017-2018年，格拉默的营业收入虽然高达158.29亿元、164.14亿元，但归母净利润只有3.17亿元、3.47亿元，继峰股份同期的营业收入虽只有19.02亿元、21.51亿元，但归母净利润达到2.93亿元、3.02亿元。格拉默较差的盈利能力将对重组完成后的继峰股份產生重大影响。经测算，重组完成后，继峰股份销售毛利率将下降到16.48%，销售净利率下降到3.53%。

　　2017-2018年，格拉默的资产负债率分别是96.35%、94.98%，；剔除商誉资产后，资产负债率将超过100%，几乎资不抵债；而继峰股份同期的资产负债率仅为19.69%、24.57%。由于在此次收购中增加了近20亿元债务，重组完成后，继峰股份的资产负债率将上升至69.8%，债务压力陡然上升。

　　格拉默堪忧的资产质量和盈利能力，都与2010年的沃尔沃高度相似，其主要的优势在于技术积累和海外营销网络。对王氏家族和继峰股份而言，完成对格拉默的收购后，虽然可以在行业地位上取得长足的进步，在产业发展上得以展开想象的翅膀，但实际上，万里长征才走完第一步。

　　近几年，中国公司掀起了一股跨境并购浪潮。技艺高超的弄潮儿，可以在涨潮的时候把握机会，抓住潮水带来的大鱼和小虾。更强的高手，还能善用各种工具，打通境内外的水路，灵活变通，向涛头立。技艺低劣的选手，则会在漂洋过海的超远航程中遭遇暗礁，成为退潮之后的裸泳者。无数正反两面的事例告诉我们，明确的战略、可期的协同、可控的成本、有效的平衡是各种并购交易取得成功的关键。惟愿继峰股份能为并购市场再立一个典范。

　　附文1 要约收购变局中，王氏家族复杂的资金安排

　　王氏家族或许并未按其披露的资金来源信息完成对格拉默的收购。

　　这起要约收购，有两个关键的时间点：要约开始期2018年6月25日和要约股份登记完成日2018年9月6日，要约开始期之前和股份登记日之后，东证继涵投资等收购主体股东的变化情况，揭示了要约收购的参与方、资金来源和收购完成后的股权调整以及资金运作情况。

　　首先看要约收购的参与方、资金来源的变化情况。

　　第一层：东证继涵投资层面。

　　要约文件披露的东证继涵投资股东共有6家。实际上，参与要约收购的只有继恒投资、东证融通、继弘投资3家，中国中车的2家关联方以及浦发宁波资管计划并没有参与。参与的3家股东在2018年4月合计现金出资15亿元（约合1.95亿欧元，表1）。这一出资额与原来的6.23亿欧元资金计划（3.52亿欧元出资和2.71亿欧元借款）相差约4.28亿欧元。

　　第二层：继烨投资层面。

　　继烨投资原计划只有东证继涵投资和上海并购基金两家股东，分别出资6.23亿欧元和1.3亿欧元。实际运作时，继烨投资增加了力鼎凯得、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦4家股东。2018年8月底，6家股东合计出资31.25亿元（约合4.06亿欧元，表2）。这一资金规模与原来的7.53亿欧元资金计划相差3.47亿欧元。

　　如此一来，王氏家族共募集资金4.06亿欧元，与要约收购所需的6.37亿欧元还有不小的差距，资金缺口2.31亿欧元（约合17.8亿元）。对于这部分资金缺口，王氏家族主要采取向浦发银行借款方式予以解决，其中东征继涵投资境内并购贷款8.5亿元以及境外贷款1.76亿欧元（折合13.6亿元），合计22.1亿元。

　　在资金安排里还有一个细节，东征继涵投资的资本金只有15亿元，但其对继烨投资的出资为18.8亿元，二者相差3.8亿元。差异的原因可能在于，东征继涵投资同时还向浦发银行申请了3.8亿元借款，并将这部分借款以资本金的方式注入继烨投资。东征继涵投资境内银行借款总额为12.3亿元。

