不只给钱的CVC投资，创业公司要不要？

　　创业企业的成长，除了团队成员之间的认同感和互补性之外，商业模式的创新、技术的研发应用、社会资本的积极参与等，都是不可或缺的要素。而在引入社会资本时，选择有利于企业发展的战略投资者，十分重要。

　　一级市场战略投资者的界定，可以参照2020年3月20日中国证监会《发行监管问答⸺关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》中的表述，即应当符合以下两类情形之一：第一，能够带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强其核心竞争力和创新能力，带动其产业技术升级，显著提升其盈利能力；第二，能够带来领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进公司拓展市场，推动其销售业绩大幅提升。

　　参照这一定义，并基于已经成长起来的独角兽、产业龙头的经验来看，近年风起云涌的企业风险投资（CVC，即Corporate Venture Capital），堪称引入战略投资者时一个不错的选择。

　　如今，从谷歌、英特尔到腾讯、阿里巴巴，都已经构建了庞大的投资版图。字节跳动、美团、腾讯、阿里、京东集团、小米集团等巨头都有属于自己的投资部门和产业基金，而且其中人才济济，不乏深耕行业多年的金融和专业复合型人才，善于利用手里的资金把版图扩展到上下游产业链，将自身打造成产业集群巨无霸。

　　相比其他资本，身为企业战略投资部门或全资子公司的CVC，对企业投资的判断往往会更加精准，代入感与针对性更强，且其更倾向于选择与自身主业所处的细分行业具有足够强协同的企业，完成资本介入。

　　不止是资金的导入

　　CVC的兴起，原因之一是很多巨头不缺资金，二级市场上它随时可以融资，外面还有众多银行提供授信额度，甚至利率还能较基准利率下浮，当地政府的减免税、各种补贴等产业政策支持力度更不在话下。在投资后的并购退出时，许多银行还能主动帮助公司把并购贷款设计成长期项目贷款，以降低融资成本。

　　不过，CVC为企业带来的，不仅仅是资金。

　　每一家企业的成长过程各有不同，但相同的是把所有的研发投入、产品设计和生产变成销售额与利润，同时保持经营性现金流充沛。然而，大多数企业的人员增长、市场扩张、销售额增加、利润上升，通常存在配合上的延时。

　　比如，现在各种茶饮线下店异常火爆，这类网红快消饮品企业也是资本市场上“最靓的仔”。茶饮店开设的渠道成本和管理成本都是同步攀升的，虽然其营业收入也会节节攀升，但开一家店铺，就要承担半年以上回本的时间和财务成本。如果想一年内同时开设100家以上门店，对资金量和管理能力都是一种考验。考验失败就是破产，此前投资人所有的钱都要打水漂。

　　在这种情况下，如果只是靠自有资金完成上述战略匹配，效率和效益上都不能达到最佳状态。虽然财务投资人也清楚这个道理，但有同理心的产业投资人却更能感同身受。如果产业投资人能在业务上给创业企业的战略落地创造价值，那么，其在估值及投资额度上都将比财务投资人有更大的谈判空间。当然，投资的时机拿捏也需要掌握分寸，这关乎谈判时桌前双方讨价还价的筹码。

　　例如，有动力电池巨头选择正极材料时十分苛刻，非常看重对安全性和成本的评估分。其下属投资机构发现一家新兴厂商通过调整镍钴锰配比，将成本降低且性能提升后，第一时间将产品拿回该企业进行测试。与研发、销售部门同宗同源的投资部门，在实际控制人的全力支持下，很快断定这一材料可以在自己的产品上使用。此后只用了3天时间，双方就把投资估值和份额谈拢了，并现场出了合同，不到一周时间，相关的订单及投资款都到位了。合作协议包下了被投企业的现有产能，投资款则帮助被投企业快速再布局十几条生产线。

　　巨头参股的消息一经传出，大批投资机构蜂拥而至。此时，即使这家 CVC想再做一轮加磅，估值也比参股时迅速抬高了50%。

　　对于CVC背后的产业巨头而言，这份合作协议不仅为自己捆绑了稳定的供应商，短期还能获得很好的投资账面浮盈。通过产业赋能和压低估值，这家CVC的投资能获得更高的安全边际，且投资团队的退出成绩单也会更加靓丽，真正意义上回归金融服务实体经济的本质。

　　双向赋能，达成共赢

　　接受CVC的资金，对投融资双方都可能是一种共赢。

　　对被投企业而言，CVC的资金加持不仅有利于做大做强自身的主营业务，而且，充分利用其行业优势，提升研发能力、拓展销售渠道，也有利于增厚收入和利润。对非上市公司，在产业龙头的引领带动下，还有望进一步适应上市公司标准化运营的“明规则”与“潜规则”，少跳坑多攀登，绕开弯路走直路。

　　创业企业如果从成立伊始就能够获得产业领军者的管理能力、公司治理、技术人才、供应链及市场研究等帮助，甚至能借力后者耗费巨资组建的销售网络售出产品，那就有望让前期的投入迅速变现，从“输血”变成 “造血”，逐渐自成一格，甚至估值反超也未可知。

　　对于投资的产业资本而言，此举不仅可以利用自身冗余资源，对被投企业进行产业赋能，实现价值最大化，并在资本市场上斩获较好的长期收益，更重要的是，当其所在的产业集团存在转型升级或需要孵化新的盈利增长点等诉求时，用资本的杠杆在体外将新板块从无到有、从小到大地培养起来，可以丰富已有的产品体系，让自身主业构筑的生态更加枝繁叶茂，为母体培育更多的触角，对相关细分行业的影响力更上一个台阶。这既不会影响自身公开的报表利润，还能够让二级市场对股价产生想象空间。因此，很多机构在投资时都是 “算大账不算小账”，有的投资进去就没有设置退出期限。

