疫情之下投资者风险偏好为何提升

　　李迅雷

　　此次疫情中，投资者风险偏好带动估值变化，是推动股市行情的主要因素。

　　春节后A股指数出现了大跌，随后又是连续多天反弹，尤其是创业板指数还创出了2017年以来的新高，明显强于沪深300或上证50这类的大蓝筹指数。创业板的估值水平明显高于主板——过去相当长一段时间里，都是沪深300指数走势强于创业板，因此，我的理解是，这段时间以来投资者风险偏好上升了。目前，万得全A指数仍然比2019年最高点低约6.6%，但融资余额却比较2019年最多时增加了600多亿元。目前交易市盈率在110倍以上（扣非后），远高于54倍的中位数市盈率和18倍的市值加权市盈率，也说明当前交易热点多在题材股上，投资者风险偏好较高。

　　A股风险偏好提升，可以从以下四个方面来解释：首先，风险偏好大是国内股市的长期特征，因此，非要从短期变化来寻求因果关系，实际上很难找。2020年是两地交易所成立30周年，但和其他新兴市场相比也还是不算长。因此，我们需要对A股市场有更大的包容性，不要期望价值投资时代一蹴而就。

　　其次，对于近期A股在经济正处在下行周期同时又遇到十年不遇的重大疫情时，投资者风险偏好反而上行的经济层面解释，与货币政策的放宽有一定相关性。2019年，全球主要经济体纷纷降息，国内也是如此，投资者普遍预期，疫情之下货币政策进入降息周期概率更大，资本市场的流动性会比较充裕，资金推动型特征相对明显，给题材股带来更多机会。反观2017年中国经济和金融都在去杠杆，资本市场的流动性并不充裕，主要靠蓝筹股的业绩驱动支撑股价上涨。

　　第三，从风格切换的角度看，大蓝筹股经过这两年的估值修复之后，估值提升的空间已经不大了。对于投机者而言，肯定希望能获得更高回报率，因此，代表新经济或新旧动能转换的创业板成为首选。

　　第四，当疫情尚在延续，复工难度加大，实业投资遇到诸多困难时，宽松货币政策所产生的流动性对实体经济的支持实际上效果有限，而且也是分层的。所以，部分流动性会在金融体系空转，给股市带来了“流动性”。

　　风险偏好的提升，对于提升直接融资比重倒是有利的，尤其在新旧动能转换阶段，新兴产业的发展更依赖于直接融资。当然，今后市场是否能够持续活跃，还得取决于中国经济的基本面的变化。未来十年，中国经济将一直处在结构调整过程中，行业的集中度会不断提升，头部现象会越来越明显。股市的投资机会也主要体现在结构上，普涨普跌的现象会越来越少见。例如，美国股市已经经历了十年牛市，但这十年（2009-2019）中，全美股票中跑赢平均涨幅的只占16%，赢家通吃、优胜劣汰的特征非常明显。

　　拉长时间看不难发现，股市投資者风险偏好的上升，在2019年2月份开始就十分明显，与疫情无关。而此次疫情中，投资者风险偏好也没有降低。因此，我们无须太看重疫情对股市的影响。例如，2003年非典期间，股市的波动虽然加大，但股价指数在非典疫情前后对比，还是上涨的。

　　不少人可能会提出质疑：非典期间，中国经济处在上行周期中，而此次疫情不仅规模比非典大，而且中国经济也处在下行周期中。这些都是事实，我们都不能作简单类比。例如，非典期间A股的整体估值水平与现在也不一样，那时估值整体比较高，估值结构比较扭曲。但无论是非典还是此次疫情，都是短暂的，经济受疫情影响，少则半年，多则一年，并不会改变中国经济的发展趋势和结构变化趋势。市场的投资机会，一方面是来自趋势性或结构性的，另一方面则来自风险偏好发生转变时的估值变化。

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