地方政府债务风险防范的现状分析与未来展望

　　习近平同志指出：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2015年以来，随着新修订的《预算法》的实施，地方政府举债融资只被允许发行政府债券这一种形式（政策上被称为“显性债务”），尚存的非债券形式的地方政府债务3908亿元（2019年8月底数据）将继续以发行置换债券的方式进行清理。同时，地方政府以各种渠道或各种形式进行的非债券类举债融资（即政府“隐性债务”），则受到法律的严格约束和监管部门的严肃查处。那么，我国地方政府债务风险究竟如何？地方政府举债融资行为是否真正纳入法治、透明、稳定和可持续的轨道？对于地方政府债务风险的防控是否高枕无忧了？

　　显性债务完全可控

　　衡量政府债务风险程度，通常用两个指标。一是负债率，即期末政府债务余额与GDP之比。这一指标一方面衡量经济规模对债务的承担能力，另一方面也可反映每一单位政府债务产生的GDP的多少。就显性债务来说，2018年中国地方政府债务规模为18.46万亿元（人民币，下同），加上中央政府债务14.96万亿元，与当年GDP之比为37%。这与所谓的财政风险警戒线60%相比，还相差甚远。

　　二是债务率，即期末政府债务余额与政府综合财力之比，衡量政府所掌握的财力对债务的承担水平。IMF曾经提出过“90%～150%”的安全参考指标，即要使政府财政可持续，此指标最好控制在90%范围内，最多不能超过150%（也有120%的主张）。2018年末，中国地方政府债务与地方政府可用财力之比为77%，显然，也在可控水平上。

　　总之，无论是从国际比较还是从实际发行与法定限额的比较来看（见表1），就显性债务来说，当前我国地方政府债务完全处于可控状态。

　　除此之外，还有以偿债率和逾期债务率两个指标衡量政府短期内到期债务的清偿水平。前者指当年债务还本付息总额与政府综合财力之比，指标越高则偿债能力越弱；后者指期末逾期债务余额与年末债务余额之比，反映到期必须偿还债务所占比重。鉴于披露水平和统计口径原因，以这两个指标衡量的地方政府债务风险状况尚无统一公布。对地方政府来说，所发债券期限越长、利率越低，则意味着到期清偿压力越小。截至2018年末，地方政府专项债务余额74134.16亿元，按照专项债券剩余平均发行期限4.6年测算，年均到期还本规模16116亿元。根据2018年地方政府性基金收入71372亿元测算，专项债务到期还本保障倍数（即地方政府性基金预算收入/年均到期还本规模）为4.43，偿债保障能力较好。再比较截至2019年8月底地方政府债券余额和2019年以来新增债券发行的利率与平均期限（表1、表2），可以发现，地方政府举债的期限在延长，同时债券利率却有所降低。这说明市场对地方政府的信心是趋强的，意味着地方政府债务风险程度在降低。

　　当然，若从资产负债关系来看，由于中国特有的国情，政府拥有的资产规模（包括城市土地、矿产资源以及国有企业等）在全球屈指难数。而且举债资金建设所形成的基础设施，都是实实在在对工业化城市化起支撑作用的财富，而非像其他国家那样用于养老、消费等项目。曾有人说中国很多地方政府“陷于资不抵债危机”。相较于数百万亿元的国有资产，中国政府——无论中央还是地方——的负债，的确远没有到“资不抵债”的程度（见图1）。

　　如果说政府债务存在风险，在中国则主要是指债务清偿遇到的流动性风险，说到底是银行业的风险，因为即使目前代替了银行信贷，地方政府债券中的86%以上仍由商业银行持有。

　　隐性债务风险仍大

　　中国地方政府的债务风险主要不在于显性债务，而在于隐性债务。其“险”之处，恰在于一个“隐”字：究竟有多少规模？以什么方式？平均期限如何？都不得而知。

　　就隐性债务的规模而言，几年来若干研究机构测算出不同的结果，其中有的从债务端计算投地方政府融资平台的融资来源，有的从资产端估计基建规模中地方政府类项目的融资占比，基本上在25万亿～45万亿元之间。若按业界人士“隐性债务基本上是显性债务的两倍”的经验观察估计，2018年末地方政府显性债务余额（18.46万亿元）的两倍，则地方政府隐性债务约为37万亿元，此数据与多个机构的测算数较为接近。

