华邦健康58亿投资鲜有亮点

　　在成为华邦健康（002004.SZ）的第一大股东后，西藏汇邦科技有限公司（下称“汇邦科技”）不断将其资产注入上市公司，而这些资产却并未给上市公司带来明显的效益。除关联收购外，华邦健康还高溢价收购多个标的：这些标的或者完成业绩承诺后立即变脸，或者干脆完不成业绩承诺。经粗略统计，2011年以来，华邦健康收购金额累计逾58亿元。

　　华邦健康不仅存在较大的商誉减值风险，其子公司还存在关联交易金额大、关联方应收账款过高的问题。此外，公司会计估计变更有利于提升利润，需引起投资者关注。

　　百盛药业承诺期后业绩大变脸

　　2019年三季度末，华邦健康账面商誉总共有35.31亿元，占净资产的比例高达27.32%。2010年起，公司陆续收购了北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司（下称“颖泰生物”，833819.OC）、山东福尔有限公司（下称“山东福尔”）、山东凯盛新材料股份有限公司（下称“凯盛新材”，839711.OC）、西藏林芝百盛药业有限公司（下称“百盛药业”）的部分或者全部股权，产生的商誉金额分别为8.20亿元、3.43亿元、2.56億元、13.03亿元。

　　华邦健康账面商誉中占比最大的是百盛药业，金额有13.03亿元。2013年和2015年，公司陆续收购了肖建东、董晓明、张曦赜、闫志刚、姚晓勇（下称“交易对方”）合计持有的百盛药业28.50%、71.50%的股权，交易价格分别为5.15亿元、14.49亿元，分别以现金和发行股份的方式支付。

　　需要注意的是，百盛药业两次评估间隔不到一年，第二次评估比前次评估却增值2.19亿元。百盛药业28.50%股权收购公告中，百盛药业股东全部权益按照收益法评估价值为18.08亿元（截至评估基准日2013年8月31日）；而71.50%股权收购公告中的评估值却增加为20.27亿元（截至2014年6月30日）。

　　对此，华邦健康解释其主要原因在于，百盛药业在两评估日期间经营状况良好，2013年8月末至2014年6月末百盛药业累计实现净利润约1.68亿元，并未对外分红；且作为收益法评估基础的未来收益也比前次评估有较大幅度的增长，2015-2016年标的资产合并报表归母净利润预测数分别为2.15亿元和2.38亿元，相比前次评估预测的1.97亿元和2.13亿元，分别增长了1826万元和2535万元。

　　资产购买草案显示，2012-2013年和2014年上半年，百盛药业营业总收入分别为4.02亿元、5.90亿元、3.14亿元，净利润分别为6897万元、1.61亿元、8138万元。交易对方承诺，百盛药业2014-2016年度合并报表归母净利润分别不低于1.80亿元、2.16亿元、2.40亿元，扣非归母净利润分别不低于1.40亿元、1.76亿元、1.90亿元。

　　2018年4月28日，华邦健康发布的业绩承诺完成情况公告显示，2014-2017年度，百盛药业分别实现归母净利润1.89亿元、2.18亿元、2.75亿元、2.05亿元，实现扣非归母净利润1.75亿元、2.18亿元、2.53亿元、1.66亿元，2014-2016年度的实现数均超过了相应承诺的净利润数，但2017年度未超过追加承诺净利润数2.13亿元。公告表示，截至2014年年底、2015年年底、2016年年底、2017年年底，百盛药业累计扣非前或累计扣非后的实现归母净利润数均超过了交易对方承诺的预测数。

　　由此可以看出，百盛药业明显没有完成2017年的业绩承诺；并且，在完成2014-2016年度的业绩承诺之后，百盛药业的业绩明显下滑。2017年，百盛药业实现净利润2.07亿元，归母净利润2.05亿元，扣非归母净利润1.66亿元，同比分别变化-26.20%、-25.34%、-34.55%；2018年，百盛药业净利润为9661万元，同比大幅降低53.33%；2019年上半年净利润为5139万元，同比仅增加10.54%。