　　表1：截至2018年4月东证继涵投资股东出资情况

　　表2：截至2018年8月继烨投资股东出资情况

　　综上，王氏家族要约收购格拉默的实际情况可能是，安排收购资金53.35亿元（折合6.93亿欧元），其中股本资金27.45亿元，境内借款12.3亿元，境外借款13.6亿元；实际使用资金主要是收购格拉默股份支出49.06亿元（折合6.37亿欧元）和交易费用支出2.85亿元（折合0.37亿欧元），合计支出约52亿元，富余资金约1.35亿元。

　　除前述资金来源、性质、金额与披露的要约收购文件有差别之外，资金的提供方、投资的公司层面上也有所不同（图1）。

　　接下来，再看一看要约收购完成后的股东变化情况和资金运作情况。这一阶段变化的核心是解决境内债务问题。

　　完成要约收购前，王氏家族通过继恒投资、继弘投资投入资本金12亿元，并且向浦发银行申请境内外借款25.9亿元。王氏家族通过以下三方面的运作减轻资金压力，进行债务重组。

　　一是东证继涵投资层面增资扩股，引入增量资金。

　　2018年10月，继弘投资从东证继涵投资退出，其所持有的8.2亿元出资份额中，7亿元份额转让给继恒投资，剩余1.2亿元由东证继涵投资赎回。与此同时，东证继涵投资引入宁波继创投资5亿元。宁波继创投资主要由继弘投资出资4亿元、宁波财政局下属宁波金融资产管理公司出资0.99亿元成立。此举相当于继弘投资为东证继涵投资引入增量资金3.8亿元。

　　2019年1月，东证继涵投资再次增资。宁波金帆投资、宁波产业发展投资（两家公司都为宁波经开区管委会全资控制）2家股东合计增资3亿元，继恒投资跟进增资0.21亿元。东证继涵投资通过前后2次增资，净增资金7.01亿元。从新增股东背景来看，王氏家族得到了当地政府强有力的支持。

　　获得资金支持后，东证继涵投资偿还了浦发银行部分境內贷款。截至2018年底，东证继涵投资借款余额7亿元，2019年初该数额进一步下降至4.95亿元。

　　二是对继烨投资进行增资。

　　2019年3月，东证继涵投资获得增量资金，偿还部分银行借款后，将其对继烨投资8.5亿元借款中的7亿元债权转为股权。同时，联合固信君瀛共同对继烨投资现金增资1.31亿元，其中固信君瀛新增出资0.65亿元，东证继涵增资0.66亿元。这部分新增的资金被继烨投资用于偿还东证继涵投资借款，继而偿还银行借款。

　　三是对境外贷款进行置换。

　　2019年1月24日，继烨（德国）与德商行签署了一份贷款协议及其附属协议，由继烨（德国）向德商行贷款1.76亿欧元，贷款期限为1年，并可续期两次，第一次续期时间为6个月，第二次续期时间为1年。继烨（德国）以这笔贷款置换前期浦发银行的境外贷款。浦发银行的贷款利率为5.635%，高于继烨（德国）与德商行的贷款利率（表3）。

　　图1：继烨（德国）要约收购融资架构

　　表3：德商行贷款主要条件

　　王氏家族的资金运作虽然复杂，但如果将东证继涵投资和继烨投资两个层面合并起来看的话，就比较清晰。

　　王氏家族在完成要约收购后，引入增量资金7.66亿元，使其融资总规模达到61.01亿元；在资金流出上，主要是收购股份支出和交易费用约52亿元，以及偿还7.35亿元境内借款，合计59.35亿元。结余约1.66亿元作为流动资金使用。债务重组完成后，东证继涵投资的境内借款下降到4.95亿元，境外借款利率通过债务置换后也相对优化，整体债务压力大大减轻。

　　在52亿元收购资金来源上，也大致可以推知，股东投入约35.11亿元，其中王氏家族出资15.01亿元，其他投资者出资20.1亿元；银行借款16.89亿元，其中境内借款3.29亿元，境外借款13.6亿元。

