此行何处？中国经济年终回顾与展望

　　一年以前，无人知晓2020年人类会遭遇如此突如其来的新冠疫情。其时各大机构对经济的预判，今天看来已经失去了意义。这场大流行病超出了所有人的预期，全球经济瞬间跌入谷底。

　　为应对疫情对经济社会的负面冲击，中央在“六稳”基础上提出 “六保”政策，财政货币转向“双宽松”，金融机构勇敢地承担了为实体经济减负的主体责任。进入下半年，防控得当使得中国经济复苏前置于其他主要发达经济体，出口增长屡创新高。新形势下，11月召开的五中全会制定了“十四五”规划蓝图，提出构建“国内国际双循环”的新发展格局。

　　又是一年终结时。明年会怎么样？中国经济会走向何方？展望明年的经济形势，有必要对几个重要问题进行梳理和回答。

　　中国经济：还会是“一枝独秀”吗？

　　受益于有效的防控措施，我国经济从二季度开始企稳回升。今年中国是全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，可以用“一枝独秀” 来形容。那明年中国还会是“一枝独秀”吗？现在看起来，明年上半年还会是，下半年全球就会进入到一个共同复苏的轨道上。

　　观察当下经济运行的特征，有两点值得关注：一个是当下中国经济的表现，主要是因为疫情受控带动我国经济复苏前置于其他主要经济体。中国的生产和供应链成为全球最稳健和最安全的选择；另一个是海外的经济恢复，依然受到疫情蔓延的影响，复苏的斜率取决于疫苗推出的时点。

　　虽然全球确诊案例还在不断上升，但死亡率却在下降。这意味着人类对于新冠疫情的认知在不断加深，并加速推动治疗方案的形成和疫苗的研发。基准情形下，明年年中人类将迎来战胜新冠疫情的曙光。

　　随着疫苗的推出和广泛接种，这场肆虐全球的新冠疫情最终将受到控制，并推动海外经济加快恢复。当全球生产活动恢复后，中国的供应链不再是唯一的选择，全球经济将回复到疫情以前的框架，中国的经济增长也将回归到潜在水平。

　　贸易：“替代效应”还存在吗？

　　出口贸易的“异军突起”是今年出人意表的经济亮点，也是现下最值得关注的问题之一。在全球疫情蔓延的第二季度，我国出口增速出现明显回升。这主要源于出口的 “替代效应”。当时海外受困于疫情，生产和供应链都遭到了拖累。而我国疫情的成功防控带领生产活动“突出重围”，从而对海外相关出口产品形成了替代。

　　目前大家谈论较多的是出口的替代效应。时至今日，海外生产和供应链的受损仍未完全恢复，补库存的需求拉动了出口增速，特别是传统产品和防疫产品。与此同时，我们不能忽视进口替代对生产活动的刺激作用。10月我国的工业增加值同比增速已经达到6.9%，超过了疫情前的潜在水平。生产活动如此活跃，部分原因是进口的替代效应，特别是在高端制造业上。最近我做了两个企业调研，涉及压缩机和精密仪器的生产，以前这两个领域主要的竞争对手是海外企业的进口。由于今年海外供应链受损，出现国内市场的进口替代，推升了相关制造业的生产。

明年这种替代效应还会延续吗？答案应该是否定的。到了明年下半年，随着全球经济恢复常态，我国的进出口会回到潜在的增长水平。不过，这一两年的时间窗口，还是为中国的企业争取到了成长机会和市场空间。

　　美元：进入长周期熊市了吗？

　　当下认为美元进入长周期熊市的声音不绝于耳。从历史上来看，美元的熊市周期平均持续5-6年，跌幅大概在20%到30%。单从美元指数上来看，近一年美元的确是呈现了一个下行的趋势。但说美元下跌是长周期趋势，我认为依据仍然不足。从经济基本面来看，美国与非美地区的经济增长并不是“此消彼长”的关系。相较于欧洲，美国的创新机制对经济增长的拉动力仍然很强，我不接受“欧洲经济将长期超越美国”的观点。另外，考虑到美欧利差的边际变化会趋于钝化、赤字对美元的拖累边际弱化以及美元信用长期内仍然稳固，现下并不能做出美元长期下跌的判断。最近美元指数的下行更多是因为市场风险偏好提升所导致，美元本身的“避险”的逻辑丝毫未变。

　　那么人民币会升值吗？我认为还会持续一段时间，但不存在长期升值的逻辑。一是国内经济复苏明显前置于其他国家，对汇率会形成支撑。但到了明年下半年，全球主要经济体的增速会向一个均值或者常态收敛；二是中国的货币政策当局无意看到人民币汇率出现长期升值预期。我们的政策目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定”，并增加人民币汇率的弹性。考虑到汇率上升对出口的不利影响，货币当局的意图还是会将人民币汇率保持在一个稳定的区间内。所以，人民币虽有一定的升值空间，但不宜简单地趋势外推。