　　2017年起，百盛药业的净利润开始下滑，2018年下滑更为严重。尽管2019年上半年净利润增加了10.54%，但净利润数值和此前承诺值相比仍然有很大差距。

　　在业绩大变脸的情况下，按照会计准则，收购标的如果没有达到当初收购之时的业绩预测，公司应该对相应商誉计提减值准备，但截至目前公司对此却没有任何计提。

　　颖泰生物业绩“问疑”

　　华邦健康商誉中金额排名第二的是颖泰生物，2018年年末的商誉金额为8.20亿元。

　　2011年9月30日，公司发布公告，拟通过换股方式吸收合并颖泰生物（当时名称为“北京颖泰嘉和科技股份有限公司”），上市公司为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，颖泰生物为被吸收合并方。公司以发行股票作为对价，交换李生学等18名自然人股东（下称“交易对方”）所持颖泰生物77.26%的股权，交易作价8.47亿元。

　　2008-2010年、2011年上半年，颖泰生物的营业收入分别为16.05亿元、13.12亿元、17.45亿元、11.43亿元，净利润分别为8300万元、8753万元、1.19亿元、6244万元。交易对方承诺，颖泰生物2011-2013年度扣非归母净利润分别不低于1.13亿元、1.46亿元、1.89亿元。

　　2014年2月27日，公司发布的业绩承诺实现情况专项审核报告显示，2011-2013年度，颖泰生物扣非及扣除坏账准备估计变更影响后的归母净利润实际值分别为1.23亿元、1.69亿元、2.02亿元，颖泰生物已完成业绩承诺之利润。

　　需要注意的是，在完成2011-2013年的业绩承诺之后，颖泰生物业绩同样发生了大变脸：2014年，颖泰生物实际扣非归母净利润为1.83亿元，明显低于评估报告中的预测数2.26亿元；并且，2015年以来，颖泰生物的业绩实际上难言乐观。

　　根据Wind数据，颖泰生物2014-2018年、2019年前三季度分别实现扣非归母净利润1.83亿元、2.21亿元、1.98亿元、1.55亿元、4.32亿元、1.85亿元，同比分别变化-11%、21.01%、-10.47%、-21.93%、179.10%、-44.26%。

　　与以前年份相比，2018年和2019年前三季度，颖泰生物的业绩似乎有了明显提升。但是，2016年起，颖泰生物合并报表范围陆续新增多个重要子公司，这些收购标的在很大程度上提振了颖泰生物的利润。相较于2015年，颖泰生物剔除该影响后的净利润事实上未有明显增长。

　　2016年，颖泰生物收购了华邦健康所持有的山东福尔100%股权。此外，通过多次交易，颖泰生物于2017年分步实现了对江西禾益化工股份有限公司（下称“禾益股份”）及江苏常隆农化有限公司（下称“江苏常隆”）的实际控制。

　　2018年9月，颖泰生物继续向禾益股份的少数股东收购了禾益股份42.77%的股权。截至目前，颖泰生物对禾益股份和江苏常隆的直接及间接持股比例分别达到了99.99%和93%。

　　根据颖泰生物财报，2016-2018年，山东福尔对颖泰生物的净利润贡献值为8913万元、9915万元、1.04亿元；2018年，禾益股份、江苏常隆的净利润贡献值分别为8426万元、6328万元。

　　2015-2018年，颖泰生物的净利润分别为1.91亿元、1.93亿元、2.97亿元、4.61亿元，而其剔除上述收购标的业绩影响后的净利润分别为1.91亿元、1.04亿元、1.98亿元、2.09亿元。也就是说，剔除该影响后，颖泰生物2018年净利润比2015年仅增加了1898万元，三年内年均增幅仅为3.22%。

　　收购的确带来了短暂的业绩提升，但近期颖泰生物的业绩出现明显下滑。在2017、2018年连续两年的高速增长后（增幅分别为53.56%、55.27%），2019年前三季度颖泰生物实现净利润1.85亿元，同比大幅降低50.39%。