　　由此计算，我国地方政府的财政风险情况如何呢？

　　按照“政府债券+城投债务”（18.46+7.78）广口径地计算地方政府显性债务，则2018年末地方政府合计存量债务规模为26.2万亿元。如此，则地方政府的债务率不再是77%而是144%，几乎翻一番。如果则加上隐性债务，考虑到隐性债务最终对地方政府产生20%左右（审计署2011年曾披露，2007年以来政府负有担保责任的债务约有19%最终由地方政府承担）的直接负债（即7.4万亿元），则全国地方政府债务率达184%，已远超“90%～150%”这一IMF的安全参考指标范围了。

　　再来看考虑还本付息，地方政府债务融资每年的压力测算。根据Wind数据，2018年地方债务到期规模为8389亿元，2019年将达到1.31万亿元。2020～2022年到期年均超过2万亿元。这是还本压力。

　　至于付息情况，2018年地方政府显性债务26.2万亿元，年应付利息超过1万亿元（其中包括债券融资18.46万亿元，以3.5%利率计，年应付利息约6400亿；城投债7.78万亿元，以市场平均利率5.5%计，年应付利息约4000亿元）。地方隐性债务按37万亿元计算，则每年应付利息约3万亿元（估计隐性债务融资成本在8%左右，从相关审计公布中就有披露情况看，其实有的融资平台融资成本更高），即全国地方政府广义债务（显性+隐性）每年应付利息近4万亿元。

　　由此可见，考虑还本付息，地方政府显性与隐性債务每年清偿规模5万亿～6万亿元，几乎达到每年地方财政支出规模的三分之一！

　　目前决策层和监管部门对于地方政府债务的政策，可以两句话概括。一是“开正门、堵偏门”，即允许依法发行地方政府债券，严格控制非债券类的各类隐性举债。二是“清存量、禁增量”，即对于地方政府隐性债务存量（2018年8月以前形成的地方债务）进行全面清理，各地必须制定期限明确、责任明确、操作可行的化解存量债务方案，并接受审计部门的审计通过；今后各级地方政府则不得再以各种方式产生新的隐性债务。为此，有关部门还发布了网上登记工具，以期对各地所有融资平台从事的融资开发项目进行实时监测。

　　但政策实施效果尚待观察。首先，2018年下半年审计部门继2011年、2012年两次全面审计后，对全国地方政府债务融资情况再次进行全面审计，但至今结论尚未公布。其次，更重要的变化在于，2019年上半年以来，随着稳增长压力的持续增大，调动地方政府推动增长的“积极性”再度引发关注。2019年6月，中办、国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求合理明确金融支持标准、突出资金支持重点、提供配套融资支持、拓宽重大项目资本金渠道、保障偿债责任等。其中还提到一些专项债务资金可以当作项目资本金，用于再融资。这让参与地方政府投融资业务的不少金融机构解读为“财政政策加力增效”，似乎新一轮政府投融资盛宴可期，地方政府久违的“举债创新”机遇再现。尽管有关方面反复提醒对于地方政府新增隐性举债将持续从严监管，决不放松，但人们发现，这些部门对地方政府违规举债行为的查处信息已鲜有公布了。

　　根据多年追踪研究，笔者对于严控地方政府隐性举债的政策效果并不乐观。本质上，中国地方政府举债融资，属于政府直接配置资源的方式之一。长期以来，地方政府在推动中国快速城镇化和经济增长进程中，一直承担着重要引擎之一的角色。无论是当下的改革进程还是发展方式转变的程度看，这一角色在一个相当长的历史时期仍不容忽视。从长期宏观调控实践看，中央政府对地方政府这一重要作用总是定期地加以“重视”。调研发现，果然一些政府投融资平台举债融资的“环境”越来越宽松了。一位某直辖市政府开发平台企业负责人坦言，他们2018年为从事政府委托的土地开发融资规模达160多亿元，而登录到财政部门的网络统计系统的仅有7.8亿元。这么说，财政部门声称的对政府平台公司的各种融资业务“全面监测”，不到实际的二十分之一！从目前掌握的情况看，除了发行债券方式之外，地方政府举债融资方式五花八门，有的地方政府甚至能够让当地民营企业为自己融资。各种方式怎样形成了政府的隐性债务，还真不是那么容易得到识别和控制的。（见表3）

　　长远风险须提早关注

　　有理由预测，新一轮稳增长措施过后，地方政府和银行体系的不良债务都会有不同程度的增加。每一轮“增长——调控”周期都留下过这样的印迹。其最终克服取决于中国经济发展中新旧动能转换是否成功，说到底取决于十九大部署的现代化经济体系何时得以建成。就地方政府债务长期风险来看，以下两个因素需要关注，甚至提早布局应对之策。