　　RCEP：谁的胜利？

　　历时8年之久的《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署，引发热烈讨论。在我看来，不宜把RCEP的签署简单理解为中国的胜利。追根溯源，RCEP是在东盟十国的倡议上扩展的一个多边体系，也就是所谓的“10+3+2”（东盟十国 +中日韩+澳新）。在全球保护主义兴起的背景下，RCEP的签订为多边合作构建了一个“样板”，可能会推动搁置已久的多边贸易谈判进程。从重建全球多边体系的意义上来看，RCEP的签订是现象级的。

　　但详细地解剖RCEP包含的经济体，可以发现两个特征：一是 RCEP包含的基本上是出口导向型经济体，它们都是上一轮全球化和自由贸易的共同受益者。二是RCEP 区域可以理解为全球主要的制造业中心，更多地体现全球贸易的供给端，而不是最终需求端。构建完整的多边贸易体系，必须包含供给与需求两端。从这个意义上讲，RECP区域贸易协议签署，为多边体系的重建提供了一个契机。但是，因为美国和欧洲的缺席，并不是值得夸耀的胜利。

　　中美关系：会转好吗？

　　拜登的获选应该是尘埃落定了，特朗普的卸任令人们处于希望高涨的状态。拜登上台，肯定会影响中美关系的未来。

　　不过，中美关系的性质是不会改变的，也不以人的意志为转移。经过特朗普和他的幕僚4年来的论述，中美之间已经不可能回到战略伙伴关系之上，拜登将延续两国之间战略竞争的定位。拜登带来的变化，更多是行为上的，重回彬彬有礼的职业外交传统。拜登会通过争取盟国的认同实现美国的领导力，继续遏制中国。

　　但是，拜登上台还是为中美关系打开一定的合作空间。一是拜登可能会恢复奥巴马时期与中国建立的战略经济对话渠道；二是拜登明言重回世界卫生组织，有可能在全球防疫以及疫苗研发等议题上进行合作；三是拜登新政中最重要议题之一是“绿色新政”，他本人强调要重回巴黎气候协议。这与我国的绿色经济发展目标不谋而合，有可能形成共同的利益。

　　债券违约：可能导致系统风险吗？

　　最近信用违约事件增多，给市场带来了一些恐慌。在货币和信用政策从宽松走向中性的过程中，信用事件的出现是可预期且正常的现象。我们需要关注的是这些违约事件，究竟是个体的失败还是系统性的风险。我认为，迄今为止发生的违约，主要是个体的失败。

　　重要的信用事件通常会导致投资逻辑的重构，进而体现在市场价格的波动。债券市场的价格发现是否有效，存在一个难题，就是对地方政府和国有企业的神秘信仰。近期的违约事件引发了监管部门的高度关注和积极介入，以维护市场稳定，相信这些违约事件能够得到妥善处理，不会构成系统性风险。

　　展望明年，在货币政策回归中性的过程中，违约事件的发生将会持续。如果是有序违约，打破刚性兑付，对信用定价和信用市场的发展是有益的；如果是无序违约，那就有可能形成系统性风险，需要宏观管理部门的及时介入。

　　此行何处：2021年经济展望

　　明年全球经济会进入到疫后修复的大框架中。主要国家的经济增速都会较2020年有较大的上升，形成“V”型反弹。不过，我们不要被同比增速所迷惑，因为今年不是一个正常的年份。预计明年美国经济增速将从今年的-3.3%上升至4.3%，欧洲将从今年的-6.9%回升至5.3%。 GDP的名义值方面，全年来看美欧离潜在水平还有一段距离。因此，美联储和欧央行将继续实施宽松的货币政策，将利率维持在较低的水平上。财政政策方面，欧洲将继续推动现有政策落地，拜登的上台或推动美国实施更大规模的财政刺激。

　　中国经济将回归常态。防疫得当的前置效应在明年上半年依然奏效，但下半年将回归到正常的经济框架中。由于基数的原因，按季度的经济增速前高后低，全年增速将升至8.5%-9%。政策方面，货币政策回归中性，财政政策依然积极。金融市场方面，人民币仍有一定的升值空间。股票市场方面，资本市场进一步开放和企业盈利的边际改善，将带动整体股市温和上涨。

　　2021年注定是带来变化的一年，也是挑战和机遇共存的一年。新冠疫情仍有诸多不确定性，对人类活动的影响充满变数。逆全球化趋势和中美紧张关系很难实质性转向，地缘政治环境或将继续恶化。但我们也要看到变化中的机遇，区域合作意愿正在抬升，人类共同利益或推动全球多边体系的重建。涤旧荡新，做好准备，怀抱希望，才能在时代更迭的风浪中屹立不倒。