　　此外，关联方在颖泰生物业绩提升上提供了较大助力。根据颖泰生物财报，其联营企业Albaugh，LLC.（下称“Albaugh”）及其子公司DAI COMPANY LTD在颖泰生物历年主要客户名单中频繁出现。

　　2015-2018年，颖泰生物对Albaugh及其子公司合计销售金额分别为6.17亿元、7.70亿元、10.45亿元、8.58亿元，年度销售占比分别达到了18.50%、15.97%、17.02%、13.76%；占国外销售主营业务收入的比例达20.73%、24.62%、27.43%、21.85%。

　　不仅关联销售金额大，关联方相关的应收账款也异常之高。2015-2018年，颖泰生物对Albaugh及其子公司的应收账款账面原值分别为3.85亿元、6.37亿元、6.96亿元、4.07亿元，占销售金额的比例为62.42%、82.73%、66.65%、47.46%。也就是说，颖泰生物对关联方Albaugh及其子公司的销售收入大多以应收账款形式存在。

　　抽丝剥茧之后可以发现，颖泰生物的业绩增长实际上主要通过收购资产以及关联交易的方式实现，并由此规避了商誉减值的发生。

　　凯盛新材有两年未达业绩承诺

　　在华邦健康2018年年末的账面商誉中，凯盛新材对应商誉金额有2.56亿元，这家标的资产是由上市公司2014年收购而来。2013年10月22日，华邦健康发布公告，拟向山东省高新技术创业投资有限公司、维美创业投资有限公司、辽宁金融市场发展咨询服务有限公司以及王加荣等17位自然人股东（下称“交易对方”）购买其合计持有的凯盛新材100%股权，交易对价为4.80亿元，其中现金支付6777万元，以发行股份的方式支付4.12亿元。

　　收购公告显示，2010-2011年和2012年上半年，凯盛新材的营业收入分别为2.28亿元、2.09亿元、1.21亿元，净利润分别为3526万元、2655万元、1940万元，2013-2016年度预测净利润数分别为3696万元、4391万元、5515万元、5803万元。

　　2017年4月14日发布的业绩承诺完成情况公告显示，凯盛新材2013-2016年度扣非归母净利润实际值分别为4060万元、6099万元、4534万元、5778万元。公告表示，截至2016年年末，凯盛新材承诺期累计实现扣非净利润2.05亿元，大于预测的承诺期累计净利润1.94亿元，交易对方无需向本公司进行利润补偿。

　　需要注意的是，上市公司与交易对方签署的《利润补偿协议》与业绩承诺完成情况公告所表述的利润补偿条款存在明显的矛盾之处：原《利润补偿协议》中补偿条款为，若凯盛新材在利润补偿期“各年度”的扣非归母净利润数额“分别”未达到评估报告净利润预测数，则向上市公司进行补偿；然而，根据业绩承诺完成情况公告所述，是否触发补偿条件却成了承诺期“累计”实现净利润是否达到预测的承诺期“累计”净利润，此种“变通”是否为上市公司为规避计提商誉减值准备而使用的障眼法呢？

　　“低效”的长期股权投资

　　近年来，上市公司的长期股权投資账面余额增长迅速，由2010年年末的3.61亿元增长到2019年三季度末的21.83亿元，其中金额最大的为联营企业Albaugh（即前文提到的Albaugh，LLC.），2019年上半年末达14.09亿元。

　　2014年7月29日，华邦健康通过其全资子公司颖泰美国股份有限公司与Albaugh签订了《股权购买协议》，拟用自筹资金2.20亿美元（折合人民币约13.74亿元）对美国Albaugh公司投资。交易完成后，公司占Albaugh 20%的投票股份以及20%的非投票股份。

　　增资公告显示，对Albaugh的评估以收益法评估结果作为最终评估结论，Albaugh全部股东权益价值为10.02亿美元，折合人民币为61.09亿元，增值率为408.20%。公司与Albaugh 股东协商确定Albaugh公允价值为10亿美元。对于评估增值的主要原因，公告解释称， Albaugh价值主要体现在客户资源、销售渠道、注册产品等无形资产。

