海天味业撑得起3000亿市值吗？

　　海天味業调味品的产销量及收入连续多年位列行业第一。

　　调味品作为日常烹饪的配料，市场需求稳定，不存在明显的周期性、季节性特点。作为国内调味品行业的绝对龙头，海天味业（603288.SH）自2014年上市以来，每年的营收和净利润增速均未低于两位数，每年的净资产收益率都不低于30%。

　　伴随着稳定的业绩，海天味业的市值也节节攀升，6 年时间增长近7 倍。尤其在2019年股票市场拥抱必选消费的趋势下，海天味业的市值在2019年11月8日超过3000亿元，达到历史最高点，超过伊利股份（600887.SH）和双汇发展（000895.SZ）两大食品饮料龙头市值之和。

　　不过，我国调味品行业的高速成长期已过，增速已逐步趋缓。对于市场的争夺日趋激烈，也导致海天的销售费用等支出不断增长。海天味业还能撑得起3000亿的历史最高估值吗？

　　业绩稳定增长

　　海天味业的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等多个子品类的调味品，近年来其调味品的产销量及收入连续位列行业第一。其中，酱油、蚝油、调味酱是三大核心业务。

　　在调味品的多个子行业中，酱油子行业以过千万吨产量占据最大份额，同时，酱油也是海天味业最大的收入来源和利润来源。

　　目前，国内酱油市场梯队分层明显。海天因为有庞大的体量、全国化的销售渠道，成长为酱油行业的第一梯队： 目前海天的销售网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，经销商总数达5369家。

　　第二梯队是像李锦记、厨邦等半全国化品牌，有着自身的成熟市场，正在向着全国化迈进；第三梯队是像千禾、加加等区域化品牌，在发源地市场享有很高的市占率；四梯队就是当地的其它酱油品牌，如山东的巧媳妇、广东的致美斋等。竞争格局更趋向于一超多强的局面，根据中国调味品协会数据，海天作为“一超”，市占率在16%左右，远超第二名的李锦记和第三名的厨邦。

　　海天味业还是商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，根据2018年《胡润品牌榜》，海天味业以350亿的品牌价值，在全国品牌中排名第34、在全国食品饮料行业排名第二、在全国调味品行业连续6年排名第一。

　　海天味业最新发布的2019年三季报不出意料继续稳步增长，前三季度实现营收148.24亿元， 同比增长16.62% ；实现归母净利润38.35亿元，同比增长22.48%。

　　从产品来看，公司酱油前三季度实现营收86.78亿元，同比增长13.76%，占营收比重58.54%。蚝油正处于高速增长期，前三季度实现营收25.45亿元， 同比增长20.33%， 占营收比重17.17%。调味酱在前三季度营收达17.65亿元，增速相对较低，为9.21%。

　　行业趋缓竞争加剧

　　公司稳定的业绩增长当然离不开行业的高速发展，但是当行业增速逐渐趋缓时，行业竞争也在加剧，公司业绩的增长就要面临更大的竞争压力。

　　根据国家统计局的数据，从整个调味品行业来看，2013年之前我国的调味品行业经历高速成长期，2003-2013年的复合增速达20%，2013-2018年调味品行业进入成长期中间段，复合增速为8%，行业增速在逐步趋缓。

　　单就酱油这个子行业而言，国内同样在逐步面临天花板。国内酱油行业的发展分为两个阶段：第一阶段是2011年以前，行业处于放量阶段，体现为产量的年均复合增长超过20%。第二阶段是2012-2018年，随着渗透率的提高、基数的加大，酱油的产量增长也开始放缓。

　　根据国家统计局的数据，2018年我国的酱油行业产量约为1050万吨，可比口径的增速为4.30%，人均酱油消费量7.5 升/人。我国酱油目前的渗透率已经超过99%。酱油行业已经从过去粗放式产量增长阶段逐渐步入稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。这也和酱油在日本市场的发展经验相似。

　　未来酱油行业增速大概率趋缓，而酱油龙头企业的增长更多要依靠行业集中度的提高，这也必然将引发竞争的加剧。

　　海天味业自从2014年上市以来，业绩稳步增长的同时销售费用也在不断提升。销售费率2016年开始明显提升，公司2015年销售费率10.87%，2016年直接升到12.52%，2017年更是升到了13.42%，2018年保持在13%以上，主要系广告费、促销费明显增加带动。这反映了公司为了提升品牌价值做出的努力，但是也从另一方面反映了行业竞争的加剧。

　　在整个行业增速逐步下滑，竞争越来越激烈的状态下，为了争夺市场份额，销售费用的增长也就容易理解了。未来随着行业天花板的迫近，恐怕这个费用只会上升，难以下降。

　　高估值面临挑战

　　随着近两年经济下行压力加大，资本市场上的投资机构也抱团取暖，市场对于消费类的白马股有所偏爱，海天味业作为调味品龙头，业绩确定性相对较高，因此受到投资者追捧。

　　2019年海天味业的股价突破了100元，估值也超越2015年牛市时期的市盈率，当前公司静态市盈率66.19倍，动态市盈率56.49倍，均位于历史最高位。2019年11月8日，其市值更是一度超过3000亿，抵得上伊利股份和双汇发展两大食品饮料龙头市值之和，但其净利润却没有这两家任何一家高，同为食品饮料消费股，可见其估值之高。

　　比较国外同行，日本第一大酱油品牌龟甲万2018年营业收入280亿人民币，归母净利润15.77亿人民币，对应PE 大约38倍。作为成熟市场同类行业同等地位的上市公司，对比龟甲万，海天味业估值显然也是高出了太多。

　　纵向和公司自己历史估值对比，公司市盈率也曾低至20几倍，平均值也就是40倍，当前估值也远超公司历史平均估值。

　　海天味业于2014年上市，目前大小非已全部解禁。在当前高估值下，2019年以来公司的公告内容中，董监高也频频出现减持行为，据《英才》记者不完全统计，2019年以来公司的董监高共减持23次，数量达到118.3万股。

　　从基本面来看，海天味业的确是一个优秀的公司，由于自身确定性的高增长和投资者对必选消费行业的追捧，海天味业享受着市场的高估值。但公司所处行业已进入稳定期，行业增速下滑，竞争日趋激烈，未来还能否保持相对较高的业绩增速和利润率犹未可知，海天味业的高估值也面临挑战。

　　张志学