　　CVC投资的企业，原则上都与自己的生态相关联，而非同业竞争者。最近，主攻VR一体机的Pico被字节跳动并购，成就中国VR行业最大一笔收购案，就体现了网络软件平台对硬件的渴望。Facebook收购 Oculus也是如此逻辑，希望能打造 VR、AR的产业链，为自身的业绩作出贡献，提振股价。

　　对于字节跳动、美团、腾讯等巨头，流量是它们付出的最大成本，而这远比纯资本带来的资金让被投企业兴奋。当然，CVC也可能凭借流量等资源低价入股公司，但投资后才发现，这些资源与创业公司的业务基因并不匹配，导流效果并不好。因此， CVC的尽职调查往往基于与自己业务的协同性展开，与财务性投资只注重退出套现有很大区别。

　　CVC与创业公司之间的赋能是双向的，初始时一般是CVC为创业公司背书，如果创业公司有自己的忠实用户，也会帮助CVC所属的产业集团触达更多人群，变相降低其获客成本、宣传成本。

　　还有一种产业投资方，与PE联合组成“双GP”模式，同样适用上述逻辑。这类投资中，决策往往由金融机构主导，产业方提供技术顾问支持。PE 利用自身的金融专业能力对企业的财务指标等做出判断，产业集团则对企业的地位与成长空间进行判断。

　　该类投资项目后续除了以独立 IPO 等形式退出，也能够以被上市公司等产业集团并购的形式退出。因此，产业方的理解深度不但为PE 的投资带来加持，还可以更进一步为自己未来的并购扩张埋下伏笔，为市值管理提供足够巨大的储备项目库。这种情形下，金融机构要的是资金赚钱，产业方要的是被投项目的优先并购权，而未必在乎那部分管理费。

　　CVC如果以自身并购创业公司的方式实现退出，往往会采取现金+ 产业集团股票的形式，在被并购方长期看好产业集团的情况下，股票会让创业公司的员工对产业集团的归属感更强，也能更安心地完成对赌期内的任职，甚至超期服务。毕竟，人才难求，好公司不仅仅是靠钱堆出来，更是靠团队干出来的。

　　值得一提的是，早前市场上不乏失败的“PE+上市公司”投资案例，其最大硬伤在于投资初衷是通过把标的注入上市公司，从而抬高后者股价，因此，投资过程中存在估值操纵、利益输送等风险，为暴雷埋下了诱因。而在规范的投资中，如果创业者与产业投资方不就退出方式产生分歧，那么双方可能实现互利共赢。

　　博弈无处不在

　　尽管优势显著，在不少创业公司看来，选择产业投资人比单纯选择财务投资人更艰难。这是因为，对财务投资人的甄选相对较简单，不用考虑业务协同的层面，主要在于创始人看重什么关键因素：如果是看重国内某个省市的市场拓展，或是为了获得土地等生产资料，完全可以定向选择某省或市区的产业基金；如果是为了得到所谓更好的信用背书，上市时争取在监管机构面前体现加分项，往往可以选择国家级大基金或较知名的国有基金；如果是为了加深与某些项目在品牌、销售等方面的合作，可以选择给予该产业密集投资的机构。

　　很多时候，创业者看中CVC的资金和背后的产业资源，但也怕CVC 看上自己的实控权。不少创业者很难接受做“老二”，如果在亲力亲为的一把手职位上没有遇到瓶颈，又能看到前途大片的光明，就会希望得到不受干扰的掌控力，这或是人性使然。

　　与此同时，把公司卖给“高富帅”，从此实现财务自由，也是不少创始人梦寐以求的结果，只不过有人心理上会有一些不甘。哲学家萨特举过一个例子，一个人走在街上，如果迎面过来一个陌生人用眼光上下打量你，你会觉得很不自在。萨特解释，别人打量你的时候，他下意识把你变成了他观察的客体，他要实现自己的主体性，却以否定你的主体性为代价，所以你会下意识地回避对方的目光。同理可以说明解释创业公司被并购时的心态。

　　还有一些CVC和创业者有另类的博弈。每家产业投资人的打法各有不同，有的纯粹为了孵化“小弟”，有的却可能为了让自己更大更强，各种手段并用。比如，一些产业集团会借助并购基金、合作机构、投资部等多个触角，对看中的标的公司进行尽职调查，对技术和商业模式各种打探。鉴于其影响力，标的公司往往也会把最真实的一面呈现出来。经过多次尽职调查摸底之后，这些公司通常会开出一个比较低的价码，要么按照价码让其关联机构投资进来，要么让自家的投资部出马进行一次性并购或逐步并购，要么揣摩学习标的公司的商业模式及运作能力。对于既不让投资又无法并购且自己兴趣很大的标的公司，其则会“挖墙脚”，许以高薪和上市公司期权。这些手法往往让相关公司又爱又怕⸺既期待得到它的青睐，又怕因此再也逃不出它的掌心。

　　因此，也有很多不站队的企业，坚决不抱大腿，就想要一些没有附加条件的钱，不管这些条件对自己有利有弊，绝不愿掺杂任何产业方的企业文化和产业要求，保持自身的独立。这种团队的依赖性不强，自力更生的心气儿高，当度过最艰难的创业期时，更容易成长为独立的产业龙头。其底气不但源于团队对自己能力的认知，还有对自己产品的绝对自信。倘若业务在垂直细分领域自有特色，这类公司同样有望获得一席之地。