　　一是警惕“闷雷”变“响炮”。“开正门、堵偏门”的要义，在于法定限额内以地方政府发行债券融资以代替前期的银行信贷（或各种影子银行工具），确实有利于监控。它还有另一个好处就是，债券产品这种标准化融资工具也有利于定价和交易，因此属于资本市场的一个组成部分。但正是这一点意味着，地方政府的债务风险防控问题就算是解决了。如果说地方政府通过银行贷款融资，有可能因个别项目、个别金融机构乃至个别地方出现偿还违约，但从全局看可以视作“闷雷”，那么发行债券后，通过资本市场高度流动性，个别债券兑付的违约事件，更容易导致风险的快速“传染”，从而变成“响炮”。

　　事实上也是这样。2019年上半年有关部门在6个地方进行8家商业银行的试点，从柜台向普通居民销售地方政府债券，一时

　　表3 地方政府隐性债务存在形式为媒体热炒，有的说几亿额度几分钟售罄，有的说十几亿债券两小时抢完。还有报道说有退休老人倾其所有把自己积蓄全部买入地方政府债券。可是从后来这些债券的市场表现看，没有几个不跌破发行价的。也就是说在第一时间“抢购”到地方政府债券的那些个人投资者，多数陷于“亏损”状态。两年来债券市场“暴雷”消息频传，可以设想，下一步如果地方政府债券还本付息违约连连，通过资本市场系统会不会导致个别风险快速传染为系统性风险。当下政府债券在整个债券市场份额不及十一，考虑到资本市场风险传遞的特殊性，对此不可高枕无忧。

　　二是警惕“银券”变“废纸”。人们常把地方政府债券称为“银边债券”，以与中央政府发行的国债这种“金边债券”对应。问题是，中国地方政府的资产边界仍未法定，建立各级政府资产负债表，需要对法律上所有的国有资产在政府与居民、政府与政府、上级政府与下级政府之间进行清楚的划分与界定，显然需要一个过程。当前发行的地方政府债券，无非以其未来的收益作为偿还依据。那么未来各地、各级地方政府的收益从何而来？当然主要是依靠本地经济发展，财政收入增长、要素价值提升。但要知道，近期越来越多的研究发现，全球范围内普遍存在着人口、资本、技术等要素流动与分布的“极化”现象。无论是美国的纽约、波士顿湾区、西海岸，还是日本的东京湾地区，人口和资本的持续流入呈越来越快的趋势，这些地方的城市还在持续“往天上长”。有机构监测表明，我国的粤港澳大湾区、京津冀、长三角地区，这种情况更明显。反过来，广大中西部地区，尤其是三四线城市60%出现人口净流出现象。全国所有城市中有28%在“流失人口”，它们吸引要素集聚的能力越来越弱。甚至有人预测，随着“八纵八横”高铁网络的形成，中国未来城市圈数量可能只有9个而非现有规划描述的是19个。人口的集聚、城市的发展，无非是产业培育和集聚的结果，其中的客观规律不以主观愿望而转移。这意味着，我国国土面积上广大腹地尤其是中西部地区，各级地方政府目前纷纷申请发行地方债券融资，雄心勃勃进行城市开发和基础设施建设，未来10年、20年债券还本付息到期，当地究竟还有多少人留下？要素升值空间何在？今天被当作“银边”的地方政府债券，届时能值多少钱呢？

　　习近平同志指出，“我们必须始终保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鹅事件，也要防范‘灰犀牛事件；既要有防范风险的先手，也要有应对和化解风险挑战的高招；既要打好防范和抵御风险的有准备之战，也要打好化险为夷、转危为机的战略主动战。”众所周知，在我国现有制度框架下，无论是涉事的地方政府还是金融机构，从法理上、从金融业出清机制上看，几乎也都不存在破产之虞。由地方政府举债融资产生的不良债务，绝大多数成为商业银行的“不良资产”。它们最终都须中央政府兜底解决。可以说，我国地方政府债务风险早已经超出地方政府财政是否可持续、金融系统中银行业不良资产如何处置的“行业性”范围，而是成为影响我国宏观经济整体运行是否稳定的大事。因此，党中央对地方政府债务风险问题的重视可谓史上空前。在防范和控制地方政府债务风险方面，既要考虑政策措施，更要着眼制度建设；既要关注当下效果，也要着眼长远趋势。

　　时红秀

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