　　附文2 定向可转债之析

　　定向可转债是指向特定对象发行的可以转换为发行人股票的债券，可以理解为私募可转债。自2013年11月，证监会前主席肖刚在中国上市公司协会年会上表示探索引入定向可转债、优先股等支付工具以来，经过数年的发展，直到2018年11月才有赛腾股份在A股市场“第一个吃螃蟹”，在并购重组方案中引入定向可转债。之后，定向可转债成为一种日渐兴起的工具，越来越多的上市公司在进行资产重组、募集资金时加以运用：赛腾股份以定向可转债作为支付工具，中国动力、新劲刚和继峰股份以定向可转债作为支付和融资工具等。

　　定向可转债之所以受到青睐，主要有以下三方面的原因。

　　其一，灵活性强，腾挪空间大。

　　定向可转债可以拆解为“债权+未来转股权（美式期权）”的组合，认购人主要看中的是未来转股收益。如果转股价低于转股时的市价，认购人转股后就能获得相当的收益，这也就决定了定向可转债债权部分的利率，要低于公司债、企业债等单纯债务融资工具利率，这对发行人而言有着相当的吸引力。

　　另一方面，由于存在期权属性，会导致定向可转债发行人和认购人之间的博弈，转股价高，认购人的认购热情不高，反之亦然。这就决定了定向可转债的条款设计相对复杂，发行人会对何种情况下提高或降低转股价、何种情况下向认购人赎回可转债、何种情况下认购人有权把可转债回售给发行人等进行相应的约定。比如在继峰股份的发行条款中，继峰股份约定当任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于转股价的90%时，继峰股份有权降低转股价，不低于转股价的150%时，有权提高转股价等。这些比例如何设定，取决于发行人转股的意愿是否强烈，以及双方博弈的结果。

　　正因为定向可转债具有高度的灵活性和不确定性，可以在发行股份、现金认购之外，为发行人提供额外和有益的补充支付方式，在现金不足、发行股份又对发行人控股股东权益造成较大摊薄和稀释时，定向可转债就成为合理的选择。定向可转债在转股前是债，不会摊薄控股股东权益，且利率较低；发行人可以通过条款设计，控制定向可转债的转股条件，更好维护自身利益；转股期间，控股股东还可统筹运用其所拥有的资源，实现时间和空间上的优化配置，最大化自身利益等。

　　其二，减少交易阻力，便于达成交易。

　　并购重组是否能达成交易，关键在于双方的利益诉求能否契合，预期收益能否实现和满足。传统的股份和现金支付手段，由于想象空间不足，在某些情况下，难以找到双方利益的平衡点，定向可转债则不同。

　　在并购重组交易中，对认购人或交易对手来讲，获得现金，意味着结账离场，无法分享上市公司的成长收益；获得股份，则会承担上市公司重组失败的风险。但如果是定向可转债，认购人则会拥有较强的选择权：重组成功，就以较低的价格进行转股，享受上市公司成长收益；重组失败，就以赎回或回售债券的方式退出，仍能获得相应的利息。這种模式对认购人而言，具有相当的吸引力。定向可转债“保底收益+向上弹性”的特点，为交易抹上润滑剂，便于成功交易。

　　其三，缓解资金压力，便于拓宽融资渠道。

　　定向可转债的期限一般是3-5年，时间较长，加之其固有的收益特点，对机构投资者、中长期资金将会产生较强的吸引力。只要上市公司质地优良、并购重组预期较好，发行定向可转债进行融资就具备较强的可行性。此举也有利于丰富上市公司的融资方式和支付方式，吸引更多的资金参加并购重组，促进并购重组市场的繁荣和发展。

　　当前，定向可转债在A股市场尚属于“新鲜事物”，相应的监管细则还未明确，正处于探索、摸索的阶段。从过会案例来看，定向可转债的发行条件整体比较宽松，主要是符合《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》等相关规定，最核心的是：上市公司的盈利能力，是否连续实现盈利；可供分配利润是否能满足支付债券1年的利息；以及累计债券余额不超过公司净资产的40%等。

　　除此之外，发行定向可转债的主要难点在于相关条款的设计。如何实现债券持有人和现有股东之间的利益平衡，将考验合作各方的技艺和智慧。

　　符胜斌