　　从表面上看，近年来，Albaugh为上市公司贡献的投资收益增长迅速。根据财报，2015-2018年和2019年上半年，Albaugh权益法下确认的投资损益分别为136万元、725万元、3616万元、7518万元、-849万元。

　　颖泰生物财报显示，2014-2018年，Albaugh的营业收入分别为73.43亿元、67.53亿元、71.91亿元、88.05亿元、96.93亿元，净利润分别为1577万元、1272万元、2804万元、1.89亿元、3.80亿元，2019年上半年的收入和净利润分别为45.73亿元、-2267万元。

　　投资Albaugh项目可行性研究报告做出了盈利预测：2014-2018年，预测Albaugh的收入分别为1352百万美元、1442百万美元、1552百万美元、1631百万美元、1711百万美元，预测净利润为42.90百万美元、59.61百万美元、75.03百万美元、85.50百万美元、94.04百万美元。

　　以收购公告日美元兑人民币中间汇率进行换算可知，2014-2018年，预测收入折合人民币83.45亿元、89.01亿元、95.82亿元、100.67亿元、105.58亿元，预测净利润折合人民币为2.65亿元、3.68亿元、4.63亿元、5.28亿元、5.80亿元。

　　显而易见，不论是收入还是净利润，Albaugh各年的实现值均未达到可行性报告中的预测值，并存在较大差距。此种情况下，由于Albaugh的评估值较账面值大幅增值，华邦健康对Albaugh的投资显然会贬值。

　　与增资前业绩相比，Albaugh的2014年净利润大幅下滑（2013年净利润为2.81亿元）。即便2018年净利润有较大幅度提升，但整体而言，公司增资后Albaugh的业绩表现并不尽如人意。并且，2019年上半年Albaugh甚至发生了亏损。

　　另外，在上市公司合营及联营企业名单中，可以看到公司多个联营企业长期亏损，如贵州信华乐康投资有限公司、重庆植恩医院管理有限责任公司（下称“植恩医院”）等。2015-2018年，植恩医院为上市公司带来的投资收益分别为-324万元、-747万元、-831万元、-807万元。

　　毫无疑问，以上亏损资产正在侵蚀上市公司的利润。截至目前，上市公司尚未对此类亏损资产计提资产减值准备，但减值风险却客观存在。

　　不可否认，华邦健康的个别联营企业确实为其带来了不错的效益。但从整体上看，长期股权投资的平均收益率低于上市公司ROE。2014-2018年和2019年前三季度，上市公司ROE分别为9.22%、8.47%、5.91%、5.31%、5.51%、5.57%，而长期股权投资的收益率为5.31%、3.61%、1.49%、5.79%、5.91%、1.18%。在多数年份，联营企业拖累了华邦健康的整体业绩。

　　大股东频频向公司出售资产“套现”

　　2011年以来，华邦健康资产收购相关的重大关联交易累计金额约9.72亿元，收购标的多为大股东资产，其中金额较大的有丽江玉龙旅游股份有限公司（下称“丽江旅游”）（002033.SZ）5%股权、丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司（下称“雪山公司”）13.65%股权、丽江山峰旅游商贸投资有限公司（下称“山峰公司”）48.28%股权、陕西太白山秦岭旅游股份有限公司（下称“秦岭旅游”）23.33%股权、广西大美大新旅游有限公司（下称“大美大新”）75%和5%的股权，收购金额分别为2.11亿元、1.60亿元、1.39亿元、1.36亿元、9514万元、991万元。

　　上市公司对丽江旅游的布局最早可追溯至2006年。2006年和2009年，华邦健康陆续向雪山公司增资5073万元、9000万元。由于投资前上市公司大股东汇邦科技已是雪山公司股东，持有14.74%的股权，而上市公司实控人张松山为汇邦科技第一大股东、法定代表人，处于相对控股地位，因此构成关联交易。

