电梯：国产替代趋势下可能戴维斯双击

　　在上月的第 21 期杂志的金股当中，我刊研究员对国内电梯龙头企业上海机电进行了详细的分析。本期，笔者从行业的角度，给各位读者介绍我国电梯行业的现状、格局以及未来增长的方向。

　　市场远未饱和

　　据头豹数据显示，中国电梯保有量 从 2014 年 的 365.50 万 台 上 升 至2018 年的 550.20 万台，年复合增长率为 10.80%。目前，中国无论是在电梯整机产品还是电梯配件产品的产销量方面均居世界第一，电梯整机产量居世界总产量的一半以上。近两年来，部分优秀的中国电梯企业的电梯零部件的技术、质量水平已经处于世界领先地位，特别在中低速电梯零部件领域，中国企业已基本可以实现自主生产。

　　尽管中国已成为世界上电梯保有量最大的国家，但人均电梯保有量只有世界平均数的 1/3。根据头豹数据显示，截至 2018 年年底，全国电梯保有量已超过 550 万台，总人口数为13.90 亿人，单台电梯服务的人数约为 253 人，相较于 2014 年单台电梯服务人数 381 人有了显著的提升，尽管增长迅速，但中国目前的单台电梯服务的人数与发达国家相比还有很大的差距，约为日本和欧洲平均水平的1/2 左右。由此可见，中国人均电梯保有量仍有很大的提升空间。

　　由于下游行业对电梯的需求十分旺盛，中国电梯的年产量从 2014年 的 73.50 万 台 增 长 至 2018 年 的121.80 万 台 ，年 复 合 增 长 率 达 到13.50%，预计到 2022 年中国国内电梯产量有望突破 210 万台，中国电梯年产量的复合增长率在未来五年还将保持在 10%以上。

　　虽然当前中国对房地产市场进行了宏观调控，但廉租房、保障房等住宅的建设规模仍然较大，大规模的廉租房、保障性住房的建设也直接增加电梯产品的市场需求，电梯行业的销售收入随之得到大幅提升。据头豹数据显示，中国电梯的销售收入从2014 年的 2586.50 亿元增长至 2018年的 3401.90 亿元，年复合增长率达到 7.10%。

　　鉴于老旧楼房建筑改造需要加装电梯、公共场所需要加装自动扶梯和自动人行道、以及地铁项目对电扶梯的需求量较大等因素，未来五年电梯行业的市场规模将继续增长，预计到 2023 年，中国电梯行业销售收入规模将达到 4680.30 亿元。

　　其实可以将上述内容概括为电梯行业未来增长的三大驱动因素： 一、城镇化进一步深入仍将带来刚性需求；二、人口老龄化趋势拉动改造需求；三、电梯的改造与更新需求。

　　仍有三大制约因素

　　当然了，电梯行业未来一段时期内也仍将面临三大制约因素。

　　一是高端产品技术制约。中国电梯整机制造企业在 2.5 米/秒以下中低速电梯和 10 米以下提升高度扶梯以及部分关键零部件领域产品的技术已经相对成熟，技术水平已与外资电梯企业趋同。以康力电梯、江南嘉捷为代表的扶梯产品在部分性能上已经超越外资电梯制造企业。但是外资电梯制造企业在 4 米/秒以上高速电梯以及提升高度 20 米以上的大高度公交型扶梯及高端产品及关键部件上，仍具有明显优势。例如，中国许多标志性建筑等项目所采用的高速电梯几乎全部都为外企产品。

　　二是房地产行业的周期性波动制约。截止 2018 年末房地产行业仍然 占 到 电 梯 行 业 市 场 需 求 比 重 的50%以上。由此可见房地产行业周期性波动，尤其是房地产市场低迷的时期将会对电梯行业的市场需求产生较大的不利影响。

　　三是价格竞争激烈。我国电梯生产企业数量较多，据头豹研究院统计，截止到 2018 年底，中国电梯行业共有整机制造企业 696 家，持有电梯安装维修许可证企业达到 10326 家，电梯配件行业 200 家左右。外资企业、本土企业及合资企业在各类产品之间均存在激烈的竞争。

　　国产替代黄金期

　　从全球电梯竞争格局来看，奥的斯电梯、通力电梯、迅达电梯、蒂森电梯、东芝电梯、日立电梯、富士达电梯以及三菱电梯这八大巨头合计约占全球市场份额的 70-80%左右，销售服务网点遍布 200 个国家和地区，几乎垄断了全球电梯行业的大部分市场份额。

　　中国已成为全球电梯行业竞争的主要市场。国内电梯行业形成了四大梯队：第一梯队为三家合资企业包括奥的斯（OTIS）、上海三菱（上海机电控股）和广州日立，约占 35%的市场份额，其中，上海三菱、广州日立的产品主要定位于中高端产品，而奥的斯主要定位中低端产品；第二梯队是以迅达、通力、蒂森克虏伯、东芝、富士达等为主的纯外资企业，约占25%的市场份额；第三梯队是以康力、江南嘉捷、远大智能、广日电梯、申龙电梯、梅轮电梯、快意电梯、西继迅达、东南电梯等为代表的有一定国际影响力的中国大型电梯企业，约占25%的市场份额；第四梯队则是其他600 多家国内中小型民营企业，约占15%的市场份额。

　　对于电梯行业，未来 10 年一样可能完成国产替代。在 2018 年之前，我国电梯行业的业绩驱动靠房地产，在早期欧美的电梯质量也远远高于国内，国内电梯企业市占率低很正常。现在国内在 80 年代新建的小区很多都有加装电梯的需求，国家出了很多政策，也补贴了很多资金，更换电梯需要业主的个人费用或者维修基金来承担，老小区的消费者追求的是实用，不需要洋品牌撑门面，国产品牌性价比高，国产电梯行业迎来黄金发展期。

　　电梯企业的收入=一次性售出电梯+N 次*维护收入，是类 SAAS 行 业。欧美电梯相对国内电梯行业估值高很多，主要原因是收入结构不一样，欧美电梯企业的维护收入占总营收比例很高，维护收入因为可以提供稳定的现金流，所以分红比例高，市场给的估值也高。稳定时期估值一般市盈率都是 25 倍以上（如奥的斯、迅达），通力电梯甚至接近 40 倍，远超普通的工业企业估值。

　　电梯行业对安全要求很高，后期维保和更新业务具有类似于物业公司的性质，无论是维修配件、保养检查，还是后期更新，原厂均有巨大优势。随着我国企业维保收入比例的提升，我国电梯企业的估值也可能会提升，迎来业绩与估值的戴维斯双击。

　　刘吉洪