　　尽管多年过去，华邦健康仍未停止对关联方旅游资产的收购。2017年4月，华邦健康分别以1.60亿元、1.39亿元的价格受让其控股股东汇邦科技持有的雪山公司全部13.65%股权、山峰公司全部48.28%股权，由此形成雪山公司相应商誉1.12亿元。

　　2017年11月，华邦健康以5242万元增资山峰公司，出资比例由48.28%增至56.23%，成为其控股股东。此次增资成为华邦健康对雪山公司以及丽江旅游形成控制的关键一步。

　　上市公司收购的多项资产要么业绩不达标，要么精准达标后业绩立即变脸，公司还存在商誉高悬的减值风险。

　　由于山峰公司持有雪山公司20.50%股权，且华邦健康此前直接持有雪山公司33.86%股权，所以增资后华邦健康控制雪山公司54.36%股权，成为雪山公司的控股股東；由于雪山公司持有丽江旅游15.73%股权，华邦健康此前直接持有丽江旅游9.26%股权（2016年10-11月从二级市场买入），华邦健康一致行动人张一卓（公司实际控制人张松山之子）直接持有丽江旅游5%股权，所以此次增资后华邦健康及其一致行动人张一卓合计控制丽江旅游29.99%股权，华邦健康将丽江旅游纳入合并体系。需要注意的是，目前华邦健康账面存在对丽江旅游2.64亿元的商誉。

　　此后，2018年7月，华邦健康以2.11亿元的价格受让了张一卓持有的丽江旅游全部5%股份，华邦健康直接持有丽江旅游14.26%股权。

　　奇怪的是，华邦健康为何不直接从二级市场购买股份，而要向关联方张一卓收购呢？需要提醒的是，张一卓对丽江旅游5%股份的陆续购买发生在2016年年初至2017年上半年末，该时段丽江旅游股票最高价为12.68元，最低价为9.05元，而此次股份转让交易单价为7.69元。

　　實际上，2017年以来，丽江旅游股价持续下行，那么华邦健康此种操作是否为了“接盘”关联方资产、帮助关联方脱身呢？

　　华邦健康的关联收购不止于此。2018年10月，华邦健康收购了汇邦科技持有的秦岭旅游23.33%股权。公告显示，秦岭旅游股东全部权益评估价值为5.81亿元，净资产账面价值为3.02亿元，可以粗略算得评估增值率为92.38%。

　　此外，2018年10月和2019年12月，华邦健康分别向大股东汇邦科技、关联方张一卓收购了大美大新75%、5%的股权，交易价格分别为9514万元、991万元。评估报告对大美大新全部权益评估值为1.98亿元，而其净资产账面价值仅为6495万元。

　　华邦健康还收购了大股东汇邦科技持有的重庆天极旅业有限公司（下称“天极旅业”）100%股权以及植恩医院30%股权，交易价格分别为2550万元、3763万元。其中，天极旅业的评估值高于净资产863万元，增值率为51.19%；植恩医院30%的股权转让价格以当时汇邦旅业收购的价格为基础再加上资金成本定价。

　　植恩医院的收购价格虽然看似公允，但实际上在收购前该标的就已经处于亏损状态了，上市公司此次收购仍存在“接盘”大股东亏损资产的问题。根据收购公告，2014年，植恩医院的营业收入和净利润分别为196万元、-397万元。如上文所述，在被华邦健康收购之后，植恩医院仍旧常年亏损。

　　收购标的估值高于净资产账面价值不要紧，但问题的关键在于收购标的业绩是否真的如评估报告所述为上市公司带来了应有的效益呢？

　　由于披露信息有限，投资者难以知晓以上收购标的各自的业绩状况。根据财报，华邦健康的主要控股参股公司包括重庆华邦制药有限公司、百盛药业、颖泰生物、陕西汉江药业集团股份有限公司、凯盛新材、雪山公司六家子公司。

　　根据财报，2015-2018年和2019年上半年，华邦健康对以上主要子公司按权益分配到的净利润合计值约为6.99亿元、6.90亿元、7.43亿元、9.08亿元、4.47亿元；而华邦健康各年归母净利润为6.37亿元、5.67亿元、5.08亿元、5.11亿元、2.96亿元。

　　经比较可知，除百盛药业、颖泰生物、凯盛新材、雪山公司外，华邦健康的绝大部分收购资产（主要为关联方资产）在多数年份整体处于亏损状态。也就是说，大股东等关联方向上市公司售卖资产后轻松套现，但此类资产并未给投资者带来较大价值。长此以往，亏损资产不仅会不断侵蚀公司利润，同时资产减值也将无法避免。

　　会计估计变更 “美化”财报

　　Wind数据显示，上市公司分别在2011年和2018年进行了会计估计变更。巧合的是，两次变更实质上均有利于公司提升其净利润数额，华邦健康存在调节利润和美化财报之嫌。

　　2012年1月17日，上市公司发布公告称，自2011年10月1日开始变更应收款项的坏账准备计提比例：将单项金额重大的应收款项的确定标准从原来的“余额大于或等于200万元的应收账款”变更为“余额大于或等于1000万元的应收账款以及余额大于或等于100万元的其他应收款”。

　　对于采用账龄分析法计提坏账准备的应收款项，原计提比例分别为1年以内、1-2年、2-3年、3年以上分别计提10%、30%、50%、100%；变更后为0-6个月、6-12个月、1-2年、2-3年、3年以上，分别计提0%、5%、10%、30%、100%。

　　公司解释称，对吸收合并颖泰生物后的上市公司业务进行分析评估后，公司认为，若继续采用原应收款项坏账计提政策，将会影响到合并后上市公司会计报表利润的公允性。此次会计估计变更使上市公司2011年四季度的利润增加约1012万元。

　　不难发现，华邦健康按账龄分析法计提坏账准备的应收款项中，0-6个月的应收账款余额最大，占比最高，2015-2018年的平均余额和平均占比分别为16.83亿元、85%。因此，公司0-6个月应收账款计提比例的变化对利润存在重大影响。

　　由于该变更的主要原因为颖泰生物的吸收合并，颖泰生物属于农化行业，因而选择农化类上市公司作为比较对象，扬农化工（600486.SH）、瀚叶股份（600226.SH）、江山股份（600389.SH）、新安股份（600596.SH）对1年以内应收账款的计提比例分别为10%、6%、5%、2%，均高于华邦健康变更后的坏账计提比例，后者显然更激进。

　　具体而言，此会计估计变更会对上市公司利润产生多少影响呢？

　　仅以按账龄分析法计提坏账准备的应收账款为例：若使用原计提比例，2015-2018年，华邦健康将对应收账款分别计提坏账准备1.92亿元、2.66亿元、2.90亿元、2.42亿元，远远高于公司实际计提金额的2717万元、4843万元、7887万元、4748万元。

　　也就是说，此变更分别将2015-2018年的利润调高了1.65亿元、2.17亿元、2.11亿元、1.95亿元。若将单项金额重大的应收款项的确定标准变更导致的坏账计提考虑在内，利润调增金额将更高。

　　2017年12月14日，华邦健康发布公告，以子公司华邦制药对于机器设备、仪器仪表原来执行的折旧方法和年限已不能合理反映其实际可使用状况为由，拟对其持有的机器设备、仪器仪表折旧方法进行变更：将机器设备和仪器仪表的折旧方法由双倍余额递减法变更为平均年限法；将机器设备的折旧年限由5年变更为10年，仪器仪表的折旧年限保持5年不变。变更日期为2018年1月1日。

　　由于华邦制药的主要业务为医药产品，可以根据医药行业折旧金额的变化情况分析该会计估计变更对上市公司净利润的影响。根据财报，2015-2018年，华邦健康医药行业的折旧金额分别为3575万元、3122万元、3256万元、2010万元。可以看到，2018年，上市公司医药行业折旧金额相比前几年明显降低，同比减少了1246万元；也就是说，变更后该年公司利润相比于变更之前大约增加1246万元。

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向华邦健康发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

　　薛宇